信用衍生产品自上个世纪90年代出现以来，不断创新，交易量迅速增加。目前主要品种有信用违约互换、总收益互换、信用价差远期和期权等传统工具和信用联结票据、债务抵押凭证（collateralized debt obligation, CDO）等结构证券。根据国际互换和衍生品协会（ISDA）市场调查，2001年6月信用违约互换的未清算名义金额仅有0.63万亿美元，到2007年末金额达到了62.2万亿美元，几年间增加了近10倍。[1]CDO等结构产品也从无到有，成为债券市场上重要的交易品种。2006全球发行5206亿美元，比2005年增加了91.53%。[2]但在次贷危机中，信用衍生产品放大了次级住房抵押贷款的信用风险，使全球遭受了巨大损失。此后，信用衍生产品交易大幅下降，2008末信用违约互换的未清算名义金额减少到38.6万亿元，比2007年下降了37.94%。债务抵押凭证更是急剧萎缩，2008年仅发行611亿美元，比2007年下降了87.33%。甚至有人预测复杂的信用衍生产品将逐渐消亡。
信用衍生产品市场究竟将会如何发展？我国是否应该发展信用衍生产品？美国是最主要的信用衍生产品市场，本文通过对美国信用衍生产品的发展历程进行研究，探索信用衍生产品的发展规律，为我国发展信用衍生产品提供借鉴。
图 1 信用违约互换未清算名义金额
单位：万亿美元
一、第一阶段：萌芽与发展阶段
从1993年信用衍生产品首次出现到2001年，信用衍生产品基本品种逐步规范，交易规模逐渐扩大，形成了相应的监管制度，在俄罗斯信用事件和网络泡沫破裂等事件中分散了信用风险，避免金融市场剧烈波动。
（一） 产品逐渐改进，交易成本降低
1993年出现信用衍生产品后，信用违约互换、总收益互换和信用利差远期和期权等传统信用衍生产品逐渐规范。1998年，ISDA制定了第一个关于信用衍生产品的协议文本，为信用衍生产品交易提供参考，提高了交易的规范性和效率，降低交易协商成本。1999年，ISDA又修订了信用事件的定义，减少交易双方对信用事件分歧引起的法律风险。违约偿付逐渐由实物交割为主转变为现金结算为主，避免基础资产交割，降低交易成本。交易以信用违约互换为主，占交易量的90%以上，并且以单名互换为主，多名违约互换很少。基础资产以投资级公司贷款和债券为主，几乎没有投资级以下证券。
(二) 形成商业银行、投资银行和保险公司为主要交易者的信用衍生产品市场
起初，信用衍生产品交易只是在投资银行间进行，其他投资者对此并不感兴趣。因为与商业银行相比，投资银行的债券投资组合需要逐日结算，价格变动频率比银行贷款变化大，因此投资银行更需要信用衍生产品动态管理投资组合。商业银行认识到信用衍生产品的风险转移的作用，逐渐成为信用衍生产品的主要交易者。商业银行运用信用衍生产品对冲信用风险和降低监管资本要求，同时商业银行也是信用保护的重要卖出者，通过信用衍生产品进行资产组合管理，降低贷款组合风险。保险公司是主要的信用保护卖出者。保险公司保费收入现金流稳定，同时信用风险同保险风险相关性低，提供信用保护有利于分散风险。投资银行、商业银行和保险公司占交易量的90%左右，这些金融机构风险承担能力强，经营稳健，并且受到监管当局的监督。因此，这个阶段信用衍生产品市场发展稳健。
(三) 建立监管制度
由于美国实行机构监管，商业银行、证券公司和保险公司的信用衍生品交易自然纳入监管体系，美国各监管当局对这些机构的信用衍生产品交易进行监管，形成了比较完备的监管制度。对于银行业机构，监管当局认可信用衍生产品的风险缓释作用，信用衍生产品用来对冲银行账户信用风险的，由信用保护卖出方的风险权重代替参考实体的风险权重，由于卖出方的信用等级高于参考实体，风险权重低，因此购买信用保护可以降低监管资本要求。对于资产错配、期限错配的信用衍生产品，监管当局规定折扣系数减少资本减让效应。银行卖出信用保护的，同直接向参考实体发放贷款一样计算风险资产。规定交易账户的信用衍生产品在净额结算的基础上计算参考资产资本要求。限制银行对单一参考实体及其关联实体的大额风险暴露，并规定了其对监管资本的比例上限。证券交易管理委员会和各州保险局也建立证券公司和保险公司信用衍生产品监管制度，纳入资本监管框架，要求信用衍生产品业务满足偿付能力和投资集中度等监管指标要求。监管当局制定有关业务指引指导监管对象开展信用衍生产品业务，要求其报告信用衍生产品交易报表，并进行非现场监管和现场检查。
在1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务危机中，股票、债券和银行贷款等金融资产普遍缩水，触发了大量信用事件，如长期资本管理公司事件。由于美国银行运用信用衍生产品转移信用风险，未受到严重影响。2001年美国网络泡沫破裂，陷入经济衰退，贷款违约率上升，出现了世通、安然等大公司破产事件，信用衍生品广泛分散信用风险，使美国大银行免受灾难。仅在安然事件中，大约27亿元的风险被转移出去。信用衍生产品使美国比较平稳度过了的经济衰退，全球金融市场几乎没有出现波动。
二、第二阶段：过度发展阶段
2002年到2007年，信用衍生产品市场快速发展，市场规模迅速膨胀，出现了许多复杂的结构衍生工具，投资者过度投机，监管滞后，没能及时有效控制风险，风险超过了金融市场承受能力。
（一） 交易规模膨胀
根据美国货币监理署（OCC）的统计，2007年美国商业银行持有的信用衍生产品合约名义金额为14.41亿美元[3]，是2001年的36倍多，而同期银行贷款仅增长72%[4]。2001年，信用衍生产品同银行贷款的比例是10.05%，到2007年这一比例上升到212.55%。这仅仅是商业银行持有的信用衍生产品，还不包括投资银行、保险公司、担保机构、对冲基金、SPV以及其它机构持有的信用衍生产品。由于信用衍生产品在场外交易，监管当局难以统计交易数据，通过对交易者的调查来获得数据，一些投资者不在监管当局的监管和统计范围之内，信用衍生产品市场规模到底有多大，恐怕难以说清楚。根据芝加哥联邦储备银行的数据，摩根大通银行2006年持有的信用违约互换是其贷款余额的4.7倍。特别是大量次级住房抵押贷款证券化，并在证券化的基础上进一步结构化处理，衍生产品金额远大于基础资产。根据美国经济分析局调查，2007年美国次贷余额1.6万亿美元,而次贷MBS近2万亿，CDO达1万亿，违约互换数十万亿。由于信用衍生产品同其基础资产不合理的比例关系，当基础资产发生风险，必然会放大反映到信用衍生产品市场上去，信用衍生产品价格跳水，流动性枯竭，进而流动性危机蔓延到整个金融市场。
（二） 结构信用衍生产品进一步创新
CDO成为重要的信用衍生产品。2007年，CDO占信用衍生产品市场的20%左右。CDO经过对基础资产的分档结构化处理，向投资者发行不同风险档次的证券，即使中小投资者也能参与投资，避免了信用违约互换的门槛限制，提高信用风险的流动性，进一步分散风险。信用违约互换同CDO结合创新出合成债务抵押凭证（Synthetic CDOs），SPV可以不购买基础资产，而通过卖出信用互换和投资无风险债券实现风险债券多头。与现金债务抵押证券相比，合成债务抵押证券不需要资金购买基础资产，摆脱了基础资产的规模限制，可以创造出更多的CDO。出现了双重证券化的结构工具：ABS CDO和CDO2 。ABS CDOs就是基础资产是ABS的CDOs，CDO2的基础资产是另一个CDOs， 甚至创新出CDO3。在普通CDO的基础上衍生出单一分类CDO（single-tranche CDOs）、管理CDOs（managed CDOs）、组合分类篮违约互换（tranched basket default swap,TBDS）等新产品，还出现了固定比例组合保险（constant proportion portfolio insurance，CPPI)、固定比例债务凭证（constant proportion debt obligations ，CPDOs)和杠杆高等级产品（leveraged super-senior products）等市场价值产品(market value products)。
同传统的信用衍生产品相比，结构产品更复杂，信用风险分散更广，风险链条延长，投资者难以掌握结构产品的风险，信用评级成为投资者决策的主要依据。但是，信用评级机构并不能准确预测结构金融工具的风险，一是因为结构金融工具风险同公司债券不同，结构金融工具的风险分配技术打破了信用评级和信用风险之间稳定的逻辑关系，损失同基础资产风险是非线性的，损失方差对系统风险高度敏感；二是因为信用评级公司主要根据历史数据模拟来测算结构金融工具资产池的违约率、违约回收率和违约相关系数，当历史上罕见的风险来临时，评级结果不能预测风险；三是因为投资者根据信用评级进行投资，投资偏好一致，当评级下调，投资者都卖出结构证券，出现流动性风险，价格迅速下跌；四是由于评级费用由结构金融工具发行人支付，信用评级机构为了获得评级费用有提高评级的动机。
（三）信用衍生产品基础资产风险加大
更多投资级以下的资产成为信用衍生产品的基础资产，比如次级住房抵押贷款、次级汽车消费贷款和杠杆贷款等。根据美国货币监理署统计，2006年末，基础资产未投资级以下的信用衍生产品占到25%，2006年新发行的夹层CDO中，70%的担保品是次贷MBS[5]。高风险基础资产提高了信用衍生产品的收益，吸引投资者购买，也促进了发放次级贷款和发行高风险债券。如此循环，金融市场上隐藏了巨大的信用风险。
（四）投资者风险偏好增强
随着信用衍生产品市场的发展，更多的投资者参与信用衍生产品交易，除了投资银行、商业银行、保险公司外，养老基金、对冲基金、资产管理公司、资产支持商业票据管道(Asset-backed Commercial Paper Conduits，ABCP Conduits)和结构投资载体（Structured Investment Vehicles ，SIVs)也参与信用衍生产品交易。同投资银行、商业银行、保险公司相比，对冲基金、资产支持商业票据管道和结构投资载体等机构受到较少监管，具有更高的风险偏好，杠杆率高，交易更活跃。这些机构利用信用衍生产品低成本交易，既卖出信用保护也买入信用保护实现资产的多头和空头，运用高杠杆提高资本收益。但是高杠杆也会扩大损失。同时他们资金来源不稳定，会面临较大的流动性风险。商业银行参与信用衍生产品的主要目的不再是监管套利和对冲风险，商业银行利运用“发放-分销”模式获利，即行发放贷款，进行结构化处理，发行证券转移风险。商业银行经营模式的转变是推动ABS CDO市场发展的重要因素，正是银行广泛采用这种经营模式推动了次级住房抵押贷款的发展。投资银行的杠杆率逐年升高，根据美国证券交易委员会统计，五大投行的杠杆率都在20倍左右，2007年更是达到30倍左右。保险公司同投资银行合作参与结构化过程，为MBS和ABS提供担保,卖出CDO超优档次的信用保护，为ABCP提供信用升级等。资产管理公司也是成为新的参与者，同投资银行、保险公司和银行合作订制开发出满足投资特殊需求的结构产品。
在这个阶段，美国经济增长较快，信用风险还没有暴露，即使一些高风险资产的违约率也较低，投资者积极投资信用衍生产品，银行通过“发起-分销”的模式发放大量高风险贷款并转移分散风险，银行贷款拉动总需求，刺激经济较快增长。但是，风险由抗风险能力不足的对冲基金等投资者承担，金融市场成为随时都有可能爆炸的炸弹，一旦点燃导火索就会爆炸。
三、第三阶段：萎缩阶段
美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基金利率，联邦基准利率从1%提高到5.25%，次级住房抵押贷款利率从原先的3-4%上调到8-9%，房价也开始回落。次级住房贷款违约率上升，信用风险传导到次贷衍生产品，次贷衍生产品价格下跌，投资者同时抛售加剧了下跌幅度，价格跌幅超过了90%。次贷衍生产品下跌引发了市场流动性风险，非次贷证券也受到影响，2008年12月，AAA级的商业抵押支持证券价格跌倒面值的68%，尽管商业房产抵押贷款的违约率只有1%。金融机构申请破产成为常见的新闻事件，自2007年到2008年两年内，有超过40家银行濒临破产被美国联邦存款保险公司接管[6]。次贷危机爆发后，信用衍生产品大幅萎缩。
（一）交易量下滑，复杂信用衍生产品萎缩
根据ＯＣＣ统计，2008年第四季度，传统信用衍生产品名义金额较三季度减少了2520亿元，下降２％[7]。2007年，全球发行CDO4816亿美元，比2006年下降了7.5%，2008年仅发行611亿美元，下降了87.33%。ABS CDOs和CDO2双重证券化工具的发行明显下降，2006年发行3077亿美元， 2008年仅发行184亿美元。2005年，CDO中以结构工具抵押的比例是64.99%，2008年仅占30.18%。[8]次贷危机后，国际清算银行对市场参与者的调查发现，市场普遍认为两次以上证券化的结构产品对风险太敏感，难以用于风险管理，对信用评级过于依赖，其定价是模型风险的平方，这种复杂的信用衍生工具将逐渐萎缩，甚至消失。
市场价值产品是2006年才出现的创新产品，不是通过不同层次的负债来减少高等级层次的风险，而是依赖市场价值触发机制分配风险，当参考资产的市场价值降到触发门槛时，改变交易策略去保护高级债券持有人，如降低杠杆率、清算资产。次贷危机加大了信用价差，触发许多市场价值产品清算的扳机，即使没有投资次贷支持证券的市场价值产品也被迫清算、重组。刚刚出现的市场价值产品也萎缩了。
图2 全球CDO发行状况柱状图
数据来源：Securities Industry and Financial Markets Association
（二）高风险基础资产下降
次贷危机爆发后，为高风险基础资产提高保护的信用衍生产品大幅下降。次贷危机使投资高风险资产投资者遭受损失，其风险偏好降低，转向投资低风险的国债等金融工具。贷款机构回收流动性，减少贷款发放，更不用说次级贷款，信用保护者也不愿为次贷等高风险资产提供信用保护。2007年，美国次贷MBS发行62亿美元，比2006年减少了93亿美元，下降幅度为59.24%。2007年，次贷夹层CDO仅发行29亿元，下降幅度达90.43%。信用衍生产品将重新回到降低风险的基本功能，而不是激励产生更高的风险。
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表1 美国次贷结构产品发行变化
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单位：10亿美元
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2004年
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2005年
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2006年
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2007年
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BBB级次贷RMBS
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12.3
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15.8
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15.7
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6.2
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夹层ABS CDOs
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8
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25.3
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30.3
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2.9
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资料来源：Federal Reserve calcuations
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次贷危机后，出现了去杠杆化趋势。根据IMF估计，2008年全球对冲基金平均杠杆率从上年的1.7倍降低到1.4倍，现金资产余额占总资产的比例从14%提高到22%。从2007年下半年到2008年09月，全球银行补充了4300亿美元的资本[9]，各国政府对金融机构的巨额注资降低了杠杆率。金融机构通过卖出资产、减少负债、补充资本等手段也降低了杠杆率。由于金融市场低迷，金融机构出卖资产、募集资本困难，影响杠杆率降低。但是，总的趋势是去杠杆化，降低风险偏好，提高风险承担能力，改变将风险转移到风险敏感投资者的状况，提高金融系统安全。
（四）监管加强
美国次贷危机爆发后，人们开始反思监管的不足，着手完善监管制度。美国财政部长保尔森2008年3月向国会提交了一份名为《现代金融监管体制蓝图》的金融监管改革计划，提出对美国金融监管体制进行重建。该计划提出建立以目标为基础、而不是以金融机构类别为基础的监管模式，分别从短期、中期和长期提出改革建议，加强监管机构监管目标和监管框架的紧密联系，使监管机构能够对相同的金融产品和风险采取统一的监管标准，避免监管失误，提高监管有效性。
四、结论
美国信用衍生产品发展经历了三个阶段：萌芽与发展、过度发展和萎缩。在萌芽与发展阶段，传统信用衍生产品逐渐规范，交易成本降低，基础资产以高等级资产为主，主要由银行、投资银行和保险公司参与，信用风险被分散吸收，提高了金融市场的稳定性；在过度发展阶段，信用衍生产品快速发展，不仅交易规模成倍增长，产品结构也发生了很大变化，以高风险高收益资产作为基础资产的工具大幅增加，结构产品成为重要的交易品种，对冲基金等杠杆率高、风险偏好强、更激进的机构积极参与信用衍生产品交易。信用衍生产品的高收益吸引投资者，也激励银行、房地产贷款公司等机构采取“发放-分销”的模式大量发放高风险贷款并转移风险。大量高风险资产风险通过信用衍生产品扩散放大，而风险承担者杠杆率高，风险承受能力差，金融市场蕴藏了巨大风险；次贷违约率上升引发了蕴藏的风险，形成了金融危机，信用衍生产品投资者遭受巨大损失，甚至破产。信用衍生产品交易萎缩，尤其是高风险基础资产和复杂结构信用衍生产品，投资者也开始降低杠杆率，监管当局认识到监管不足，着手改革监管制度，加强监管。
从美国信用衍生产品发展历史中可以发现其发展规律:信用衍生产品既能降低风险，也会扩大风险,当信用衍生产品转移的信用风险在风险承担者的承受限度内，风险能被金融市场吸收，提高整个金融市场的稳定性和效率，但当转移出来的风险超出风险承担者的承受能力，一旦基础资产信用事件大规模发生，信用风险反映在信用衍生产品上，价格急跌，投资者为减少损失，争先抛售信用衍生产品，引发流动性风险，并外溢到整个金融市场。遭受巨大损失的投资者远离信用衍生产品，交易量大幅萎缩。随着危机过去和人们信心恢复，信用衍生产品交易也会逐渐恢复。
由于信用衍生产品结构复杂，风险信息更加不对称，人们不能准确识别潜在的信用风险，在经济繁荣期会低估风险，信用衍生产品过度发展，在危机中，高估风险，过度反应，信用衍生产品萎缩。因此，市场机制调节无法避免信用衍生产品的周期性波动，应遵从发展规律，加强监管，避免信用衍生产品过度发展形成泡沫。
同美国的情况不同，我国还没有信用衍生产品市场，信用风险集中在商业银行内部，急需分散，投资渠道缺乏，需要发展信用衍生产品拓宽投资渠道。因此，我国应积极发展信用衍生产品，分散信用风险、拓宽投资渠道，提高金融市场安全和效率。在发展信用衍生产品过程中，我们应认真学习美国的经验教训，规范交易，加强监管，完善制度环境，建立健全的信仰衍生产品市场，并控制信用衍生产品市场规模，避免其过度膨胀。
参考文献
[1] British Bankers Association, Credit Derivatives Report 2006 [R], 2006.
[2] Christopher Culp, Structured Finance and Insurance: The Art of Managing Capital and Risk [M], Hoboken, NJ: Wiley & Sons, 2006.
[3] International Monetary Fund，Global Financial Stability Report [R]，2008.
[4] Franklin Allen & Elena Carletti, Credit risk transfer and contagion [J], Journal of Monetary Economics, 2006 Vol.53 (No.1)
[5] The Joint Forum, Credit risk transfer [R], 2003
[6] The Joint Forum, Credit risk transfer [R], 2005
[7] The Joint Forum, Credit risk transfer [R], 2008
[1]以上数据来源于国际互换和衍生品协会网站http://www.isda.org
[2] Securities Industry and Financial Markets Association
[3] 数据来源货币监理署网站http://www.occ.treas.gov/
[4] 数据来源美联储网站 http://www.federalreserve.gov/
[5] 数据来源美国货币监理署。
[7] http://www.occ.gov/ftp/release/2009-34a.pdf
[8]数据来源：Securities Industry and Financial Markets Association
[9] International Monetary Fund，Global Financial Stability Report，2008，10