年中左右，经济情况的描述是“困难可能还会持续一段时间”，等三季度数据出来，说法就已经叫“趋于稳定并继续出现积极变化”了。最近市场的争论，也从经济是否回暖，转移到对它的理解上：是“真实”的，还是季节性的？是暂时的，还是“中期底”就过了？这些争论，与理解明年的经济，筹划来年的布局，也是密切相关。

　　借用狄大人的问话，我们认为，看明年的经济，需要分别对改革、产能和货币环境都做出判断。

　　改革进程方面，现在看空的比较多，但其实不妨抱一个中性的态度。改革开放是中国能走到今天最重要的因素。现在讲很多人口红利消失和中等收入陷阱的故事，其实也是为了推动改革开放的进程；但现在常见一个说法是“改革已经进入深水区”，然后列出甲乙丙丁数个改革议程，然后说每个方面都特艰难，特多阻碍。只是回过头看过去的评论，有哪一年不会说改革进入了深水区？又有哪一年会对当年的改革和进展给予极高的评价？在把当前情况看得尤其透彻，有足够充分的比较之前，在历史面前保持一定的谦虚不会有坏处。当前正在推动或者筹划的改革议程，比如收入分配制度改革、新型城镇化，都或多或少的在着手解决供给面和效率的问题，中国改革的渐进性质似乎并没有消失。

　　产能过剩对盈利的压缩是实实在在的。折旧、摊销、财务费用集体上行，却伴随着更慢的资产周转率，放高的杠杆就变成了毒药，不仅ROE、利润增速下行，导致权益价值下行，伴随紧张的现金流，企业信用也会恶化。金融机构的资产质量，以及劳动报酬都会受到牵连。

　　但有理由认为当前产能过剩的程度低于上几轮周期。“四万亿”的确带来部分产品需求急剧扩张，这些需求的扩张并不可持续，但面对极高的产能利用率和宽松的信用环境，又有几个能抗得住诱惑，不扩张产能？同时也要看到，与1994年前后相比，现在的企业、银行的预算约束都要“硬”得多，从制度上也决定了这次过热和过剩不及当时；另外，调控当局的反应和社会的舆论也更倾向于控制通胀和过热，也有利于经济扩张“悬崖勒马”。以GDP平减指数的变动论，从1992年到1997年，上轮经济过热到过冷经历了六年时间，而到今年第一季度，本轮从过热（2009年年末GDP平减指数同比转正）到过冷用了两年半时间。那么，考虑到上次经济回暖到2002年——也就是五年后——已经比较明显，则从今年年初开始，也许两年或多一点的时间内能完成产能和杠杆的调整。

　　不过现在的货币政策倾向于延长这个调整进程。在今年第三季度央行货币政策执行报告里，央行维持当前利率水平的意图已较为明显。这里面有通胀和房价的原因。毕竟海外宽松比较猛，“热钱”是不是进中国没有定论，但至少香港是非常多的，通胀预期很容易上升；房价则是当前调控更重要的底线，不到不得已，货币政策不会冒这个风险。而更深层次原因，则来自舆论和智囊团对刺激政策的厌恶，以及对改革进程过慢的抱怨。这使得央行有更充足的理由将利率水平保持在较高的水平。

　　改革、产能和货币政策的一般立场，是我们认为会影响到明年乃至后年经济和市场的因素，借用官方的表述，这段时间可能更适合描述为“经济困难可能还会持续一段时间”。

　　但是，就能看到的短期经济前景——也就是前面提到的市场争论——而言，其实可以乐观一点。三季度以及9月份经济的好转，无法完全用基期和季节性因素解释，也就是说，它是“真实”的。其驱动力量包括房地产新开工总体回暖、直接融资当局放行较多，也包括基础设施投资步伐加快。

　　到明年一季度，经济环比、同比改善的势头应该能看到。但考虑到限购政策可能长期持续、基础设施的投融资机制尚在形成中，经济的好转可能不会持续到明年的下半年，也就是说，我们还无法判断“中期底”是不是已经看到了。由于经济和企业盈利的预期主导了近期的市场，从现在看到明年三四月，市场应有一定的上涨空间。