什么样的证券市场才有投资价值？提出这一问题的背景是最近中国股市的回暖。上证指数从接近1000点上升，突破了1600点，很多投资者认为投资中国股市的好时机可能已经到来，有些甚至后悔没有更早入市。特别是在股权分置改革已经接近尾声之际，很多人认为一个好的证券市场已经唾手可得。
几个月前，我在《南方周末》外部观察专栏中曾经指出，股权分置改革的结束，并不意味着证券市场的春天已经到来。只有当上市企业的控制权有可能从无能的股东转移到能干的股东时，中国证券市场持久的春天才会真正到来。在其他场合，我也对中国证券市场的发展提出了一些看法，主要是指出中国证券市场发展中需要改进的一些问题。
可是，在股指不断上升的环境下，我们可能很快就会忘记或忽略中国证券市场基础设施建设中还存在的一些问题，因此有必要重温一个成熟证券市场的基本特征，为中国证券市场下一步的发展提供参考思路。
好股市不能仅仅是好“赌场”
几乎没有人会认为赌博具有投资价值，因此当我们将股市比作赌场时，言外之意就是股市没有投资价值。另一方面，当规模巨大的保险基金、退休基金等大举进入一个新兴市场时，很少有人认为这个新兴市场没有投资价值。显然，投资与赌博是不一样的，但却都有风险。
两者之间最根本的区别只能从宏观上看：赌博是零和游戏，通过财富自愿且有规则地重新分配，可以带来即时的快乐与痛苦，但社会总财富不会因赌博而增加。
投资却不是零和游戏，投资从本质上应该是一个多赢的博弈，投资者、企业管理者、企业职工、企业产品的消费者及政府都希望，也有可能从一个上市企业的首次公开招股及之后的二级市场股票交易中获利。
投机与赌博更相近，但投机与投资在现实中是很难区别的，有些投机活动是市场必须的，如市场需要适当的低买高卖的倒卖活动来减少价格波动的幅度。
可惜，投资与赌博或投机一样是有风险的，投资的回报也是不确定的。从微观层次看，投资必然包含赌博或者说投机的成分。特别是从股票的二级市场来看，股票在不同投资者之间的转手表面上看具有零和游戏的特征：如果股价上升，买方的获利，就是卖方的损失，而与企业的经营可以不相关。如果股价下跌，买方的损失，就是卖方的获利，而与政府的政策可以不相关。
因此，一个好的、成熟的证券市场的一个最基本的特征，就是它必须是一个好的“赌场”及投机场所。当然，有一个限制：只能用自己的钱来赌或投机。可惜，许多中国的老百姓没有机会见识世界上真正的好赌场，因而对赌场有误解。
我们应该清清楚楚地讲明，证券市场不可能不是“赌场”及投机场所，投资者涉足任何一个证券市场，都应该有类似进入赌场的准备：可能有丰厚的回报，也可能血本无归。政府及监管机构也应该明白，股指的升降有相当成分是零和游戏，不必过于担心及看重。
关掉美国拉斯维加斯的赌场，不会影响信息技术革命，但关掉美国的证券市场，我们就不可能在这么短的时间内可以享受互联网等信息技术革命带来的成果。我们听说过许多富豪及贪官在赌场豪赌的故事，但很少听到有谁因为赌博而成为像微软主席盖茨那样的富豪。相反，所有成熟的证券市场，如伦敦、纽约及香港的证券市场，从长期来看，都创造了巨额财富，并造就了无数的富豪及中产阶级。当然，由于任何证券市场都不可避免地具有赌场的特性，在科技股泡沫破灭时，即使在成熟的市场，无数的股民也为信息技术革命作出了自愿、勇敢，并有社会价值的牺牲。
显然，一个值得投资的证券市场不能仅仅是一个好的赌场，还必须能够发挥其应有的资本市场的功能，包括资源配置、价格发现、公司治理及风险管理等。当这些功能能够顺利发挥时，投资者即使随机地选择一组股票，并长期持有，也能获得丰厚的回报，这是现代金融学里一个被理论及实践印证的有关现代资本市场的重大结论。因此，一个资本市场值不值得投资，主要看这些主要功能能否有效发挥。
好股市能让好公司既快又多的获得资金
值得投资的证券市场必须有能力在很短的时间内让好的、有效率的、盈利高的企业能够从资本市场获得价格低廉及数额巨大的资金，同时阻止将资金分配到无效率的亏损企业。也就是能将老百姓的储蓄投到高回报的企业及项目上，从而创造就业、利润、税收及财富，这是资本市场最基本、最重要，也是最难实现的一个功能。
什么样的企业可以上市？什么样的企业必须退市？哪些上市企业可以再从市场融资？这些简单的问题必须有答案，而对这些问题的答案是否合理直接影响资本配置的效率及投资者的回报。在这个方面，中国可能需要更多个股票交易所通过竞争来改进上市、退市及交易制度。成熟的证券市场之所以可以很好地在实践中回答这些基本问题，主要的原因就是因为存在交易所之间的竞争。
好股市能对企业合理定价
值得投资的证券市场必须有能力发现企业资产的合理市场价格，通常指市盈率，即公司的股价与盈利之比。市盈率的倒数其实就是回报率，应该高于银行存款的利率。例如，市盈率为20，就意味着投资这一股票的回报率为1／20＝5％。一般来说，投资股票的风险比银行存款高，因此回报率也应该更高。
如果从企业的市盈率推导出来的回报率长期及大大地低于存款利率，逻辑上投资者长期持有这个股票就比持有现金的回报还低，这就是股市形成泡沫时的状况。值得投资的证券市场必须有能力发现这个问题并及时更正这个不合逻辑的状况，这正是在成熟的股市，泡沫很快会破灭的原因。
成熟的股市也会形成泡沫，但却能够发现并及时打破泡沫，也能够承受泡沫破灭时的冲击。在市场经济里，泡沫的出现不可避免，因为市场需要时间及不断试错来发现企业资产的真正价格。成熟市场的泡沫不是由几个庄家就可以造就的，而是由所有市场参与者的试错努力形成的。可以毫不犹豫地说，现代市场经济的成就是建立在前赴后继的试错泡沫基础之上的。泡沫可以看成是发现资产真实价格的一个不可避免的代价。因此，问题不在有没有泡沫，而在确认泡沫形成后如何对付泡沫的破灭，而不是让泡沫膨胀到市场难以承受的地步。
证券市场价格发现功能的发挥必须依赖中央银行的货币政策。当日本央行将利率定为零，日本股市的市盈率就可以长时期维持在80倍水平，即投资股票的回报率只有1.25％。日本企业资产的回报率如此之低，其资本利用的效率也就不可能太高，这是日本经济在过去十几年曾经一蹶不振的一个重要原因。
好股市能阻止公司高管乱来
值得投资的证券市场必须有能力通过信息披露、收购兼并等监管及市场机制来约束企业的公司治理。企业经营状况信息的如实披露是证券市场的生命线，投资者对企业资产价值的评估主要依赖的就是企业的会计报表。如果企业在会计报表上可以作假，投资者对企业的信心将丧失殆尽，企业在市场将一钱不值。这就是为什么在成熟的证券市场，其监管机构对信息披露的监管决不手软。这也是为什么投资银行、会计事务所、律师行等中介机构的素质对证券市场发展至关重要。
在市场环境给定的情况下，企业资产的价值主要取决于企业的决策层如何经营及管理企业。如果企业的控制权落在能干的人手中，企业就有可能盈利，这对投资者、管理层、职工、消费者及政府都有利。可是，如果企业的控制权落入无能的控股股东，企业有可能亏损。在一个成熟的市场，企业的股价就会下跌，并吸引能干的股东来收购价格低廉的亏损企业的股票，并一举成为控股股东。这时，能干的股东就可以撤换管理层，变更经营策略，直到扭亏为盈。无能的股东也能从潜在的股价上升中获利。
在股权分置改革之前，中国上市企业的控制权市场无法启动，因为持有企业三分之二之多股份的大股东，其拥有的法人股在股改前是不能在市场里公开买卖的。股改后，这些股份原则上可以进入市场买卖。问题是，如果大股东不是追求资产价值最大化，而是希望利用其控制权谋取其他利益，那么他们可能就不愿出售国有股及控制权。进一步说，如果这种情况很普遍，股改后的全流通将只是一个可能而不是现实。上市企业的业绩也就不一定能够显著改进，投资这些股票的回报率也就不一定能提高。
好股市可以降低金融风险
值得投资的证券市场必须具备风险管理的机制。这里的风险管理指的是控制及降低资本市场的系统性风险，也就是在系统内无法化解的风险。例如，如果中国关掉所有的股票交易所，老百姓只能在银行存款及房地产方面投资，中国银行业及房地产业的系统风险就会提高。如果老百姓可以选择投资股票及债券，对降低中国银行业及房地产业的系统风险就有帮助。如果老百姓还可以投资海外上市的股票及债券，对降低中国银行业、房地产业，及证券市场的系统风险都有帮助。东边不亮西边亮，老百姓投资的渠道越多，金融体系的系统风险就越小。
香港的投资者可以选择在全世界任何证券市场投资，包括内地市场，如果香港本地的证券市场制度或本地经济出现问题，投资者就有机会绕过本地的证券市场，并在海外市场投资及获利。在这种开放及竞争的环境下，香港本地市场就必须在制度上及经济结构调整方面迎头赶上海外市场，结果香港资本市场的素质及本地经济也就改善了。可见，开放及竞争是管理及控制系统风险最有效的机制。这就是为什么我一再呼吁，应该让内地投资者有机会去投资在香港等海外市场上市的中国企业及其他好企业。
中国的银行业及证券市场发展虽然很快，但与中国经济增长的势头相比，并不令人满意。为什么中国经济的增长还能够如此稳定及成功？原因是中国有其他的融资渠道，包括外商投资及香港的证券市场。可以说，这两条与内地银行及证券市场独立的融资渠道大大降低了中国经济增长的系统风险。
总之，一个值得投资的证券市场需要具备赌场、资源配置、价格发现、公司治理及风险管理等一系列的功能。而这些功能的顺利发挥则需要一系列的制度基础设施，包括产权的界定、交易、执行机制以及产权纠纷的化解机制等。这些制度的建立需要长期的努力，包括投资者及其他市场参与者在实践中不断地试错，如果投资者或投机分子从中合法获利，我们不必嫉妒，那是他们的运气，他们的消费对经济增长有促进。如果他们有一天血本无归，他们的牺牲对中国资本市场的建设也会有贡献。我深信，通过各方的努力，中国的证券市场正在发展成一个值得投资及投机的市场。
可是，在股指不断上升的环境下，我们可能很快就会忘记或忽略中国证券市场基础设施建设中还存在的一些问题，因此有必要重温一个成熟证券市场的基本特征，为中国证券市场下一步的发展提供参考思路。
好股市不能仅仅是好“赌场”
几乎没有人会认为赌博具有投资价值，因此当我们将股市比作赌场时，言外之意就是股市没有投资价值。另一方面，当规模巨大的保险基金、退休基金等大举进入一个新兴市场时，很少有人认为这个新兴市场没有投资价值。显然，投资与赌博是不一样的，但却都有风险。
两者之间最根本的区别只能从宏观上看：赌博是零和游戏，通过财富自愿且有规则地重新分配，可以带来即时的快乐与痛苦，但社会总财富不会因赌博而增加。
投资却不是零和游戏，投资从本质上应该是一个多赢的博弈，投资者、企业管理者、企业职工、企业产品的消费者及政府都希望，也有可能从一个上市企业的首次公开招股及之后的二级市场股票交易中获利。
投机与赌博更相近，但投机与投资在现实中是很难区别的，有些投机活动是市场必须的，如市场需要适当的低买高卖的倒卖活动来减少价格波动的幅度。
可惜，投资与赌博或投机一样是有风险的，投资的回报也是不确定的。从微观层次看，投资必然包含赌博或者说投机的成分。特别是从股票的二级市场来看，股票在不同投资者之间的转手表面上看具有零和游戏的特征：如果股价上升，买方的获利，就是卖方的损失，而与企业的经营可以不相关。如果股价下跌，买方的损失，就是卖方的获利，而与政府的政策可以不相关。
因此，一个好的、成熟的证券市场的一个最基本的特征，就是它必须是一个好的“赌场”及投机场所。当然，有一个限制：只能用自己的钱来赌或投机。可惜，许多中国的老百姓没有机会见识世界上真正的好赌场，因而对赌场有误解。
我们应该清清楚楚地讲明，证券市场不可能不是“赌场”及投机场所，投资者涉足任何一个证券市场，都应该有类似进入赌场的准备：可能有丰厚的回报，也可能血本无归。政府及监管机构也应该明白，股指的升降有相当成分是零和游戏，不必过于担心及看重。
关掉美国拉斯维加斯的赌场，不会影响信息技术革命，但关掉美国的证券市场，我们就不可能在这么短的时间内可以享受互联网等信息技术革命带来的成果。我们听说过许多富豪及贪官在赌场豪赌的故事，但很少听到有谁因为赌博而成为像微软主席盖茨那样的富豪。相反，所有成熟的证券市场，如伦敦、纽约及香港的证券市场，从长期来看，都创造了巨额财富，并造就了无数的富豪及中产阶级。当然，由于任何证券市场都不可避免地具有赌场的特性，在科技股泡沫破灭时，即使在成熟的市场，无数的股民也为信息技术革命作出了自愿、勇敢，并有社会价值的牺牲。
显然，一个值得投资的证券市场不能仅仅是一个好的赌场，还必须能够发挥其应有的资本市场的功能，包括资源配置、价格发现、公司治理及风险管理等。当这些功能能够顺利发挥时，投资者即使随机地选择一组股票，并长期持有，也能获得丰厚的回报，这是现代金融学里一个被理论及实践印证的有关现代资本市场的重大结论。因此，一个资本市场值不值得投资，主要看这些主要功能能否有效发挥。
好股市能让好公司既快又多的获得资金
值得投资的证券市场必须有能力在很短的时间内让好的、有效率的、盈利高的企业能够从资本市场获得价格低廉及数额巨大的资金，同时阻止将资金分配到无效率的亏损企业。也就是能将老百姓的储蓄投到高回报的企业及项目上，从而创造就业、利润、税收及财富，这是资本市场最基本、最重要，也是最难实现的一个功能。
什么样的企业可以上市？什么样的企业必须退市？哪些上市企业可以再从市场融资？这些简单的问题必须有答案，而对这些问题的答案是否合理直接影响资本配置的效率及投资者的回报。在这个方面，中国可能需要更多个股票交易所通过竞争来改进上市、退市及交易制度。成熟的证券市场之所以可以很好地在实践中回答这些基本问题，主要的原因就是因为存在交易所之间的竞争。
好股市能对企业合理定价
值得投资的证券市场必须有能力发现企业资产的合理市场价格，通常指市盈率，即公司的股价与盈利之比。市盈率的倒数其实就是回报率，应该高于银行存款的利率。例如，市盈率为20，就意味着投资这一股票的回报率为1／20＝5％。一般来说，投资股票的风险比银行存款高，因此回报率也应该更高。
如果从企业的市盈率推导出来的回报率长期及大大地低于存款利率，逻辑上投资者长期持有这个股票就比持有现金的回报还低，这就是股市形成泡沫时的状况。值得投资的证券市场必须有能力发现这个问题并及时更正这个不合逻辑的状况，这正是在成熟的股市，泡沫很快会破灭的原因。
成熟的股市也会形成泡沫，但却能够发现并及时打破泡沫，也能够承受泡沫破灭时的冲击。在市场经济里，泡沫的出现不可避免，因为市场需要时间及不断试错来发现企业资产的真正价格。成熟市场的泡沫不是由几个庄家就可以造就的，而是由所有市场参与者的试错努力形成的。可以毫不犹豫地说，现代市场经济的成就是建立在前赴后继的试错泡沫基础之上的。泡沫可以看成是发现资产真实价格的一个不可避免的代价。因此，问题不在有没有泡沫，而在确认泡沫形成后如何对付泡沫的破灭，而不是让泡沫膨胀到市场难以承受的地步。
证券市场价格发现功能的发挥必须依赖中央银行的货币政策。当日本央行将利率定为零，日本股市的市盈率就可以长时期维持在80倍水平，即投资股票的回报率只有1.25％。日本企业资产的回报率如此之低，其资本利用的效率也就不可能太高，这是日本经济在过去十几年曾经一蹶不振的一个重要原因。
好股市能阻止公司高管乱来
值得投资的证券市场必须有能力通过信息披露、收购兼并等监管及市场机制来约束企业的公司治理。企业经营状况信息的如实披露是证券市场的生命线，投资者对企业资产价值的评估主要依赖的就是企业的会计报表。如果企业在会计报表上可以作假，投资者对企业的信心将丧失殆尽，企业在市场将一钱不值。这就是为什么在成熟的证券市场，其监管机构对信息披露的监管决不手软。这也是为什么投资银行、会计事务所、律师行等中介机构的素质对证券市场发展至关重要。
在市场环境给定的情况下，企业资产的价值主要取决于企业的决策层如何经营及管理企业。如果企业的控制权落在能干的人手中，企业就有可能盈利，这对投资者、管理层、职工、消费者及政府都有利。可是，如果企业的控制权落入无能的控股股东，企业有可能亏损。在一个成熟的市场，企业的股价就会下跌，并吸引能干的股东来收购价格低廉的亏损企业的股票，并一举成为控股股东。这时，能干的股东就可以撤换管理层，变更经营策略，直到扭亏为盈。无能的股东也能从潜在的股价上升中获利。
在股权分置改革之前，中国上市企业的控制权市场无法启动，因为持有企业三分之二之多股份的大股东，其拥有的法人股在股改前是不能在市场里公开买卖的。股改后，这些股份原则上可以进入市场买卖。问题是，如果大股东不是追求资产价值最大化，而是希望利用其控制权谋取其他利益，那么他们可能就不愿出售国有股及控制权。进一步说，如果这种情况很普遍，股改后的全流通将只是一个可能而不是现实。上市企业的业绩也就不一定能够显著改进，投资这些股票的回报率也就不一定能提高。
好股市可以降低金融风险
值得投资的证券市场必须具备风险管理的机制。这里的风险管理指的是控制及降低资本市场的系统性风险，也就是在系统内无法化解的风险。例如，如果中国关掉所有的股票交易所，老百姓只能在银行存款及房地产方面投资，中国银行业及房地产业的系统风险就会提高。如果老百姓可以选择投资股票及债券，对降低中国银行业及房地产业的系统风险就有帮助。如果老百姓还可以投资海外上市的股票及债券，对降低中国银行业、房地产业，及证券市场的系统风险都有帮助。东边不亮西边亮，老百姓投资的渠道越多，金融体系的系统风险就越小。
香港的投资者可以选择在全世界任何证券市场投资，包括内地市场，如果香港本地的证券市场制度或本地经济出现问题，投资者就有机会绕过本地的证券市场，并在海外市场投资及获利。在这种开放及竞争的环境下，香港本地市场就必须在制度上及经济结构调整方面迎头赶上海外市场，结果香港资本市场的素质及本地经济也就改善了。可见，开放及竞争是管理及控制系统风险最有效的机制。这就是为什么我一再呼吁，应该让内地投资者有机会去投资在香港等海外市场上市的中国企业及其他好企业。
中国的银行业及证券市场发展虽然很快，但与中国经济增长的势头相比，并不令人满意。为什么中国经济的增长还能够如此稳定及成功？原因是中国有其他的融资渠道，包括外商投资及香港的证券市场。可以说，这两条与内地银行及证券市场独立的融资渠道大大降低了中国经济增长的系统风险。
总之，一个值得投资的证券市场需要具备赌场、资源配置、价格发现、公司治理及风险管理等一系列的功能。而这些功能的顺利发挥则需要一系列的制度基础设施，包括产权的界定、交易、执行机制以及产权纠纷的化解机制等。这些制度的建立需要长期的努力，包括投资者及其他市场参与者在实践中不断地试错，如果投资者或投机分子从中合法获利，我们不必嫉妒，那是他们的运气，他们的消费对经济增长有促进。如果他们有一天血本无归，他们的牺牲对中国资本市场的建设也会有贡献。我深信，通过各方的努力，中国的证券市场正在发展成一个值得投资及投机的市场。
肖耿 南方周末 (作者为香港证监会研究部原主任，本报专栏作者)
“七”乐无穷，尽在新浪新版博客，快来体验啊~~~请点击进入~