——整合重心就是统一降低IPO门槛

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

世界上的主要证券交易所都有各自的市场特色和差异化个性。比方，纽约证交所是世界一流的蓝筹板，NASDAQ则是世界一流的创业板。中国作为世界第二大经济体，A股市场也应该成为世界最强大的投资市场之一。未来中国股市可以三分天下：上海证交所将成为中国版纽约证交所，深交所将成为中国版NASDAQ，香港证交所将成为真正意义上的国际板。要想达成这一目标，沪深证交所必须重新进行资源整合和市场化定位。

自1990年中国股市开门营业以来，沪深证交所大体经历了三大阶段：

（1）1990——2000年：沪深市场采用行政手段平均配置上市资源。

在2000年以前，沪深证交所按照指令性计划及IPO指标平均分配上市资源，在挂牌股票、债券、基金等证券品种及数量上，几乎是绝对平均分配，今天你上一家，明天我也上一家；本月你上两家，我也要上两家。在此背景下，沪深证交所其实就是一个完全同质化的市场，所谓沪强深弱，或深强沪弱，其实是没有多少区别的。这一阶段IPO对象主要是大中型国有企业和城镇集体所有制企业，基本上没有民营企业的身影。

（2）2000——2014年：沪深市场采用行政手段差异化配置上市资源。

在2000——2004年期间，深交所因开发创业板的原因，暂时关闭了一级市场，在这一期间所有主板IPO都集中在上交所。这是沪深证交所第一次根据监管部门统一安排进行“差异化”设计与定位：深交所致力于中小市值板建设，上交所则致力于大市值板建设。

直至2004年6月，深交所虽未能推出创业板，但作为创业板的过渡性市场，中小企业板（简称“中小板”）正式诞生了，这是中国A股市场首次公开赋予民营企业IPO的合法地位。

2009年10月，深交所创业板终于诞生，中国版NASDAQ拉开序幕。创业板为高科技、高成长型中小民营企业又提供了另一个股权融资市场，这有利于实施全民创业、科技兴国的重大战略。

1998——2008年这十年，中国大型、特大型国企纷纷来到上交所，批量IPO，这让上交所占尽了IPO的天时地利人和。然而，自2009年新股发行体制市场化改革以来，深交所中小板和创业板的快速扩容，使其在IPO数量上占据上风，与此同时，由于中国股民偏好“炒小”、“炒新”、“炒差”的陋习，深交所的小股本IPO不仅赢得了更高的发行市盈率，而且在新股上市首日的涨幅也明显高于上交所；在二级市场，上证综指低位徘徊，而创业板指数却不断创新高。在此情形下，沪弱深强的格局开始显现出来。

（3）2014年：沪深证交所市场化分工及重新定位。

在A股市场上，现行的IPO核准制实际上就是一种行政审批制，它通过长时间排队等候、打分投票等繁琐行政审批程序，优中选优、好中选好，一方面，人为推高了IPO的标准和门槛，另一方面增大了IPO成本与风险，并极大地抬升了IPO身价，发行人和承销商便会因此而报复性地做高IPO定价，这就是新股三高的根源！

事实上，过高的IPO门槛，已经严重扭曲了上交所与中小板、创业板的市场定位。以中小板为例，虽然其上市标准规定为：发行前股本总额不少于人民币3000万元；发行后股本总额不少于人民币5000万元；最新3个会计年度净利润均为正，且累计超过人民币3000万元；最新3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。

对于中小企业而言，这一IPO标准原本不低，然而，行政审批制的排队效应催生了本能的“优选”功能，它使得实际IPO标准“水涨船高”，并直接导致最终“过会”的中小板企业，其块头已达到了大企业的标准，或者至少是中等企业偏上的规模。比方，比亚迪、宁波银行、苏宁云商、森马服饰等，它们虽不是庞然大物，至少也是大型企业了。很显然，目前的“中小板”有些名不符实。与此同时 ，创业板在上市公司规模上也存在同样问题。

大市值板与中小市值板的上市公司总市值分布（家数）

注：表中资料取自2014年4月4日周五收盘数据。

从表中数据可以发现，上交所近半数上市公司的总市值介于10——50亿元之间，十分巧合的是，中小板和创业板竟也如此雷同，它们也是有超过半数的上市公司的总市值介于10——50亿元之间。总市值在10亿元以下的公司，上交所有2家，中小板居然没有，创业板仅有1家。这充分证明深交所的中小板、创业板并非真正意义上的“中小市值板”，它们与上交所并无多大差别，其上市公司在规模结构上几乎没有什么差异。

为此，沪深证交所必须再次进行市场整合 ，重点则是降低各自的IPO门槛。通过大幅降低A股市场的IPO门槛，全面推行注册制，让IPO身价降至平凡无奇，让深交所成为真正意义上的“中小市值板”，尤其创业板IPO标准应能对高科技、高成长公司具有更大的包容性；同时，我们还必须进一步降低上交所IPO标准，并接纳部分从中小板和创业板转板过来的“成熟公司”，最好将深交所2000年前上市的“老股票”一并转板至上交所。这应该是即将展开的沪深证交所的市场化分工与定位的基本架构。唯有如此，才能将A股市场打造成能与纽约证交所和NASDAQ相杭衡的特色股市。