摘要：房地产私募股权基金为房地产开发融资提供了一种新模式。但诞生于西方经济背景下的房地产私募股权基金移植中国，仍然面临着不少的问题与风险。本文采用文献分析的方法，调查分析总结归纳，阐述了我国房地产私募股权基金的现状、问题、解决方法以及未来发展趋势，以期对我国房地产私募股权基金的发展有些许之益。
　　
　　关键词：房地产私募股权基金 私募股权基金 产业投资基金 房地产开发融资
　　
　　近年来，中国的房地产市场面临“外忧内患”的双重尴尬境地。一方面，房地产“限外”政策在继续，外资难以强有力地入注中国房地产市场，信贷紧缩依然使房企在资金严冬里煎熬，疲软的中国房地产市场，难以巧借外力，奋而发之；另一方面，金融危机的到来，房地产市场上的消费能力继续低迷，房地产商业已开发的楼盘持续出现空关情况，资金链运转吃紧，自有资金难以自如运转，深陷泥淖之中而无力自拔。就在这个时候，房地产私募股权基金进入了资本市场领域，成为挽救房地产市场的一股强有力的力量。
　　房地产私募股权基金是指通过非公开方式面向包括个人和机构的少数投资者募集资金而设立的，以未上市房地产企业的股权为主要投资对象的房地产投资基金。以下我们将从房地产私募股权基金的现状、问题、解决办法及未来发展趋势四个方面进行讨论。
　　
　　一、 房地产私募股权基金的现状
　　1、2006-2009年中国房地产私募股权基金规模呈现周期性波动
　　据清科研究中心有关资料显示，2006年度，房地产行业共有31个私募股权投资案例，占到传统行业投资案例总数的42.40％，投资金额达30.37亿美元，占传统行业总投资金额的46.6％。2007年整个年度，呈现活跃的状态，相比2006年度稳中有升。2008年度下旬由于受到全球金融危机的影响，房地产私募股权领域的资产配比有所下降，其直接表现就是募集资本大幅紧缩。从2008年底至2009年底仅有一支规模为4亿美元的私募房地产基金完成募集。而2009年度至2010年上半年，房地产私募股权基金规模鉴于政策累积刺激等因素影响又有幅度上的上升。
　　
　　2、中国房地产私募股权基金共四类呈现
　　目前,在我国资本市场上,私募股权房地产投资基金有四种：
　　一是专门的独立投资基金,拥有多元化的资金来源，比如凯雷集团、黑石集团、华平投资等。
　　二是大型的多元化金融机构下设的投资基金，比如摩根士丹力亚洲等。
　　这两种基金具有信托性质,他们的投资者包括养老基金、大学和机构、富有的个人、保险公司等。美国投资者偏好第一种独立投资基金,认为他们的投资决策更独立,而第二种基金可能受母公司的干扰而欧洲投资者更喜欢第二种基金认为这类基金因母公司的良好信誉和充足资本而更安全。
　　三是关于中外合资产业投资基金的法规出台后,一些新成立的私募股权投资基金，比如扬子特别情况基金。
　　四是大型企业的投资基金,这种基金的投资服务于其集团的发展战略和投资组合,资金来源于集团内部。
　　
　　3、投资额集中于一线城市，部分二三线城市投额额在期待中上升
　　据清科研究中心有关资料显示，2006年至2009年上半年，从投资金额来看，上海、北京分别以22.76亿美元、21.24亿美元的投资额遥遥领先于其他省市地区；广东省以12亿美元的投资额位居第三。从投资数量来看，从2006年到2009年上半年，上海、北京分别发生23起和22起投资案例，亦远高于国内其他地区房地产行业所获得的来自私募股权基金的投资。从平均投资金额来看，海南、广东、浙江以投资案例数量少、投资金额相对较高而获得7.77亿美元、4亿美元和3.17亿美元的平均投资额，遥遥领先于国内其他城市。上海、北京分别位居第六、七位。
　　据此我们可以看出，房地产私募股权基金投资额仍相对集中于一线城市，北京、上海、广州三个城市以绝对的数量优势占据了总投资额的前三位。另外，我们也可以根据有关资料预测出，近年来房地产私募股权基金在投资方面有逐步向二、三线城市扩展的趋势，像海南、河南、陕西等经济欠发达地区所获得的来自私募股权基金的投资有上升的趋势。
　　
　　二、存在的问题
　　1、法律身份的障碍
　　目前国内涉及投资基金、产业投资基金、股权投资基金进而私募股权投资基金的法律法规都很不完善，缺乏相关法律法规的保障是发展我国房地产投资基金以及私募房基的首要障碍。许多法律法规作为既定历史条件的产物，明显不适应私募股权基金蓬勃发展的客观事实。从根本意义上讲，法律法规缺位的现状等同于私募基金地位“非法”，肯定将影响包括私募房地产股权基金在内的私募股权基金的整体发展。对于监管部门而言，尚未“阳光化”、仍处于半公开操作的包括私募房基在内的私募基金，已具相当规模与影响，究竟是充耳不闻还是应该监管，是实行审核还是备案，核准还是自律。对投资者来说，参与私募房基投资的合法化、话语权应该怎么定位。因此，根据实际情况有节奏、有控制地建立和完善法律法规，首要就是赋予私募股权基金一种阳光身份、承认其合法存在的地位，通过疏通而不是阻塞，引导新的金融工具的健康发展。
　　
　　2、金融环境基础的薄弱
　　信用制度是市场经济的重要组成部分，也是市场经济制度有效配置资源的重要前提。目前我国缺乏完善的信用制度，特别是缺乏对不良信用行为的惩戒机制和相关的立法保障。我国信用产品的市场化程度较低，使得经济活动中的失信行为大量发生，严重干扰和破坏了市场经济秩序。据国家工商总局统计，中国企业因为信用缺失而导致的直接和间接的经济损失占到全国 GDP 的 10%-20%。以信托业和证券基金为例，信用状况的不良记录，从 20 世纪末的“基金黑幕”和近年来连续 6 次信托业整顿已经可以得到明证。对于依托信用关系为基础的私募房基、房地产投资基金而言，良好的信用关系是其良性发展的根本保障。信用制度不健全，投资者无法把资金委托给投资基金管理，基金管理者也无法有效开展房地产投资业务。信用制度的不健全已经成为制约房地产投资基金发展的重要因素。
　　
　　3、产业经营模式的不成熟
　　目前，我国仍然处于房地产市场发展的初级阶段，大大小小的房地产企业几乎都是全能型企业，开发业务模式基本都是利用银行资金买地盖房子，然后卖掉，接着又换个地方简单重复同样的过程，企业通过开发赚取利润的赢利模式主要依靠物业销售收益。这种商业模式客观上造就了以销售为主的经营模式，以概念炒作为主的销售方式，以圈地、圈钱为主要特征的盈利模式，既很容易导致为追求利润最大化而不断拉升物业销售价格，又不利于形成专业化的市场分工和产业价值链的细分，造成风险过于集中。企业自有资金少，拿着银行资金盲目圈地、圈钱，资产负债率高，且较大的房地产项目开发周期长，涉及诸多政府部门审批，计划和预期的控制力弱，财务风险没有保证，抵抗风险能力差，这种短期化“滚动开发”盈利模式的资金链条脆弱，一旦销售或施工环节出点问题就会引起现金流的非正常波动，严重时会使企业面临资金链断裂而导致财务危机。
　　
　　4、退出机制的限制
　　房地产私募股权基金投资的目的不是单纯为了长期经营，而是要通过转让所投资企业的权益为投资者获得更高的投资回报，这就必然要求市场提供退出机制。有效的退出能够使私募房基变现其投资，同时被投资房地产企业也可因为新的购买者而引入新的资金和新的战略方向。包括私募房基在内的私募股权投资最常见的退出方式有：（1）IPO 上市，这是常见的退出方式，使私募股权投资变现其持有的证券有了公共交易场所；（2）出售，是私募股权投资第二个比较普遍的退出方式，通常买方是与被投资企业处于同一行业并有意通过购买而扩大经营规模的企业，或另一个期望在将来以更高的价格转手被投资企业的私募股权公司；（3）杠杆在融资，当被投资企业运行良好并具有债务扩张需求时，私募股权投资可能会寻找更多的投资者，包括其他的私募股权投资或对冲基金，以杠杆再融资的方式购买企业债券或股权。上述退出渠道涉及到证券市场、产权交易市场、购并市场，而我国目前资本市场体系层次尚难作为私募房基退出的主渠道。
　　三、解决方法
　　1、完善法律法规
　　私募房地产股权基金作为房地产投资基金的衍生分支，与房地产投资基金一样将受到证券法、信托法、公司法、房地产法、物权法、税法等部门法律法规的综合调整。作为有价金融工具的一种，其募集、交易、上市或退出都应纳入并符合证券法的相关规定。在组织形式上私募房基可以采取信托或公司的形式，其内部法律关系相应会受到信托法或公司法的调整。私募房地产股权基金以房地产物业、资产、项目等为投资目标，涉及房地产的购买、拥有、修建、经营、管理等，不可避免要受到房地产法规与物权法的调整。同时，从美国的情况看，税法的特别规定与修订是推动 REITs 诞生、调整和发展的最重要因素，可见国内新兴的私募房基未来与房地产投资基金的主要优势和吸引力将受到税收优惠待遇的影响。所以，国内房地产私募股权基金的起步、发展会涉及多个部门法律法规的调整，需要各部门间法律法规的相互配合与协调。所以，建立多元化房地产融资机制首先应做好法律准备，为此具体建议：
　　1、加快修订《企业债券管理条例》，使房地产企业特别是民营房地产企业将能够更有效地利用债券融资这种方式筹集资金，改善资金来源结构；
　　2、尽快制定《产业投资基金法》，目前的《证券投资基金法》并不规范产业投资基金，房地产私募股权金当然也不能规范该法律的规范；
　　3、完善房地产信托法规，提高房地产信托的融资功能，实现与银行信贷的互补，并为房地产产业基金的发展提供引导与借鉴空间；
　　4、适时择机调整避免双重征税的问题，为包括房地产私募股权基金在内的房地产投资基金的发展创造良好的税收环境，并逐步细化、完备投资渠道和投资比例的限制、信息披露要求、市场准入、民事赔偿责任和上市流通退出机制等等。
　　
　　2、明确监管机构加强行业自律
　　国外私募股权基金的一向神秘低调，属于富人游戏，往往以独特的盈利模式、高杠杆的资本操作、隐蔽的交易方式及资本来源明显区别于其他基金。私募股权基金管理和投资的不透明被视为其实现高回报的主要条件，所有财务报表与交易细节无须公布，投资人信息也是很神秘。美国次贷危机爆发后，政府与理论界都认识到，对于私募股权基金、对冲基金不断借助杠杆手段繁殖的衍生金融产品缺乏有效监管，正是导致泡抹膨胀危机来临的重要原因，监管部门需要寻找不同于以往的监管办法来对这些信息隐秘的私募股权基金形成有效约束，加大透明度保护投资者权益，成为监管部门的关键问题。近年来，美国由于国内通货膨胀下长期国债收益率上升，市场预期利率进入上升通道，私募股权融资成本日益提高，而兼并规模越来越大，竞争越来越激烈，被收购企业股权价格不断推高，投资项目的争夺中，基金的资本实力决定了收购的成败。出于融资成本上升的压力，私募股权基金开始通过上市吸引公众资本，扩大融资渠道。但上市后人人可以参与的平民化、公开化转变，以及被要求遵守严格的监管与信息披露制度，透明度要求所带来的波动性也给监管部门造成新的监管难度。比如黑石就提出要做“另类上市公司”，既要在证券市场进行有效融资，又要保持信息的隐秘性，以求在隐秘和公开之间寻求平衡，诸如此类的问题都对监管部门的应对能力提出了挑战。
　　
　　3、建立完善监管规则
　　借鉴参考《巴塞尔新资本协议》、《OECD 公司治理准则》《企业内部控制基本规范》、《商业银行合规风险管理指引》、《商业银行操作风险指引》和《证
　　券公司风险控制指标管理办法》，在承认私募基金地位合法的基础上，建立完善监管规则，通过制定私募股权基金有关风险管理的规章制度，严格规范约束私募股权基金高管人员从业资格、内控制度、法律地位、公司治理、市场风险、操作风险和信用风险控制要求，以及自有资本、资本充足率、风险准备金、财务杠杆、单一资产比重等风险控制指标，合理指导与适度监管，疏通与防止私募基金这种现实存在的投融资工具因法律身份受阻而出现局部乃至全面风险而损害投资者利益。
　　
　　4、完善多层次资本证券市场
　　多层次资本证券市场的建设既是事关经济发展大局的重要问题，也是直接事关包括未来私募房基在内的股权投资基金合法有效退出渠道的关键。多年来，我国理论界与政府职能部门就完善企业尤其是中小企业的投融资市场机制，一直围绕发展资本市场并择机推出创业板而展开讨论与实证研究。在当前由于金融危机引发的经济面临衰退，中小企业大量破产倒闭，国家迫切需要解决企业融资难题时，稳定资本市场，及时推出创业板的意义已经扩大至事关整个实体经济的发展大计，它既有望成为资本市场股市发行和交易制度改革的试验田，切实惠及中小企业，又间接为未来私募股权基金准备了进退机制。
　　
　　四、未来发展趋势
　　
　　1.《合伙企业法》的修订使得有限合伙型将成为房地产私募股权基金主要组织形式之一
　　2007 年 6 月 1 日实施的新《合伙企业法》增加了有限合伙制度，中国本土私募股权投资能够采用有限合伙这一国际通行的私募基金形式，避免了在公司制下的双重征税，不仅提高了私募股权投资的运作效率，而且也拓宽了其募资渠道，将极大促进中国本土私募股权投资的发展。有关有限责任合伙制度的安排，为境内私募股权投资基金的发展提供了有力的法律框架，体现在以下几个方面：（1）新法“总则”第六条明确了合伙企业所得税的征收原则，即合伙企业的所得税按照由合伙人分别缴纳所得税的原则，从原则上避免了双重征税的问题。因此，如果是实行有限合伙制的基金，基金本无需缴纳企业所得税，只从投资者层面缴税。（2）新法中增加了有限合伙企业的规定，由普通合伙人承担有限连带责任，符合私募股权投资基金中多数出资人不适合直接参与投资管理的要求。同时，有限合伙企业的出资形式也比较灵活，无限责任人可以选择以货币出资或者劳务出资。（3）新法中增加了允许法人或其他组织作为合伙人的规定，这为私募股权投资基金吸纳基金管理人和有限合伙人提供了更广阔的可选范围。境内私募股权投资基金如果依《合伙企业法》成立，则无需国家行政机关的审批，无需受约束于发改委等部门已经制定和即将制定的对于创业投资基金、产业投资基金的种种规范，而只需向相应的企业登记机关申请即可。这在程序上，比创业投资基金的备案制和产业投资基金的审批制要简单得多，从理论上说，采取有限合伙制可以绕过政府审批。《合伙企业法》的修订，为私募股本的设立扫清了法律障碍，我们可以预见有限合伙型将成为房地产私募股权基金的主要组织形式之一。
　　
　　2.退出机制将日益“多元化”
　　建立多层次的资本市场是完善推出机制的重要手段。目前，中国的多层次资本市场包括主板市场、场外市场、债券市场、衍生品市场等。这一体系存在的问题是，市场未能为非上市公司的股权交易创立良好条件。因此央行副行长吴晓灵也提出应大力发展场外交易市场。天津已向国务院申请设立未上市公众公司股权柜台交易市场，使产业投资基金投资的企业的股权能够及时规范转让。这今后也有望成为私募股权基金的退出渠道之一。此外，研究中资企业协议收购外商投资企业境内股权的外汇政策、借鉴国际上广泛使用的资产证券化产品等也是可行之道。例如，澳大利亚一些投资于基础设施的基金，即通过资产证券化的方式在资本市场退出，在澳洲代替了市政债。
　　
　　3.市场需求大
　　随着股份制的全面推行，我国股权投资快速发展。现在我国每年的股权投资大概在一万亿元左右，这包括上市的、非上市的股权转让与投资。全国大概有一千万家企业，99%都是中小企业，80%的中小企都缺资金。过去单靠银行不仅加大了银行风险，也不能满足大多数企业的需要。这同时也助长了地下信贷的壮大，导致了金融不稳定风险。就资金的募集方式来说，私募不仅能够满足企业的需要，也能够化解地下金融风险。总之，私募基金的两个分支由于历史发展轨迹的不同，私募股权投资基金在合法化及发展的道路上走得比私募证券投资基金更远些，受到的央行等决策机构的支持也更大，但是私募基金的合法化是大势所趋，面对着强大的外资竞争对手及现今仍不完善的制度、环境，我们有必要谨慎看待不足，稳步地推进制度的建立、改进及创新，以有利于私募基金的发展，同时促进我国金融市场发展与完善。
　　
　　4、民营企业和中小企业将成为房地产私募股权投资基金的重要投资对象
　　成长型的民营企业和中小企业由于自身资质的欠缺和投资风险较高，获得银行贷款和公开发行股票、债券的难度较大，其为破解融资困境存在着对私募股权投资基金的天然需求。同时，私募股权投资基金也会筛选有潜力的民营企业和中小企业进行培育，进而推动其在境内外上市的强烈意愿。此外，出于战略利益角度考虑，我国对境外私募股权投资基金购并我国居于行业龙头地位的国有企业的控制将越来越严格。根据上述分析可以得出的判断是，境内外私募股权投资基金将更加关注中小企业和民营企业的发展。
　　
　　5、对房地产私募股权投资基金的监管将逐步规范化
　　预计《私募股权投资基金管理条例》将会适时推出。其监管的重点将是投资者的资格限定和防范并制止私募股权投资基金违规操作对金融市场的冲击，保证投资者的正当权益不受损害。同时，预计外汇管理制度也将进行改革，以适应私募股权投资基金在境内外的资金调拨。
　　
　　
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