（一）设立与交易

　　这是一件在2010年间中国资本市场里发生的重要而关注有限的事件。

　　2010年11月12日，国家区域性（河南）中小企业产权交易市场（简称：河南中小企业产权交易市场）在工业和信息化部的推动下，在河南郑州市正式开盘运营，河南省省长郭庚茂、工信部部长李毅中共同按下交易系统按钮。开业当天，河南中小企业产权交易市场门口挂了一条横幅――“中国的纳斯达克在中原诞生”，河南中小企业产权交易市场的运营机构河南省技术产权交易所董事长陈有亭在开盘仪式上称，这一交易市场是“对主板、中小板和创业板市场的重要补充和完善”。

　　这实际上是2009年10月工信部《关于开展区域性中小企业产权交易市场试点工作的通知》的产物，当时，作为解决中小企业融资难题的手段之一，工信部选定了北京产权交易所、上海联合产权交易所、重庆联合产权交易所、河南省技术产权交易所、广东南方联合产权交易中心等5家产权交易机构，作为国家区域性中小企业产权交易市场试点单位，试点的试点便选择了河南。按照规划，中小企业产权交易市场是集产权、股权、债权、知识产权交易服务为一体的综合性交易平台，具备企业国有产权交易、非上市股份公司股权转让、技术产权交易三大职能。而河南中小企业产权交易市场将承担为中部六省、山东、浙江的中小企业搭建产权、股权、债权交易平台的重要任务。

　　设计出来的河南中小企业产权交易市场的交易规则，与沪深证券交易所A股交易模式极为相仿。“标准化”，即交易单位为每100股为一手，股权变更单位最小为0.01元，新股起步价在2元左右，每天最大涨跌幅为10%，交易双方需各缴纳3‰的交易费用和印花税；“连续竞价、撮合交易”；交易方式“T+1”，即当天买入股权，次日方可卖出，当日卖出，次日方可提现；交易时间为每周一至周五，上午9:30-11:30，下午13:00—15:00；自然人入市，凭身份证即可免费开户、直接入市，100股开买，机构投资者开户费为200元。

　　入场规则设计的企业挂牌门槛较低：公司有形净资产不低于人民币万元；主营业务收入占总收入比率60%以上；只算两个会计年度，即最近两个会计年度连续盈利，且最近一个会计年度净资产利润率不低于6%；资产负债率不超过60%等。而挂牌企业，由于没有发行新股这一环节，故中小企业融资主要是指挂牌企业溢价出售其原始股权取得的资产，在挂牌首日，企业可以出售其总股本30-40%的股权，企业原股东作为唯一的卖方出售股权，众多投资者可以自由购买，其余原始股权的流通是有一定年限的锁定期的限定的。800

　　上述规则的设计，突破了之前所有地方性企业产权市场在非上市公司股权交易上不敢突破的“标准化”和“连续竞价、撮合交易”的游戏规则。河南中小企业产权交易市场除了仿沪深证券市场交易规则外，还增加了一个做市商制度，故被人称为“新三板”、中国的“纳斯达克”。

　　河南省技术产权交易所对所辖8省1500多家企业进行筛选，180多家企业进入保荐辅导程序，最终，确定了首批挂牌股权交易企业41家，而这些挂牌企业的市场进入门槛低，盘子较小，市盈率也低，多在10-15倍。

　　11月12日，首日交易异常活跃，第一天交易额即达1.47亿元，第一批挂牌的41家企业中的大多数企业，股权价格涨幅都在300%左右，其中，灵宝金业更是达到惊人的1149.04%。开业仅仅6个交易日，市场开户人数达到2.2万，其中绝大部分是自然人。

　　六天里，就发生两起异常交易行为，遭河南中小企业产权交易市场处罚，即河南新科起重机股份有限公司的异常交易、河南德海源诚矿业股份有限公司两原始股东违规购买。

　　

　　（二）暂停与复盘

　　然而，仅6个交易日后，11月21日，河南省工业和信息化厅发布了《暂停交易公告》，宣布从11月22日起，对河南中小企业产权交易市场暂停交易及相关活动一个月，原因是“政策界限不够明晰，运行规则不够完善等一系列具体问题”。

　　接着，来了国务院联合调查组对河南中小企业产权交易市场的试点展开调查。

　　12月21日，河南技术产权交易所发布5份公告和新的交易规则，就河南中小企业产权交易市场的恢复运作、交易规则的修订、自然人股权收购、对参与交易市场的关联方处置措施等进行了详细说明。

　　市场恢复运营后，投资人必须是法人或其他组织，自然人不允许进场交易。对于自然人投资者，愿意继续持有第一批挂牌企业股权的可以继续持有，分享分红收益等，如不愿意继续持有，则由河南技术产权交易所“按现有持股数量和买入成本收购”，收购办理时间是2010年12月22日到2011年1月22日。对挂牌企业，则选择其中的优质企业支持其到中小板或创业板上市，其余企业进入省政府重点上市后备企业或省百户重点中小企业名单，推荐部分企业给予发行集合债券等资金和政策支持。同时，对已民营的股份制公司“河南技术产权交易所”也将重回国有，其股权近期已由河南省国资委出面收购。

　　12月22日，复盘首日，河南中小企业产权交易市场并无交易发生。

　　（三）评论与分析

　　这一事件已经过去，成为一个历史的片断，善后政策也是到位的，估计不会出现曾经发生的原始股股民的纠纷或上访，但是，从中留下的法律问题还是值得思考的。

　　一方面讲，河南中小企业产权交易市场的关门，在现行法律与政策环境下是必然的。

　　撇开市场中存在的制度设计缺陷、流动性风险、信息披露规范性问题不谈，就仿证券交易所的“标准化”和“连续竞价、撮合交易”的交易平台，实际上已经使之成为一家证券交易所（还加了做市商制度），而允许自然人直接入市交易，使非上市公司股权交易变成了上市公司证券交易，与现行的《证券法》、《公司法》有明显的冲突，有人讲，此试点是“以产权交易为名、行证券交易之实”，其言不虚。

　　《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：(一)向不特定对象发行证券；(二)向累计超过200人的特定对象发行证券；(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。”第39条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”第102条规定：“证券交易所的设立和解散，由国务院决定。”

　　《公司法》第93条规定：“以募集方式设立股份有限公司公开发行股票的，还应当向公司登记机关报送国务院证券监督管理机构的核准文件。”第139条规定：“股东转让其他股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”

　　中国非上市公众公司和场外交易市场的定位与发展，经历了比较曲折反复的过程，至今未结束，仍在探索中。

　　1992年，四川成都红庙子市场是国内第一个非上市公众公司股权交易市场，1993年，出现了区域性的山东淄博证券交易报价系统，之后，各地地方政府或中国人民银行各地分行陆续组建了28家证券/股权交易中心，加上全国性柜台交易场所的STAQ系统和NET系统，构成了当时的场外交易市场。从1994家开始，全国又陆续成立了190家产权交易中心。1998年，出于防范金融风险的考虑，证券监管部门清理整顿了全国的场外交易市场。

　　1996年后，陆续成立了一些股权托管中心，但没有解决一系列非上市公众公司股权违法交易（俗称原始股）带来的纠纷。从2000年起，并由于扶植民营企业、中小企业、高科技企业作为了基本国策，一些技术产权交易所陆续成立。

　　2001年下半年，针对STAQ系统和NET系统关闭后挂牌企业和深沪证券交易所退市公司的出路问题，中国证监会设立由中国证券业协会管理的代办股份转让系统(俗称三板市场)，2006年，中关村科技园区内非上市公众公司进入代办股份转让系统，并准备引入各地国家级科技园区内非上市公众公司。

　　2005年，随着多层次资本市场建设方向提出，2006年底，以天津滨海新区申请设立柜台交易市场为始，建立场外交易市场的运作重新开始，同时，中国证监会成立非上市公众公司监管部，而深圳证券交易所设立了中小企业板与创业板。

　　而今次的河南中小企业产权交易市场设立、交易、暂停与复盘的过程，只是场外交易市场建设中的一场插曲，但从中可以看到，内中不仅仅存在法律与政策、地方政府政策与中央政府政策的冲突问题，还存在有关政府机构之间的政策协调问题，存在着多层次资本市场规划、非上市公众公司股权交易与场外交易市场的运行标准制订与监管权的统一问题。

　　另一方面，河南中小企业产权交易市场的出现，也有其客观必然性与合理性。

　　目前，我国中小企业法人超过1000万户，占企业总数的99%，贡献了GDP的60%，税收的50%和城镇就业的80%，但长期以来，中小企业融资难问题一直无法得到有效解决，光靠深沪证券交易所、代办股份转让系统的进口太狭窄了，所以，尽快、尽早发展统一监管下的全国性场外交易市场则是重要的一环。河南中小企业产权交易市场的出现，便是这种需求的反映，反映出地方政府、中小企业、中介机构及投资者在发展非上市公众公司股权交易与场外交易市场问题上的迫切心情。

　　同时，作为全方位联结各地中小企业的产权交易市场，其功能上与未来的非上市公众公司股权交易与场外交易市场有所重合，因此，在今后发展多层次资本市场时发挥其功能与作用，是政策制订者与规则设计者的重要课题。