“动态微调”是央行开始重视“战术”的表现

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

今天中国经济形势正处于企稳回升的关键时期。由于这种复苏的形态是来自于去年下半年开始的中国政府积极的救市行为，所以，决定下一步政策的重点放在哪里的时候关键就要看目前中国经济是否已经走出了“输血型”的经济复苏阶段，而开始进入了一个富有市场活力的“造血型”的经济发展阶段。显然，从当前的经济状况来看，输血型的经济复苏特征还非常明显，贸然对“战略”（摆脱危机所需要的“宽松”的宏观政策体系）做出改变，将会使政府的努力前功尽弃，所以，今天央行做出“动态微调”的选择表明政府今后开始重视“战术”变化来降低战略实施过程中所带来的“副作用”。这样的判断来自于以下三个理由：

首先，我们的投资增长和由此带来的工业产值的增加以及国民生产总值的上升，都是借助了政府的4万亿的财政刺激方案和十大产业振兴计划所为。欧美日经济体在危机面前由于巨大的财政赤字和财政政策协调上的艰难，无法像中国政府那样直接通过增加共同的投资和消费来抗衡由于流动性危机所带来的国内外民间消费、投资和贸易的严重萎缩。于是，欧美日国家靠政府单纯的向金融体系注资的救市方式只能间接地影响市场的疲软状况，虽然情况已有明显的好转，但是，经济复苏的步伐依然缓慢而又艰难。为此，欧美日各国政府直到最近还在纷纷表态说自己“退市”的时机并不成熟，量化宽松的货币政策现在无法轻易改变。因此，我们要试想一下危机前中国经济增长的动力是靠民间投资和进出口推动了中国经济的高速增长，而危机后的今天，中国政府的救市行为使我们率先突破了危机的重围，让海内外看到了经济复苏强劲的曙光，但是，这是否就意味着中国政府可以把自己点燃的“熊熊火焰”交给今天过热的“中国市场”？是否中国市场已经在这短短的受到救助的半年中，丢掉了种种的后顾之忧，真正找到了靠自己内需做强自己经济的健康发展的模式？

其次，中国政府利用积极的财政政策和适度宽松的货币政策，再加上明确的产业振兴计划成功地调动起在中国金融资源最最集中的银行业的放贷“积极性”，而政府这种十分具体的刺激经济的措施和不断加大的扶持力度又给低迷的中国股市吹进了一阵阵暖风，初期政策带动的“板块轮涨”现象很快就发展到股市全面飘红、市值日益更新的繁荣状态，而且这种热气和热情很快就波及到了产业链很长的房地产市场。政府也从最初兴奋和自信的感觉中渐渐开始意识到经济复苏的同时又带来了资本市场流动性膨胀、价格冲高的老问题。而且，随着企业的信贷资金和国外热钱也开始不断“入市”，一味去追逐眼下资本市场的“高回报”，政府也开始越来越强烈的意识到现在必须去修正前期“从量”的救市措施，否则，虚拟经济的过度“繁荣”会越来越占用实体经济发展所需要的资源，会越来越困难地去形成市场活力恢复所需要的健康的“造血”机制，从而更加严峻地会干扰到政府启动的刺激经济的方案、配套的产业政策的顺利实施和最终“退市”时机的把握。

第三，从物价水平看，今天中国经济的复苏是建立在政府消化产能过剩的公共投资的基础上，也就是用新的投资扩张来解决危机所带来的旧的“产能过剩”。由于中国经济发展结构的不平衡，这种性质的经济扩张并没有带来宏观整体层面上的民间消费和投资的增量扩大，所以，中国经济的供需结构及其本质依然是“供大于求”的“通缩”环境。这种局面不改变，就不可能带来企业投资回报上升的市场环境。尤其是政府推动的项目实施过程中，很多“领了政府情”的企业，没有在提高主营业务的业绩上花力气（比如加大研发的力度和新产品投入的规模等），而是通过各种方式，将自己暂时“闲置”的信贷资金投入到价格被资金推得越来越高的股市和楼市中，试图用其“副业”的成果来掩盖“主营业务”业绩无法提高的尴尬局面。当然，另一方面，老百姓也开始意识到企业的资金并没有用于把面包做大的失业投资中，所以，股市里追涨杀跌、短线操作的格局丝毫没有变化，一旦有风吹草动，立刻就想获利回吐。尤其是今天政府扶持经济复苏的基本面并没有出现大的变化和质的改变，只是影响资金面的货币政策和监管银行信贷资金的措施开始或即将开始出现一些调整的时候，我们的股市就开始出现暴跌。当然，如果后续没有什么实质性的政策出台，股市依然会一路上扬。

建立在上面这三大中国政府救市行动所带来的变化，央行首次提出“根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调”的说法，我认为，它是政府从“量”政策开始向从求“质”政策转变的“信号”：首先，央行的货币政策今后会更多的在“技术”上实施对资金的引导，而不是改变货币政策的方向——从松到紧。比如，央行可能会利用不对称加息，不对称实行存款准备金率等市场手段，“逼迫”信贷资金进入实体经济部门，否则，银行要为自己的不听话，付出很大的代价。其次，从上面可以看出，今天中国经济的造血机制还没有形成，中国政府乘欧美日还没有退市改变政策的时候，会加快我们的产业结构调整、区域经济的平衡发展和社会保障体系完善等以提高中国经济的核心竞争力和人民生活水平质量为前提的增长方式转变，否则，一旦欧美日经济复苏，外部政策的变化就会有可能干扰我们自身的调整工作，从而，最终在我们没有完全改变中国经济外向型依靠的增长模式的状况下，重新构成对我们不利的发展状态。