智者的声音：理解目的比关注方法更重要
——全国人大财经委副主任吴晓灵女士在清华演讲的要点分享
作为管理者，我们都知道一个常识：目标比方法更重要；工具和方法是为目标服务的。但是，现实生活中，大家去常常被各种各样的工具、方法和一些评论家、媒体的“噪音”迷惑了自己的眼睛。昨天，在清华大学经济管理学院参加的一个讲座就又一次说明了这一点。
讲座主讲人是中国经济50人论坛成员、全国人大财政经济委员会副主任、中国人民银行原副行长吴晓灵女士。她主讲的题目是：“理解央行货币政策工具创新，合理引导预期”。
大师级的人物总是可以用简单的话语来表述深刻的内涵。尽管这次具有教学和学术交流性质的讲座只有短短的一个半小时，但却给我这个金融的门外汉很多的启发。下面就把我的心得感受整理出来，和大家共享。
一、 传统货币银行学和现代央行的实际操作（该标题系笔者根据自己的心得拟订）
² 央行货币政策最重要的一个作用应该是合理引导市场预期。
² 所谓的风险，就是不确定性。中国最大的风险是“政策风险”，因为没有人知道政府会怎么做。
² “存款准备金”是一剂猛药，是一个重要的货币调控工具，它对流动性是“深度冻结”。
² 目前我们国家对汇率的干预和管理，迫使央行不得不吐出大量的基础货币。
² 对于这些多余的基础货币怎么办？“央行票据”是回收基础货币的一个重要工具。它本质上相当于央行发行的债券。
² 但是，这种公开市场的操作有很大的局限性：商业银行愿不愿意购买？央行票据的利率如何确定？订得太低的话，则没有商业银行愿意购买。
² 特别是当商业贷款的冲动很强，海外游资进入中国市场的冲动很强的时候，央票操作的难度很大，所以，只能动用存款准备金率。（我国的存款准备金的利息经历了由1.89%到1.62%的调整；同等情况下，如果用央票来冻结流动性的话，则需要2%-3%的利率成本。）
二、 央行资产、央票、中西方商业信贷环境（该标题系笔者根据自己的心得拟订）
² （统计图表）中国央行的外汇资产方占比从02年的43%强上升到了09年的77%强。央行资产负债表中的“资产方”占比越高说明基础货币投放越多，注入社会的流动性越强。
² 央行目前的“再贷款”基本都是政策性贷款（基本通过农行、农发行放出，收回的可能性很小）。
² 央行的票据到期后有一个再发行的问题，否则就不能继续冻结流动性。
² 央行票据发行时候的考虑：
n 期限结构。（商业银行一般会鼓动央行尽量多发行长期央票，少动用存款准备金；毕竟，央票的利率高于存款准备金）
n 发行方式。（用招标的方式发行，可以让市场定价，即让市场发现合理的利率水平）
² 中国央行和西方发达国家央行面临着截然不同的信贷环境：中国的商业银行有很强的信贷发放冲动V.S.西方的商业银行却不肯放贷，造成的是一种流动性紧缩的局面。所以，美联储才会不惜打破常规向商业银行注入流动性。而且，在这一招不管用的情况下，美联储又直接向社会、向公民个人注入流动性（比如，购买社会和个人的资产，从而直接向社会投放基础货币）。
² 当然，美联储一方面在向社会注入流动性，一方面又通过相关工具（比如，为存款准备金付息，以前是不付息的）来对冲和回收流动性。（实际上相当于向社会和公民注入流动性；同时向商业银行回收流动性——笔者的理解）
² 基础货币的乘数效应能不能放大、能放多大，其实很大程度上取决于商业银行的放贷意愿。中国的商业银行放贷冲动很强，所以中国的乘数效应很大，央行收回头寸的难度很高。
² 过剩的流动性如果无处可去，就会流向股市、楼市、大宗商品市场；事实上，现在的大宗商品价格的大幅度上涨是流动性过剩导致的，而不是实体经济的真实需求所致。去年的M2增长29%；M1增长30%多，所以导致了房价急剧上升。
三、 智慧的声音：理解目标比理解操作工具更重要（该标题系笔者根据自己的心得拟订）
² 中央银行调控的终极目标是：货币供应量。
² 市场利率是央行资产负债表操作的结果。
² 金融资产的流动性再强，也代替不了货币的作用。比如，像共同基金这样的金融资产，即使它的流动性、变现能力再强，如果没人买，它就可能无法出手或跌破面值，因此，它代替不了货币本身（企业的库存也是同样的道理——笔者加注）。
² 吴晓灵女士从学术的角度、以个人的观点解读温总理报告中的央行货币政策：2010年7.5万亿的信贷增量和17%的M2货币供应增量。
n 因为国家要保持汇率稳定，而外汇占款导致的货币投放量央行无法控制。
n 因此，温总理提出的这两个货币政策目标是相互制约的、有内在矛盾的两个目标。比如，在外汇占款不可控的情况下，要实现17%的M2货币供应增量，7.5万亿的信贷投放增量就会受到制约。——（笔者自己理解吴晓灵女士的上述观点：在吴女士的眼中，17%的M2货币供应增量指标，比7.5万亿的信贷投放量指标的优先级要高。因为央行调控的终极目标是“货币供应量”。）
² 所以，大家在解读央行的政策行为的时候，更重要的是要关注央行出台政策的调控目标或调控目的，而不是简单地看央行在使用什么样的调控工具。很多所谓的股评家和财经媒体总是过多地关注央行又动用了什么工具，而不去关注央行调控的核心目的和目标。因此，总是误导投资者和市场。比如，（吴女士举例时，配有相关统计数据的趋势图）央行曾经连续10次上调存款准备金，同时还多次上调基准利率，但是，股票市场却对央行的调控不予理睬，股市依然一路上扬。这一方面说了大家对央行调控目标的“忽视”；另一方面也充分说明了中国股市的“投机性”非常强。股票市场最核心的作用应该是“发现企业的真实价值”、“优化社会资源的配置”，但是，中国股市已经完全背离了这些最根本的东西。而且，这种投机性现在在楼市也表现得十分明显。
² 流动性的三个层次：
n 商业银行的流动性——这是央行调控的对象；
n 百姓的流动性——这是人们通常意义上谈到的流动性；
n 资产变现的流动性——这是第三个层次的流动性，也是更广泛的流动性。金融危机的时候，大家信心不足，资产不能变现（比如，对企业来说，大家都不买你的产品，你就不能变现），这时，第三个层次的流动性就会不足。
² 所以说，要分清楚三个层次的流动性，才能做出准确的判断，而且要具体情况具体分析，而不是仅仅盯着央行又动用了什么调控工具。比如，今年央行一下子把存款准备金率上调了1%，马上就有人嚷嚷说央行要收紧流动性了。实际上，他没有仔细分析，实际上出重拳是因为当时有大量的央票到期，同时外汇流入增加，央行需要对冲多余的基础货币。
² 美联储和市场的沟通做得很好，包括了事前沟通、事中沟通、事后沟通，这些都是值得我们的央行学习的。我们没必要总是把一些事情搞得很神秘、很机密。要让市场有一个合理的、准确的、稳定的预期。
自由问答部分（略）
应吴晓灵女士要求，本部分属于课堂的小范围交流，不宜大范围传播。故省略之。
（说明，上述文字系作者自行根据讲座内容整理，与大家学习、分享，未经吴晓灵女士审阅。）
补充：
在5月1日出版的《中国经营报》B5版的一篇题为《流动性助推通胀加息预期升温》文章中提到：
2010年3月末，广义货币供应量(M2)余额为65万亿元，同比增长22.50%，M2与GDP之比接近200%（今年一季度的GDP增速11.9%），流动性之宽裕位居全球之首。
对此，长江商学院副院长王一江接受记者采访时建议，应该提高存款准备金，也应该让利息开始轻微有一些上调。“虽然并不是大幅度的加息，最重要的目的是提示大家，下一步我们会毫不犹豫地采取紧缩的政策，我们会来制止通货膨胀的风险。”
王一江院长话音刚落，央行就将存款准备金率又上调了0.5个百分点。
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