中信证券晨会分析师快报
宏观经济，2011年1-3月工业利润数据点评：工业盈利增速稳中有升
国际宏观，4月联邦公开市场委员会决定
中国石油（601857）2011年一季报点评：产品量价齐升，成品油定价成关键——买入（维持）
中国中冶（601618）2011年一季报点评：实际业绩大幅增长，保障房后劲充足——买入（维持）
闽发铝业（002578）新股定价报告：先做强后做大的海西铝型材龙头
庞大集团（601258）新股定价报告：锐意扩张，大象起舞
星宇股份（601799）2010年年报及2011年一季报点评：拓展合资品牌，盈利较快增长——买入（维持）
上海汽车（600104）2011年一季报点评：受益中高端车需求，盈利稳健增长——买入（维持）
徐工机械（000425）2011年一季报点评：主导产品大幅增长，发展前景值得期待——买入（维持）
永辉超市（601933）2011年一季报点评：业绩快速增长，优质门店资源储备丰厚——买入（维持）
晨鸣纸业（000488）2011年一季报点评：估值较低，增长可期——买入（维持）
烟台万华（600309）2010年年报/2011年一季报点评：销量和盈利能力均进入上升通道——买入（维持）
烟台氨纶（002254）2011年一季报点评：芳纶实现量价双升，氨纶如期盈利下滑——增持（维持）
雅克科技（002409）2011年一季报点评：成本压力仍存，定价模式改变带来盈利能力恢复——增持（维持）
白云机场（600004）2011年一季报点评：公司业绩稳步增长——增持（维持）
南方航空（600029）2011年一季报点评：人民币升值最大受益者——增持（维持）
农业银行（601288）2011年一季报点评：息差阶跃提升，资产质量改善——增持（维持）
浦发银行（600000）2011年一季报点评：营业收入快速增长，拨备计提节奏放缓——增持（维持）
民生银行（600016）2011年一季报点评：净息差保持高位，拨贷比稳步提升——增持（维持）
宁波银行（002142）2011年一季报点评：规模平稳扩张，息差保持低位——增持（维持）
海信电器（600060）2011年一季报点评：盈利处高位，结构保增长——增持（维持）
宏观经济，2011年1-3月工业利润数据点评：工业盈利增速稳中有升
——诸建芳，孙稳存，联系人：董利、刘霖林、吴玉立、陈强兵
v 1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润10659亿元，同比增长32%，增幅比1-2月回落2.3个百分点。
v 工业盈利增速稳中有升。1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润10659亿元，同比增长32%，增幅比1-2月回落2.3个百分点。环比看，3月工业企业利润环比2月下降34.9%，环比降幅略低于2003-2006年同期历史均值水平（35.5%）。剔除季节性因素和高基数影响，工业盈利增速稳中有升。
v 需求回落幅度超过盈利降幅。需求增速回落基本符合季节性规律。1-3月，规模以上工业企业实现主营业务收入174525亿元，同比增长30.6%，增幅比1-2月份回落0.4个百分点。
v 低价原材料库存促使工业企业利润率提升。2011年3月，规模以上工业企业利润率为6.22%，比1-2月份提升0.19个百分点。利润率回升主要得益于成本费用下降，其中前期低价原材料库存是降低成本费用的主要原因。
v 行业盈利增长呈现显著分化。39个工业行业中，37个行业利润同比增长，1个行业同比下降，1个行业亏损下降。受益于原油和有色金属价格和需求上涨，石油和天然气开采业、有色金属冶炼及压延加工业利润增长有显著改善，而化学纤维制造业、石油加工、炼焦及核燃料加工业则因油价成本上升，盈利增速明显下降甚至亏损；3月钢铁和铁矿石价格回落导致黑色金属采矿业、黑色金属冶炼及压延加工业的利润增速放缓；通信设备、计算机及其他电子信息设备制造业盈利增速下降，主要由于我国生产的电子产品中很多上游关键原材料和零配件依赖日本进口。
v 产成品库存有所降低。3月末，规模以上工业企业产成品资金23672亿元，同比增长23.1%，增幅比2月末提高1.1个百分点。环比看，3月产成品资金较2011年1-2月环比下降95.5%，环比降幅略高于2003-2006平均值（95.2%）。且产成品资金占主营收入比低于历史同期水平。这反映，随我国保障房、基建、等投资项目推进和出口回升，工业企业产成品库存有所降低。
v 预计2011年全年增速23%左右。相对2010年，2011年工业产能利用率略有降低、库存水平回升以及要素成本上升等因素对盈利增长压力加大，预计2011年工业盈利增长将回落至正常水平，全年约为23%左右。
国际宏观，4月联邦公开市场委员会决定
——胡一帆，Alexis Garatti
v 今日将发布关于4月联邦公开市场委员会决定的报告。
v 此外，3月美国耐用品订单月环比上升2.5%（市场普遍预测为月环比上升2.3%），而2月份为月环比上升0.7%（向上修正后），打断了自2010年以来减速的趋势，并反映出企业部门投资的持久动力。耐用品中波动最大的组成部分运输设备月环比上升6.9%，升幅最大。但机械、原料金属、电子产品也有大幅上升。电脑和相关产品订单月环比上升逾10%，而电脑和包括半导体在内的电子产品月环比下跌1.1%，或许反映日本地震后这个行业的供应链断裂。不包含机动车辆和零部件的耐用品订单上升1.3%。除飞机外的非国防资本品是投资的代表，3月月环比缓慢上升3.7%，而2月月环比升1.2%。
中国石油（601857）2011年一季报点评：产品量价齐升，成品油定价成关键——买入（维持）
——殷孝东，黄莉莉
v 一季度业绩增长近14%，产品量价齐升。公司2011年1季度实现营业收入4459.80亿元（+39.9%），归属于母公司股东的净利润370.02亿元（+14.0%），每股EPS0.20元，符合预期。公司业绩快速增长主要受益于产品产销量、价格同时提升。
v 上游油气生产贡献80%以上营业利润，销售板块营业利润增长最快。作为以上游资源见长的油公司，中国石油1季度上游板块贡献营业利润超过80%，油气产量+4.5%，原油、天然气实现价格分别增长31.2%和35.1%，板块营业利润同比+38.8%；销售板块贡献排名第二，营业利润同比+155.3%，主要受益于成品油销售量同比+16.9%，
v 成本上涨过快，炼油板块出现亏损。1季度，受利比亚局势、美元贬值等影响，WTI原油期货价格从年初的90美元/桶涨至约112美元/桶，涨幅超过20美元/桶（+24.4%）。同期国内成品油价格经过两次上调，汽、柴油出厂价分别涨850元/吨（+11.1%）和750元/吨（+10.9%），产品价格涨幅低于原料成本涨幅，导致炼油板块出现61.32亿元的亏损（合约亏损3.72美元/桶）。
v 成品油定价机制改革是解决能源安全和经济增长方式难题的有效途径。随着我国经济的快速发展，国内汽车销量及保有量快速增长，成品油、原油消费增长过快。2010年，我国原油消费4.39亿吨（+12.9%），净进口2.36亿吨（+17.4%），成品油表观消费量同比+11.3%。近几年，我国每年平均新增原油需求2000万吨，其中2010年新增需求5000万吨以上，占全球原油供应量的1.3%，占OPEC（截至2011年2月）剩余产能的约20%。持续的高速能源消费带来能源安全隐忧，高油价导致输入性通胀带来经济难题。通过成品油价格改革可以降低能源消费增速、有效缓解经济压力。我们认为在不久的将来，市场化是国内资源定价改革的必然方向。
v 股价催化剂：截至4月26日，国内成品油定价参考的三地国际原油价格22日加权波动幅度为5%，若国际油价持续在目前高位运行，则下一个成品油调价窗口将出现在5月中旬。
v 风险因素：国际油价大幅下降的风险；成品油价格调整持续低于预期的风险；公司海外作业的地缘政治风险。
v 盈利预测、估值及投资评级：中国石油（11/12/13年EPS0.91/1.10/1.31元，11/12/13年PE13/11/9倍，当前价11.68元，目标价15.00元，“买入”评级）。
中国中冶（601618）2011年一季报点评：实际业绩大幅增长，保障房后劲充足——买入（维持）
——杨涛，联系人：鲍荣富
v 实际业绩大幅增长。公司2011年第一季度实现营业收入430.11亿元，同比增长17.30%；实现归属母公司股东的净利润11.96亿元，同比增长3.00％；每股收益为0.06元。扣除2010年同期出售中冶大厦产生的23.53亿元收入及4.89亿元归属上市公司股东净利润后，公司一季度实际营业收入及归属母公司股东的净利润同比增速分别达25.33%及77.95%，高于市场预期。实际业绩大幅增长主要是由于营业收入的较快增长及综合毛利率的快速提升。
v 非工程承包业务快速增长，综合毛利率提升较快。分业务板块来看，工程承包实现收入318.5亿元，同比增长15.9%；装备制造实现收入36.2亿元，同比增长57.4%；资源开发实现收入34亿元，同比增长42%；房地产开发实现收入25.3亿元，同比下降33.6%（扣除去年同期中冶大厦出售收入后同比增长73.6%）；其他业务实现收入16.1亿元，同比增长130%。综合毛利率达12.42%，扣除中冶大厦出售因素后同比提高2.8个百分点。期间费用率同比微升0.31个百分点。
v 保障房增长后劲充足，商品房开发势头良好。公司是保障房建设规模最大的央企之一，目前拥有保障房土地储备3052万平方米（其中已取得土地证的1156万平方米）。商品房土地储备约1000万平方米，其中，公司持有80%权益的南京下关两块土地出让款合计达200亿元，预计总投资690亿元，已初步完成前期定位工作，将于2012年开始贡献收入。一级土地开发面积1086万平方米。预计未来3-5年房地产营业收入规模将会保持在300亿元以上。
v 多晶硅迅速扩大产能，矿产开发盈利前景可观。公司目前多晶硅产能约5000吨（实际产量4177吨），2011年将通过改扩建达到10000吨，此外，公司还计划新建产能20000吨，多晶硅产能扩张将带来丰厚盈利（2010年毛利率达40%）。此外，公司海外矿产资源十分丰富，此前一直积极推进各矿区的开采，预计今年相关开采进度将加速。
v 风险因素：冶金投资低于预期、房地产调控、国际化经营、应收帐款坏帐等。
v 盈利预测和估值。我们预测公司11/12年每股收益为0.34/0.41元。当前股价4.20元，对应11/12年PE分别为12/10倍。考虑到冶金行业景气度正在回升及公司业务结构持续改善，我们给予2011年15倍 PE，目标价5.1元，维持“买入”评级。
闽发铝业（002578）新股定价报告：先做强后做大的海西铝型材龙头
——薛峰，联系人：宋小庆
v 海西板块的铝型材龙头企业。公司地处福建，专业生产建筑铝型材和工业铝型材，形成以福建市场为主、出口和华东发达地区并举的市场格局；最佳销售半径覆盖海西经济区的全部20个成员城市，将受益区域经济的大发展。2010年公司销售收入为5.95亿元，在福建省铝型材产量中占比21.48%；前几年总体毛利率稳定在30%以上。实际控制人黄天火，持股比例占发行后总股本的42.73%。
v 竞争及产品结构优化带来的行业发展机遇。目前中国铝型材市场集中度分散，产品结构不合理：低端产品同质化严重、附加值低、产量大且供过于求、市场竞争激烈，而中高端产品研发投入不足，仍需进口，结构性矛盾突出。2009年国内铝型材在工业领域的消费占比仅为32%，而欧美国家该比例已经超过50%。铝型材行业结构调整将增加高附加值加工业型材的比重，给中高端产品厂商带来机遇。
v 募投资金项目及盈利能力。本次募投资金主要用于4万吨铝合金型材生产线项目，其中工业型材1.46万吨，建筑型材2.54万吨，建设期预期为1年，项目建成后3年可完全达产，投资回收期据测算约为5.5年。该项目将打开公司发展的产能瓶颈并优化产品结构，进一步提升公司的市场占有率。
v 先做强再做大，公司经营顺势而为。公司始终专注铝型材的生产销售业务，多年来建筑铝型材是收入的主要来源。近年来伴随着公司的研发优势，着力发展高附加值的工业型材，其占比逐年提升，优化了利润结构。随着本次募资项目的建设投放，公司将有望顺应行业发展，真正实现做强做大。
v 风险因素。原材料铝锭价波动风险；公司项目建设进度慢于预期，加工费、加工成本大幅度波动。
v 盈利预测及估值。根据产能投放进度及相关经营预测，测算得公司发行后的2011/2012/2013年摊薄EPS为0.46/0.66/0.77元，结合二级市场可比公司估值，以及现金流贴现法，公司合理价值区间15-18元，对应2011年PE 33-39倍。
庞大集团（601258）新股定价报告：锐意扩张，大象起舞
——李春波，许英博，联系人：高嵩
v 公司是国内最大的汽车经销集团，拥有丰富的品牌和网络资源。公司2010年收入规模达到538亿元，截至2010年底，拥有83个汽车经销代理品牌，926个汽车经销网点，覆盖全国23个省市、自治区和蒙古国。由于国内汽车经销以整车厂授权经营的模式为主，公司丰富的品牌和网络资源是竞争对手难以在短时间内复制的竞争优势。
v 国内汽车经销将逐步走向集团化，我们认为处于快速扩张期的优势企业合理估值在25-30倍。目前国内汽车经销行业集中度低，地域性明显；随着越来越多的汽车经销企业在海内外上市，预计大型汽车经销集团凭借资源和资本优势，将加快对外扩张步伐，取得显著高于行业平均水平的增长。我们认为处于快速扩张期的优势企业应享有估值溢价，合理估值在25-30倍。
v 积极的外延扩张保证公司快速发展，品牌结构上移提升公司盈利能力。二三线地区将是中国未来汽车需求的主要增长点，公司经销网点主要处于二三线地区，预计未来2-3年年均新开店在200家以上，将保证公司持续快速发展。公司今年有望在奔驰、奥迪、沃尔沃的基础上，进一步引进路虎、捷豹、阿斯顿马丁等豪华品牌，乘用车品牌结构上移，将有助提升公司盈利能力。
v 斯巴鲁品牌优势突出，“冀东模式”提升商用车盈利。公司是斯巴鲁品牌在中国最大的总经销商，在北方八省区具有独家经营权；2010年斯巴鲁品牌毛利占比达到27.5%，是公司重要的利润来源。公司在商用车领域独创“冀东模式”的汽车金融业务，使得商用车毛利率达到7%左右，远高于行业平均水平；公司上市后资本金实力加强，将有助于“冀东模式”的进一步推广。
v 风险因素：斯巴鲁在国内合资建厂或将降低公司市场地位；日本地震影响斯巴鲁进口供应；日元、美元等外币持续升值，导致公司出现大额汇兑损失；汽车需求出现大幅下滑等。
v 盈利预测、估值和投资评级：结合公司现有网络资源、新开店计划，以及汽车行业需求，预计公司2011/12/13年EPS分别为1.70/2.05/2.45元，综合考虑可比公司估值，公司业务在A股市场独特性，公司未来快速扩张的经销品牌和网点，以及公司体量规模和市场地位，我们认为公司合理估值在2011年25-30倍，合理价格为48元。
星宇股份（601799）2010年年报及2011年一季报点评：拓展合资品牌，盈利较快增长——买入（维持）
——李春波，许英博，联系人：高嵩
v 公司2010年及2011年一季度分别实现摊薄EPS 0.58元（+73%）和0.20元（+56%），基本符合市场预期。公司2010年车灯类产品产销规模显著增长，收入达7.5亿元（+70%），毛利率水平增加2.4个百分点，驱动盈利大幅增长；2011年一季度公司营业收入达2.85亿元（+60%），公司对于上海大众和一汽大众配套量占比提高，由于公司向上述客户配套产品的整体附加值较高，驱动一季度毛利率水平持续提升。
v 预计2011年汽车需求增长10%-15%，公司车灯产品销量有望接近3200万只，营业收入有望接近12-13亿元。我们对2011年汽车需求持谨慎乐观态度，预计汽车销量增长10%-15%，轿车增速有望接近15%。公司客户资源丰富，涵盖大众、通用、丰田等合资品牌及奇瑞、一轿、海马等自主品牌企业，同时积极开发其他合资品牌客户，销量增速有望高于行业增长。预计公司2011年车灯产品销量接近3200万只，营业收入接近12-13亿元，同比增长接近40%。
v 小公司、大市场，公司即将进入快速增长阶段。一辆车的车灯价值量在几百到几千元不等，当前中国车灯市场规模超过200亿元，全球市场超过1500亿人民币。全球范围看，车灯行业集中度极高，德国海拉车灯、日本小糸车灯2008年全球收入就已达到57亿美元、47亿美元。公司2010年收入规模不到9亿元，成长空间巨大；公司近年来基本完成客户布局，前期耕耘的德系、日系客户配套规模有望较快提升，公司即将进入收入快速增长阶段。
v 风险因素：下游汽车需求增长低于预期；主要客户市场地位下降；塑料粒子等原材料价格大幅上升侵蚀公司盈利等。
v 盈利预测、估值和投资评级：预计公司11/ 12/ 13年EPS分别为0.92/ 1.24/ 1.55元，当前价21.36元，对应11/ 12/ 13年PE为23/ 17/ 14倍。公司的经营管理能力较强，多年专注于车灯市场拓展业务，逐渐进入收获期，市场地位和盈利能力都将进入快速增长期，预计公司未来3年业绩复合增速在30－40%，综合考虑公司现有业务盈利水平、未来业绩增速及行业估值水平，我们认为公司合理估值水平为11年25－30倍PE，目标价27元，维持“买入”评级。
上海汽车（600104）2011年一季报点评：受益中高端车需求，盈利稳健增长——买入（维持）
——李春波，许英博，联系人：高嵩
v 公司2011年一季度实现EPS 0.49元（+56.5%），略超市场预期。公司一季度实现整车销量105.6万辆（+18.4%），实现营业总收入967亿元（+54%），收入增速显著高于销量增速的主要原因是上海通用销量较快增长（+33%）、中高级轿车和MPV等销量占比提高，以及上海通用去年1月尚未进入合并报表范围。公司一季度净利润显著增长的主要原因是主要产品销量较快增长、上海大众盈利能力较强的SUV途观销量较去年同期大幅增长（+739%），以及自主品牌销量规模提升（+18.9%）、研发投入进入平稳阶段助推本部减亏。
v 预计2011年汽车需求增长10－15%，上汽集团有望实现400万辆以上的整车销量，公司中高端车竞争力较强，盈利能力有望仍维持较高水平。我们预计2011年汽车销量增长约13%，主流中高端轿车增速接近15%-20%，SUV增长接近30%。预计上汽集团将实现400万辆以上整车销量，上海大众、上海通用分别即将投放的新中级车新帕萨特（NMS）和迈锐宝竞争力较强，有望进一步提升两公司在中级车领域的市场地位，预计两公司全年销量分别接近120万辆（+20%），五菱销量基本持平，自主品牌MG3和W5逐步推出，销量维持较快增长。由于全市场供给偏紧，公司供应链受日本地震影响较小，有望从中受益；公司产能仍旧偏紧，产品价格、盈利能力都有望维持较高水平。
v 公司发行股票购买集团资产将显著降低公司PB，拟购资产2011年净利润增速有望略快于公司现有业务。公司拟发行17.28亿股股份购买上汽集团、上汽工业有限持有的零部件、服务贸易、金融股权、新能源汽车、土地使用权等资产，价值285.6亿元，拟购资产接近1倍PB，收购完成后公司PB将显著降低。拟购资产中，通用韩国、上汽香港、安吉物流等盈利增速有望略快于行业平均水平，整体看此次注入资产2011年盈利增速将略快于上汽原有业务。
v 风险因素：宏观经济预期变差导致乘用车销量大幅下滑，自主品牌新车型市场开拓不达预期，钢材等原材料价格大幅上涨侵蚀公司盈利等。
v 盈利预测、估值及投资评级：日本地震后加剧供给不足情况，主流中高端车价格体系将坚挺，盈利能力维持较强，公司中高端车型市场认可度较高，有望较为受益。综合考虑到上汽集团及旗下子公司需求较快提升，预计公司2011/ 12/ 13年EPS 1.87/ 2.26/ 2.72元，当前价17.80元，对应PE 10/ 8/ 7倍，我们认为公司基本面良好，业绩增长稳健，合理估值水平应为2011年15倍，维持公司“买入”评级，目标价28元。
徐工机械（000425）2011年一季报点评：主导产品大幅增长，发展前景值得期待——买入（维持）
——薛小波，郭亚凌，张霆
v 净利润同比增长80.9%，好于预期。公司一季度实现销售收入97.2亿元，同比增长74.9%；归属上市公司股东净利润10.18亿元，同比增长80.9%；全面摊薄每股收益0.49元，业绩好于预期。
v 需求旺盛，主导产品高增长。因市场需求旺盛和公司加大销售力度，公司主导产品汽车起重机一季度销量超过6000台，在去年同期高基数的基础上又实现了接近50%的高增长。同时，由于大吨位产品占比提升，汽车起重机销售收入超过销量增速。
v 规模效应对冲成本上升。尽管今年以来钢材价格、人工费用和运输费用等成本均有不同程度的上涨，但由于市场需求旺盛，公司产品销售大幅增加，规模效应显现，公司一季度毛利率略有上升，期间费用率略有下降。
v 公司发展前景值得期待。近期国家出台的调控信贷和调控房地产的政策虽然引发市场对工程机械行业发展前景的担心，但考虑考虑到保障性住房、水利建设、铁路建设和出口复苏等将为行业发展提供的新动力，我们仍然看好工程机械行业的发展前景。公司作为工程机械行业中的优秀企业，同时考虑到未来激励机制的改善，我们认为公司发展前景值得期待。
v 未来关注点：激励机制改善、部分原有产品毛利提升、后续的资产注入。
v 风险因素：宏观调控、钢材价格波动和汇率波动。
v 上调公司盈利预测，维持“买入”评级。根据公司目前经营情况和发展态势，我们将公司2011年和2012年的EPS由1.87元和2.30元分别调高到1.94元和2.43元，依目前股价，其2011/2012年动态PE分别13和11倍，综合考虑到公司的行业地位和竞争优势，同时参考当前二级市场估值水平，维持公司“买入”评级。
永辉超市（601933）2011年一季报点评：业绩快速增长，优质门店资源储备丰厚——买入（维持）
——赵雪芹，胡维波
v 业绩快速增长，超市场预期。一季度公司分别实现收入和归属于母公司净利润42.31亿元和1.55亿元，分别同比增长49.18%和67.25%，实现EPS0.20元，超市场预期。
v 毛利率和期间费用率有所下降，净利率提升。一季度公司毛利率同比下降0.4个百分点至18.28%，主要因毛利率较低的新区域市场销售占比提升进而拉低了整体毛利率。公司期间费用率同比下降0.96个百分点至13.11%，主要因一季度新开店较少，且公司规模效应显现。公司净利率同比提升0.4个百分点至3.67%。
v 集中四大核心区域快速展店，获取优质商业物业能力不断加强。一季度公司新开门店4家（重庆2家、北京天津各1家），关闭福建莆田天九湾店，公司已开业门店达159家。1季度公司新签约门店14家，累计已签约未开店项目合计91家，主要分布在海峡、成渝、皖江、京津等四大核心区域。受益于通胀和大量新店的快速成长，公司一季度同店销售额增速在15%左右，我们预计全年开店速度为50家左右。公司与全国主要地产商纷纷成立战略伙伴关系，获取优质商业物业能力不断加强，核心竞争力愈发凸显。
v 拟发行短期融资券和公司债，公司债务结构不断优化。为了满足公司快速发展的资金需求，拓宽融资渠道，优化债务结构，减少财务费用，公司拟发行不超过15亿元的短融券和不超过15亿元的公司债券，主要用于补充公司营运资金、偿还银行贷款、建设物流中心等资本开支。
v 2011：弯道超越，进入本土超市第一集团军。2010年公司首次进入中国快速消费品连锁百强10强，并成功实现IPO，财务口径销售额突破100亿元，后续公司将加强后台物流体系、IT系统的投入和建设，我们预计公司在2011年将实现弯道超越，进入本土超市的第一集团军，财务口径销售规模仅次于华润万家和联华超市，2014年公司有望领跑本土超市同行。
v 风险因素：人才和管理跟不上公司发展需求；人工和租金成本快速上涨。
v 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2011-2013年EPS分别为0.63、0.93、1.31元，以2011年为基期的未来2年CAGR44.76%。我们认为公司核心竞争力突出，未来3-5年的成长性将远高于同行，可以给予相应的估值溢价，公司合理价值区间为31.50-37.20元（分别对应2011\2012年50\40倍PE），另DCF估值32.57元。给予公司一年期目标价37.20元，维持“买入”评级。
晨鸣纸业（000488）2011年一季报点评：估值较低，增长可期——买入（维持）
——朱佳
v 净利微跌，业绩低于预期。一季度实现营业收入42.2亿元，营业利润2.3亿元，净利润2.4亿元，分别同比增长8%、-19%、-1%。EPS为0.11元，因毛利率下跌较多，业绩低于预期。
v 毛利率下降抑制盈利增长，现金流较为紧张。因一季度春节对生产的负面影响较大，收入同比仅上升8%。公司铜版、白卡纸等价格同比下滑8-15%，而浆价仍处高位，毛利率同比下降1.96%至17.85%。公司成本控制合理，期间费用率基本稳定在12%左右。毛利率下跌导致营业利润下降19%，但因公司获得约8000万的政府补贴收入，使得净利润与去年同期基本持平。现金流方面，由于有大量新产能上马，公司投资现金流出大幅增长213%；经营现金流入则显著降低64%，现金流较为紧张。
v 新产能推动盈利增长，拟发行公司债缓和现金流压力。公司部分纸种在春节后提价200元/吨，浆价较为平稳，我们预计二季度公司毛利率将持稳。预计11年公司造纸产能大幅增加约40%，5月底起湛江70万吨木浆、45万吨文化纸和80万吨铜版纸项目预计将渐次投产，60万吨白牛卡纸项目则在12年中投产。湛江项目有望进一步提升公司自制浆比例，抵御浆价波动，稳定盈利水平。公司拟发行20亿元公司债券，等待股东大会审议，有望缓解现金流压力。
v 风险因素：国际浆价受供求以及汇率波动等影响大幅上涨，影响公司吨纸毛利；新产能投放慢于预期。
v 盈利预测、估值及投资评级：晨鸣纸业（11/12/13年EPS 0.67/0.84/0.95元，11/12/13年PE 13/10/9倍，当前价8.67元，目标价10.66元，“买入”评级）。我们维持11年盈利预测，上调12年预测12%（因上调毛利率预测），引入13年预测。随着公司多个项目渐次投产，我们预测净利2011-2013年年复合增速达19%。目前造纸行业11/12年平均PE 20/16倍，公司的估值仍处于较低水平，维持“买入”评级和前期目标价。我们看好公司作为优势纸种龙头，积极向上游林浆发展提升盈利能力，并具有较好的成本控制和议价能力。
烟台万华（600309）2010年年报/2011年一季报点评：销量和盈利能力均进入上升通道——买入（维持）
——刘旭明
v 淡季毛利率如期上行，毛利增长好于预期；1季度EPS0.29元，同比增长92%。公司MDI盈利能力如期结构性上行，毛利率同比和环比分别提高9.1和7.3个百分点。去年4季度MDI产能扩张60%。1季度淡季产销率正常不足100%，但去年冰箱采购提前导致基数大，预计销量同比增幅低于50%，环比提升10%以上。预计2、3季度旺季销量将上行。1季度公司毛利同比和环比分别增加113和49%；扣除非经常性损益的净利润同比翻倍，环比增加5成。1季度研发投入增加，导致管理费用同比增加126%，限制本期业绩，但为以后业绩释放和长期发展奠定基础。预计后续季度管理费用将恢复正常。
v MDI扩产提速，技改再降成本。宁波MDI装置在2年内通过检修期的技改，扩至120万吨/年（一、二期分别扩至40和80万吨），符合我们预期。
v 主要产、需地——欧、美2季度MDI景气上行。欧、美需求约占全球7成。
v 2季度国内MDI需求由淡转旺趋势未变。目前MDI吨毛利仍延续年初以来的逐月提升趋势，高于1季度均值 500元/吨。2季度MDI价格主要取决于原料价格走势，预计价格和盈利能力相对平稳，等待需求盘整后再度提升。中长期而言，预计传统和新兴行业,新兴和发达国家需求将全面好转；产能扩张少，景气必将上行。
v 风险因素：经济硬着陆，MDI盈利能力旺季下滑，公司被迫降低负荷（与部分研究——主动降负而维持盈利能力的逻辑不同）。目前公司成本相对优势更加明显，金融危机期间“外资对手停产、公司减产”的概率不大。
v 维持“买入”评级。MDI销量和盈利能力均增长，维持11、12年EPS分别为1.48和2.02元的预期。结构性盈利好转，而非需求旺盛，推动年初以来股价上涨。整体经济增长趋缓，MDI需求转旺趋势较弱，满负荷开工下的盈利能力走势是关键；供需环境尚好决定仍将上行，股价将再涨。中长期MDI景气上行，公司量增长快且竞争优势提升。给予目标价40.2元。大火频发，目前外墙保温材料的施工要求和临时阻燃政策冲突，部分建筑项目停工。若国家严格执行现有阻燃标准，甚至提高要求，均会加速PU替代现有的PS外墙保温材料（阻燃技术和施工都存在缺陷），成为股价上涨的催化剂。
烟台氨纶（002254）2011年一季报点评：芳纶实现量价双升，氨纶如期盈利下滑——增持（维持）
——刘旭明
v 公司2011年一季度实现EPS0.26元。2011年一季度营业收入环比增加4.46%，净利润环比略降0.68%。芳纶业务销量和盈利水平环比基本稳定；氨纶业务10年年底3000吨医用氨纶投产带来增量，盈利能力则如期环比有所下滑。
v 氨纶景气如期下降，尚待观察年内纺织需求如何演绎。受高价纺织原料和高劳动力成本影响，2011年春季旺季纺织需求启动异常迟缓，棉花、涤纶等纺织主原料价格3月下旬以来均下跌，氨纶价格也下跌约6%，且目前跌势仍在延续。而主要原材料PTMEG和MDI价格坚挺，氨纶盈利水平如期下滑，公司目前氨纶产品毛利率不足20%。年内氨纶产品盈利能力能否较现在有所恢复，尚待观察纺织主原料价格下探后能否企稳，以及纺织需求能否有效启动。7000吨/年舒适氨纶年底是否如原计划投产，也需观察氨纶需求和盈利水平走势。
v 芳纶1313销量、盈利均上行。受益国内防火纤维需求高增长，以及出口需求的进一步复苏，公司2011年芳纶1313产品销量有望达到4600吨，实现40%以上的增长。而美士达芳纶纸的逐步扩产也将为公司芳纶1313需求进一步打开空间。公司正在新建3000吨/年的芳纶1313产能，预计2012年全部达产，今年年内将预先投产600-700吨。2011年4月，公司芳纶1313产品提价5000元/吨，加之产品结构向高毛利的防火服领域倾斜，产品盈利能力将有所提升。
v 芳纶1414今年尚不会贡献业绩。公司1000吨/年的芳纶1414生产线将于5月如期投产，会有一段时间的试运行。该线如顺利投产销售，公司将成为国内首家成功实现芳纶1414产业化的企业，迎来巨大市场空间。由于前期投入较高，且1000吨产能规模较小，公司芳纶1414业务2011年尚不会盈利，预计2012年开始贡献业绩。
v 风险因素：纺织需求始终低迷带来氨纶盈利进一步下滑的风险（氨纶价格变动1000元/吨，对应公司EPS变动0.06元；芳纶价格变动5000元/吨，对应公司EPS变动0.06元。）芳纶1414产业化失败的风险。
v 维持“增持”评级：氨纶景气如期下滑，全年情况尚待进一步观察今年纺织需求，7000吨舒适氨纶项目将带来量的增长；公司芳纶1313受益国内防火纤维需求高增长，量价双升；芳纶1414产业化突破将迎来巨大市场空间。预测公司11/12年EPS1.08/1.43。芳纶产品属于化工新材料，具有较好的成长性，给予公司11年35倍PE，目标价37.77，维持“增持”的投资评级。
雅克科技（002409）2011年一季报点评：成本压力仍存，定价模式改变带来盈利能力恢复——增持（维持）
——刘旭明
v 一季度盈利能力如期恢复性环比上升，归属于上市公司净利润增加5.1%，实现EPS0.16元，基本符合预期。一季度公司主要原材料继续涨价，其中环氧丙烷环比涨13%，同比涨16%，双酚A环比涨2%，同比涨44%，苯酚环比涨1%，同比涨32%。成本压力导致1季度毛利率同比下降7个百分点至15.4%。为应对成本压力，公司改季度定价为月度定价，原材料价格上涨更快向下游传导，毛利率环比上升1.7个百分点。公司三项费用率较2010年四季度均有下降，净利率增长4个百分点至7.6，但是较2010年一季度仍低2.5个百分点。
v 公司今年主要看点在国内聚氨酯阻燃剂市场。多起重大火灾改变聚氨酯阻燃剂监管不足的问题，消防部门对建筑保温材料由“送检”改为“抽检”，施工方作弊可能减小。公安部消防总局要求各县级市（尤其是发达地区）均建立建筑材料阻燃测试实验室，强化监测、监管。监管力度加强迫使材料生产商足量添加阻燃剂，带来公司销量增长。我国阻燃标准远高于国外，有关机构正在修订，目前雅克符合国外标准的聚氨酯阻燃剂（TCPP）有望在国内得以推广。阻燃标准提高有望拓展公司新产品开发的市场空间。
v 工程塑料阻燃剂销量稳定增长，质量提高带来市场份额提高。以BDP为代表的工程塑料阻燃剂销量有望增长，更大看点是公司优化生产流程，提高产品质量，进一步缩小与国外竞争对手的差距，夺取竞争对手的市场份额。
v 新产品研发继续稳步推进，预计二季度开始陆续投产。公司一季度管理费用大幅增长60%，研发费用增加是重要方面。以PEPA、Trimer为代表的新产品属雅克首先研发，正在根据客户要求调整指标，预计二季度开始有新产品投产。
v 风险因素：市场启动缓慢、原材料大幅涨价、新产品投产进度低于预期风险。
v 维持“增持”评级。阻燃剂市场需求旺盛，公司响水、滨海的募投项目年内陆续完工，享受市场增长，量增带来业绩增长。公司调整定价模式，毛利率逐步恢复；滨海一体化项目完善产业链，降低的平摊公用工程成本，进一步增强盈利能力。公司开发大量新产品，拓展产品范围，远期增长有保证。综合各种因素，预计2011/2012年EPS 0.92/1.52元，给予目标价46元，维持“增持”的投资评级。
白云机场（600004）2011年一季报点评：公司业绩稳步增长——增持（维持）
——张宏波
v 公司一季度营业收入同比增长13.8%，净利润同比增长5.74%，折合每股EPS为0.145元，业绩符合预期。公司营业成本同比增长17.32%，管理费用同比提升40.9%；营业外收入增幅较大，主要是本期分摊的政府亚运改造工程资金补助。
v 由于去年的高基数，今年公司增长有限。3月份，公司起降架次同比增长2.1%，旅客吞吐量同比增长1.3%，货邮吞吐量同比增长7.9%。公司3月份增幅较低受中国民航3月份淡季低谷影响，预计4月份环比会有所提升。
v 未来起降架次的起降增长，很大程度上依赖于主基地航空南航。南航去年每周增开20班由广州飞悉尼、墨尔本、布里斯班及东南亚城市的航班。今年南航会继续发力国际航线的拓展，而公司45%的业务收入来源于南航。
v 公司非航业务收入将实现较快增长。公司的非航业务收入主要来自商业租赁、特许经营权及广告业务收入。随着东三和西三指廊的建成，至少增加商业营业面积2万平方米。公司积极吸引客户在机场经营商铺，收取保本租金，在此基础上按照业务量提成。公司旗下的合资广告公司到期，预计今年有望增加广告业务收入，包括拓展通往机场的地铁商业广告。
v 公司今年没有大的资本开支性计划。公司这两年花费9-10亿元，改造升级机场地面设施、导航设备；花费20亿建设T2航站楼。资金主要来源于银行贷款和短期融资券，今年没有大的资本性开支计划。公司目前的跑道运力仅使用80%，年起降架次33万架次，预计公司跑道设施仍能坚持两年。
v 风险因素：民航业复苏低于预期，珠三角五大机场竞争升级。
v 盈利预测、估值及投资评级：白云机场2011/12/13年EPS分别为 0.56/0.61/0.62元，对应2011/12/13 年PE为 15/14/14倍，当前价8.63元，目标价 10.5元，维持“增持”评级。
南方航空（600029）2011年一季报点评：人民币升值最大受益者——增持（维持）
——张宏波
v 公司一季度净利润为12.36亿元，同比降低12.9%。公司2011年一季度主营业务收入同比增长21.5%，营业成本提升18.1%，主要航油成本提升所致，销售费用同比提升也达到20.0%。净利润降低12.9%，主要是由于公司投资收益同比降低96%，去年同期出售MTU（发动机维修公司）股权所得11亿元。公司业绩基本符合预期。
v 公司是人民币升值的最大受益者。公司负债中98%为美元负债，67%为长期负债。人民币每升值1%将使公司EPS增厚0.04元。使得公司一季度的财务费用由去年同期的3亿元，变为负的2.73亿元。2011年以来人民币对美元已累计升值1.5%，全年有望升值5%左右。
v 公司加大国际市场开拓力度。一季度公司RPK累计同比增长8.3%， RTK 累计同比增长12.4%，运送人次累计同比增长5.5%。客座率同比达到79.9%，同比提升1.8个PCT。公司加大国际市场开拓力度，国际市场货邮运输和旅客人数同比有两位数的增长。澳洲经过广州中转飞内地，保持不错的势头。
v 3月份运输指标同比增幅达到低谷。中国民航3月份国内共承运旅客2064.6万人，同比增长4.9％，南航增幅最小；国际共承运旅客158.9万人，同比增长2.7％，南航继续呈现高速增长，国航同比出现负增长。公司3月份RPK同比增幅近4.2%，载客人数同比增幅1.3%。
v 预计4月份运输指标环比提升明显。预计进入4月份后，国内票价提升8%左右，国内市场客座率超过84%。公司目前拥有机队416架，公司占据中国民航旅客运输总量28%的市场份额，将充分受益于国内市场高景气度。
v 风险因素：国际油价继续大幅飙升，突发性事件如战争和传染病。
v 盈利预测、估值及投资评级：预计南方航空2011/12、13年EPS 分别为0.62/0.60、0.71元，对应2011/12/13 年PE 14.5/15.0/12.6倍，PB为2.7/2.3/1.9倍，当前价 8.97 元，目标价10.00元，维持“增持”评级。
农业银行（601288）2011年一季报点评：息差阶跃提升，资产质量改善——增持（维持）
——朱琰，王一峰
v 息差提升促进盈利大幅增长。公司2011年一季度净利润341亿元，同比增长36%，EPS0.1元符合预期，源于净息差的较快提升和手续费及佣金收入的快速增长。其中公司1季度净利息收入为705亿，同比升32%，环比增速放缓至3.5%；手续费及佣金同比增长63%，成本收入比31.6%，公司ROAE达到24.4%，盈利能力较上季度出现小幅上升。
v 规模增长稳定，议价能力改善与重定价使息差提升提至2.79%。受央行信贷政策影响，公司1季度存贷款增速分别比年初增长5.4%/5.3%，保持相对均衡态势，存贷比稳定，同业业务规模增长较快，票据贴现占比继续下降。1季度末，受益于信贷结构调整、贷款定价能力提升和年初的重定价效应集中释放，公司净息差提升环比提升22BP至2.79%。我们预计资金紧张态势短期内难以缓解，存款活期化趋势也未逆转，净息差在2季度将稳定在高位。
v 手续费净收入177亿，增幅63%。1季度公司手续费及佣金收入去年4季度增长46%，手续费占营业收入之比达19.8%。非利息净收入的大幅增加主要来自于：高通胀环境下春节期间的结算与清算、信贷受控情况下“息转费”和表外化的顾问咨询费、代理保险手续收费以及电子银行业务收入。
v 成本收入比环比大幅下降至31.6%。公司1季度末成本收入比同比下降2.3个百分点，其中业务及管理费同比增长26%，但收入端增长更为强劲；同时受年末费用列支集中计提因素消除的影响，成本收入比环比大幅下降7个百分点。我们预计2季度该指标将有小幅反弹。
v 不良双降，信用成本小幅提升。公司不良贷款额和不良率分别为917亿和1.76%，分别较去年末减少87亿和下降0.27个百分点。拨备覆盖率提升29个百分点至197%，由于拨备计提力度加大使得信用成本升至1.05%。公司1季度资产质量稳定，不良双降与拨备增加反映出良好的调节能力，考虑到公司拨贷比指标已达3.47%，未来存在持续释放业绩的空间。
v 风险因素：经济增长放缓，房地产、平台贷款资产质量恶化。
v 维持“增持”评级。公司资本充足率水平11.4%，次级债发行有利于改善业务空间。同时公司在县域金融领域规模增长快于城镇，议价能力更强，益于息差持续改善；收购嘉禾人寿，业务多元化发展，利于中间业务收入提升。我们预测2季度公司盈利仍可能小幅改善，预测2011/12年EPS分别为0.37/0.44元，对应PE7.9/6.5倍，对应PB1.5/1.3倍，维持“增持”评级。
浦发银行（600000）2011年一季报点评：营业收入快速增长，拨备计提节奏放缓——增持（维持）
——朱琰，程桯
v 净利息收入增长较快，拨备同比少增，业绩符合预期。公司实现净利润60亿，同比增长48%，EPS0.42元，符合预期。其中净利息收入、手续费净收入和贷款减值损失分别增长40%、73%和12%。利息支出大幅增长80%，费用收入比保持35%。ROA和ROE分别为1.09%和19.23%，较10年持平。
v 11Q1净息差环比持平，存款成本增长较快。测算公司1季度净息差2.46%，环比基本持平。公司存贷款较年初分别增长2%和4%，同比分别增长20%和28%，贷存比提升2%至71%。净利息收入同比增长40%主要依赖贷款收益率的提升；活期存款占比环比下降4%至39%，存款成本上升和10年利息支出压缩较紧造成的基数效应共同导致1季度利息支出较大反弹。预计2季度存款成本压力依旧较大，须通过高收益贷款维持净息差稳中略升。
v 信用成本降至历史低位，拨贷比略有滑落。不良贷款率环比下降7bp至0.44%，拨备覆盖率继续提升53%至433%，拨贷比环比滑落4bp至1.91%。尽管贷款增长较快，但Q1拨备计提额同比持平，信用成本为0.28%，降至历史低位。公司在去年4季度大幅计提拨备后，今年计提的节奏有所放缓，测算未来6年每年大约需多计提10亿便可达2.5%标准。我们预计2011年公司拨贷比将至少达到2%，信用成本0.5%左右。
v 中间业务收入增长强劲，费用增长平稳。1季度中间业务净收入大增73%，预计表外融资增长正相关较大，理财、代理、咨询等收入增长较快，中间业务收入占比提升1.7%至9.7%，仍有较大提升空间，我们预计2季度中间业务收入依然有50%以上增速。费用收入比34.6%，同比及环比均大致持平。预计公司在费用和拨备计提节奏上将继续保持差异。
v 风险提示：资产质量恶化超预期导致大幅计提拨备。
v 维持公司“增持”评级。公司各项业务增长平稳，资产质量优异，拨备压力不重，1季度资本充足率环比下降34bp，推测主要受平台贷款影响。预计2季度净息差稳中略升促进2季度业绩同比增长30%以上。预计浦发银行2011/2012年EPS分别为1.69/2.05元，对应PE 8.7/7.1倍，对应PB 1.4/ 1.2倍，“增持”评级。
民生银行（600016）2011年一季报点评：净息差保持高位，拨贷比稳步提升——增持（维持）
——朱琰，程桯
v 净利息及中间业务收入同比大幅提升，成本收入比下降较快贡献1季度业绩高增长。公司2011年1季度净利润62.6亿，每股收益0.23元，同比大幅增长46.3%，符合预期。净利息收入和中间业务净收入同比分别增长33%和43%，贷款减值损失同比增长53%，成本收入比同比下降近7%至31%。公司ROA和ROE较2010年末分别增长0.2%和5%至1.3%和23%。
v 推测贷款收益与存款成本上升相当，净息差维持高位。测算2011Q1净息差2.85%，环比下降6bp，公司披露对票据系统进行改造后，价差收入按投资收益处理，若还原则净息差维持平稳。1季度公司存贷款分别增长2.89%和4.9%，贷存比73%；同业资产大幅提升66.5%，而投资则无增长，反映出信贷管控下生息资产新的增长思路。推测1季度贷款收益和存款成本上升相当，预计2季度贷存比仍然制约公司贷款增速，贷款收益率继续攀升拉动净息差水平保持高位，负债成本管理成为关键。
v 资产质量稳定，拨贷比提升明显。公司不良贷款及不良率继续双降1.5亿和3bp至72亿和0.66%，覆盖率大幅提升30%至300%，拨贷比显著上升10bp至1.98%，信用成本0.60%，同比提升14bp。我们认为未来公司将保持不良率的稳定并提升拨贷比水平，年末约可升至2.2%，全年信用成本0.7%。
v 中间业务收入增长迅速，成本收入比大幅降低。中间业务收入大幅增长43%，理财业务、贸易融资业务、资产托管业务等收入等贡献较大。投资收益受收入重分类影响多增7亿，如果连同净利息收入和中间业务收入整体测算，同比增长40%。费用同比增长13%，成本收入比31%，同比下降近7%，历史上该指标基本逐季提升，全年应回升至40%左右。
v 风险提示：平台贷款质量下滑超预期严重冲击资本金。
v 维持公司“增持”评级，全年业绩存超预期可能，上调目标价至8元。公司1季报业绩增长迅速，净息差接近3%为同业较高水平。公司后期将落实再融资事项，资本充足率有望补充至12.7%，全年业绩存超预期可能。我们暂维持民生银行（600016）2011/2012年EPS 0.80/0.93元，对应PE 7.8/6.6倍，对应PB 1.4/1.2倍，“增持”评级，同时上调目标价至8元。
宁波银行（002142）2011年一季报点评：规模平稳扩张，息差保持低位——增持（维持）
——朱琰，肖斐斐，程桯
v 规模平稳扩张，业绩符合预期。宁波银行2011年1季度实现净利润8.15亿元，同比增长63%，EPS为0.28元；扣除营业外收入（总部大楼搬迁第二批补偿款1.41亿元）后净利润6.7亿元，同比增长35%，环比增长52%，EPS为0.23元，完全符合预期。扣除后ROA为1.0%，ROE为16.6%，同比均略有下降，因资产规模、权益规模同比显著扩大。
v 生息资产结构缓步调整，存贷利差继续扩大，同业占比处于高位拉低息差。当季贷款/存款/生息资产增长6%/5%/3%，季末生息资产中贷款占比40%，环比升1个百分点，同业占比32%，环比降3个百分点，结构调整缓步进行。贷款收益率6.11%，较去年升16BP；存款成本1.51%，较去年升10BP。存贷利差继续扩大，但同业资产占比处于高位拉低息差。测算当季生息资产收益率4.84%，同比提升53BP；付息负债成本率2.75%，同比提升106BP，推测源自同业利差收窄。当季息差2.26%，同比下降46BP，环比下降9BP。
v 不良余额小幅上升，关注类贷款显著下降，信用成本维持低位。季末不良余额7.2亿元，较年初上升1800万元；不良率0.67%，较年初下降2BP。关注类贷款余额环比显著减少5亿元。拨备覆盖率环比微升6个百分点至202%，当季信用成本仅0.3%，接近历史低位。季末拨贷比仅1.36%，与年初持平，仍为上市银行中最低，面临拨贷比监管压力。
v 费用控制良好，资本保持充裕，存款吸收得力，持续规模扩张可期。当季成本收入比38%，与2010年全年持平，同比下降3个百分点。季末资本充足率达15.2%，核心资本充足率11.9%，均远超监管标准；存款保持同步增长，贷存比维持在68.8%。充裕的资本和存款良好适应央行差别准备金率监管及银监会贷存比监管，利于公司持续规模扩张。
v 风险因素：资产质量恶化和拨贷比监管促使信用成本高企。
v 维持“增持”评级，看好加息通道中的息差提升。公司中小企业战略定位清晰、竞争优势显著，信贷供需偏紧环境中贷款收益率有望进一步提升；总行大楼搬迁补偿尾款收入0.4-0.5亿元或于年内确认。预计11/12年EPS分别为1.05/1.27元，对应11/12年PE为13/11倍，当前价13.36元，目标价16元，“增持”评级。
海信电器（600060）2011年一季报点评：盈利处高位，结构保增长——增持（维持）
——胡雅丽，廖欣宇
v 收入有所下滑，业绩再超预期。海信一季度实现营收49.9亿元，同比下降4.5%，实现归属于上市公司股东的净利润2.6亿元，同比增长92.5%，合每股收益0.30元，超过我们的预期（0.26元）。公司的毛利率如我们预期延续了去年四季度起的上升势头（本期毛利率21.4%，同比+4.6%，环比+0.6%），带动盈利能力大幅上升（净利率5.4%，同比+2.7%）。
v 行业增长不佳但外资竞争趋缓，海信借力LED电视提升市占率。根据产业在线数据，液晶电视行业内销量1-2月仅增长3%，在高基数下增长不佳。中怡康数据显示海信2011年1-2月零售量市占率15.7%（+1.5%），零售额市占率14.9%（+1.1%），较去年同期均有所提升。在外资品牌竞争趋缓的背景下，海信利用其在LED电视领域投入推广较早的优势成功提升了市场份额。
v 产品结构模组自制优势有望减轻后续盈利压力。海信1-2月高毛利的LED电视零售额占比高达71%，继续领先于国内品牌，接近于外资品牌中占比最高的三星（72%），推动毛利率升至21.4%。我们预计后续LED电视价格竞争可能趋于激烈，但海信的产品结构和模组自制（目前40%自制，今年将提升到60%）优势仍将能一定程度上减轻盈利压力。海信一季度费用率14.8%，同比上升1.2%，主要系收入增长缓慢及高端产品投入力度较大所致。
v 现金流基本健康，存货周转率有所放缓。海信一季度实现经营性现金流-1.1亿元，较去年同期下降3.4亿元，主要系本期应收票据余额大幅增长13亿元所致。费用率14.8%，同比上升1.2%，期末存货20亿元，与去年同期基本持平，存货周转天数52.8天，较去年同期增长15%，周转率有所放缓。
v 风险因素：市场竞争加剧；平板电视增长放缓；日本地震致部件短缺。
盈利预测、估值及投资评级：海信一季度业绩大幅增长主要源自竞争态势阶段性放缓及产品结构不断改善。我们预计第二季度行业增速可能因较低基数而回暖，但随着3D产品推出，LED电视竞争可能会趋于激烈。公司本身经营能力强，产品结构和模组自制优势有助于减轻潜在盈利压力。我们维持公司2011/2012/2013年EPS预测1.17/1.38/1.61元，CAGR18%，给予公司相对2011年15倍的估值，目标价17.55元，维持“增持”的投资评级。