美国的“金融资本主义”模式催生金融过度顺周期性


美国的“金融资本主义”模式催生金融过度顺周期性
黄飞鸣(厦门大学金融系)
1973年布雷顿森林体系崩溃后,美元和黄金的彻底脱钩,历史步入了一个完全没有外部约束的主权信用货币本位制——美元本位制国际货币体系;资本主义步入了“金融资本主义”时代,国家之间争夺的焦点从独占生产物质产品的资源与市场转向国际资本的争夺和对国际资本流向的控制。美国的“金融资本主义”的核心机制是缺乏相应约束“锚”的美元本位制和高杠杆经验的影子银行系统(shadow banking system, SBS);该系统及其发起分销(Origination-and- Distribution, O&;D)的经营模式和结构性信贷衍生产品(credit derivatives)在次贷危机形成中扮演了重要的角色。这种模式利用金融工程技术推出名目繁多的结构性金融衍生产品,从贷款的发放到最终的投资者之间长而复杂的链条使相关的责任分散,相关各方为了各自的利益不愿使风险充分暴露。在风险承担的积聚时期,这种模式可能导致风险资产定价过低(Ashcraft &; Schuermann,2008)。这种偏离价值规律的资产价格过度膨胀,是导致美国金融资本主义危机的内生性的根本原因。但是资产价格的膨胀不是无限度的,非理性放大金融杠杆,导致金融风险无限积聚,使泡沫破裂的灾难性后果,超出了金融体系所能承受的临界点,进而引发银行危机、信用违约危机、债务危机等一系列连锁反应。2007年发生在美国的次贷危机也是如此。Demyanyk &; Hemert(2007)根据美国2001年以来的次贷市场数据实证检验证明了美国次贷危机的爆发就是金融系统过度顺周期性的表现。他们发现:次贷市场的演变与传统的信贷繁荣-萧条周期极为相似,次贷市场的爆炸性的、不可持续的增长导致了其自身的崩溃和危机。在2008年9月雷曼兄弟破产前,美联储和还多学者还都认为危机仅是个案,不会引起系统性风险,否则也不至于不救。但是雷曼的倒台直接加剧世界金融体系的动荡,加剧信贷紧缩,波及实体经济部门,给世界经济投下更多浓重的阴影。
没有外部约束的纯美元本位制和主要大国货币之间的浮动汇率体系开启了美元周期的新时代——国际储备货币完全没有“锚”,全球货币、金融、经济之稳定,完全取决于美联储的货币政策,其他国家几乎无能为力,只能被动接受;美元相对其他主要货币汇率的周期性波动,伴随着汇率、石油、贵金属、股价、房地产等资产价格的膨胀和崩溃,导致或决定了一种或多种货币和金融危机。Mundell(1999)指出,美元本位制下的国际货币体系的动荡不安触发了本世纪无数次政治上的风云变幻。美国的崛起和美国联邦储备体系的错误政策正是国际货币体系不稳定的直接原因。
纯粹美元本位制度下,美元周期直接决定了世界经济周期,美元相对其他主要货币汇率的周期性波动,直接导致或决定了全球货币动荡和金融危机。无锚的美元滥发,造成虚拟金融过度,这又会反馈于实体经济,在开放经济下,虚拟经济世界里的危机具有不断甚至是无限放大的负面的“蝴蝶效应”,这种金融过度所导致的金融失衡及其释放被定义为金融系统的“过度顺周期性”(excessive procyclicality)。金融的过度顺周期性是高度非线性的,这是当前金融系统的内在的潜在特性(Borio et al.,2001)。Illing(2007)构建了一个旨在给货币政策稳定性的冲击提供一个宏观分析框架的模型,进一步强调了金融系统的“过度顺周期性”特征。金融的过度顺周期性主要在于金融系统内和金融系统与实体经济之间存在很强的自增强反馈机制。对实体经济而言,增加商品供给通常导致其均衡价格下降,在市场供求规律作用下会自发地回归均衡;但在虚拟的金融业,增加资金供给达到某一点后,融资条件会降低、资产定价偏低,推动资产价格上涨,相应地投资者的融资能力增强,进而导致对资金的需求进一步增加,资金供给的越多最终产生的对资金的需求也越多;反之则反是。并且由于金融系统高度非线性的过度顺周期性,风险的积累就难以把握,在金融风险积累的过程中,金融体系似乎越来越强健,表现为能支持较高的资产价格和较低的风险溢价,一定程度上甚至会产生稳定的假象。如1997年夏爆发的东南亚金融危机,直到危机爆发后,人们才意识到企业、金融机构和公共部门的资产负债表所存在的巨大的汇率风险敞口。

  节选自本人发表在《经济评论》2010年第2期的文章《金融体系的顺周期性问题解读》,引用、转载请注明出处!