新股发行制度的弊病及其改革

周正义[①]  

(上海政法学院,上海,201701)

【摘要】：现行新股发行制度存在“新股的品种结构单一”、“原始股股东牟取暴利”、“机构投资者获得利益输送”、“新股上市首日价格操纵严重”等诸多弊病，对其加以改革势在必行。本文在如何进行新股发行制度改革的问题上，从“推动新股品种结构的多样性发展”、“依法科学规制新股发行的价格”、“改革完善新股询价配售机制”等方面，提出了若干具体建议。

Abstract: The existing system is issuing new shares, "shares the structure of a single species", the "initial shareholders reap huge profits," "institutional investors to benefit transfer", "the first day of IPO price-fixing serious" and many other ills, them of their reforms. In this paper, how to carry out new share issue of the reform of distribution system, from the "promote the diversity of product mix and the development of new shares," "according to the scientific regulation IPO price," "reforming and perfecting the placement of new shares inquiry mechanism" in such areas as made a number of specific recommendations.

 

【关键词】：新股、发行、改革

Key words: new shares, distribution, and reform

 

新股发行制度是指法律、法规以及其他具有法律效力的规范性文件就已依法设立的公司为募集或者增加资本而自行或者委托中介机构向投资者或原股东招募股份或送股或转增股本等事项所作出的一系列规定，以及由此而建立的包括新股发行的原则、条件、程序、方式、承销、保荐、申购、投资者利益保护、监管等各项制度及其执行和实现之状况的总和。

自1999年3月[②]以来，凡10年多的时间里，我国的新股发行制度在所谓“市场化”的驱动下，曾经历了多次的改革或者变迁。但是，因政企不分、政资不分以及其他因素的影响，几乎每一次的新股发行制度改革都被利益集团所控制和俘获。以至新股发行制度离诚信、公平、法治、互利多赢等社会主义市场经济基本法则的要求，相距甚远。而新股发行市场也就一直都是“圈钱市”、“政策市”甚至“权力市”，未曾因改革而得到任何实质性的改变。事实上，新股发行始终是原始股股东（非流通股、限制流通股）、战略投资者（包括外国投资者）、机构投资者、承销商、老鼠仓、股票价格操纵者、以及权贵资本等获取暴利的盛宴，而对广大中小投资者而言则不过是带着各种美丽光环的陷阱。因此，新股发行制度必须切实进行改革，使之能够朝着符合公平正义要求的方向发展和变动，这是保障中国资本市场稳定健康发展的重要条件。有见于此，笔者不端浅陋将现行新股发行制度的种种弊病揭示于后，并提出若干相应的改革措施。

一、现行新股发行制度的种种弊病

（一）新股的品种结构单一

在现行新股发行制度下，所有发行人(股份有限公司)所发行的新股，无论私募发行或公募发行，都清一色的是普通股。而对于普通股以外的特殊股，如优先股等，自1993年《中华人民共和国公司法》颁行以来，从未见其发行。这种新股品种结构单一的状况，使得投资者完全没有选择，只能千军万马过独木桥，盲目地进行新股申购，盲目地进行新股炒作；使得新股发行市场的竞争局面难以形成，完全不利于资本市场的健康发展。其实，按照市场自由竞争的要求，新股的品种结构应当是多元的，并且分层次的、开放的。可以说，新股的品种结构是否呈现多样性，是衡量新股发行制度市场化程度的重要标志。因此，新股发行制度真正意义上的市场化改革，其首要任务，乃在于推动新股品种结构的多样性发展，而并非所谓的“询价”或者“配售”。

（二）新股发行显失公平

在现行新股发行制度下，新股发行市场的显著特点之一就是高溢价，是所谓的“圈钱”市，这是严重背弃公平原则的。具体而言，包括但不限于下列几种不公平的情况：

1、原始股股东牟取暴利

发行人的原始股股东，这里主要是指发起人股东，其所持有的股份一般的都是按公司的净资产折股而来，折股比例通常是1：1（净资产/股本），最高不超过1.54：1[③]；然而发行人在公开发行新股时则完全不考虑公司净资产值的情况，搞所谓“市场化”定价，利用市场的“信息不对称”、“非理性”，以及“种种特权”，不择手段地提高新股的溢价。使得新股的价格是原始股价格的几倍，十几倍，甚至几十倍。这样，原始股股东依据“同股同权”的规定就可以通过公开发行新股而牟取暴利。只要新股发行成功，原始股股东的资产在一夜之间，就能实现几何级数的增长，实质上是对股民投资者的掠夺。其非正当性，比较美国的“次级债”衍生品的发行有过之而无不及。

2、机构投资者获得利益输送

一些机构投资者（包括外国机构）打着战略投资的旗号，千方百计地在一些大型国企如银行[④]等股改（股份制改革）后，公开发行新股之前，以略高于净资产的价格通过私募方式认购一部分股份，然后静待新股公开发行，与原始股股东一同获取暴利。这本质上是赤裸裸的利益输送。

另一些机构投资者，则在“大力发展机构投资者”的政策庇护下，与承销商、发行人等沆瀣一气，利用新股询价配售制度（询价是假，配售是真），一方面通过“关系报价”、“人情报价”等将新股的发行价推高；一方面以比公众投资者低得多的资金成本配售新股，并在新股上市后，利用资金的优势、持股的优势、信息的优势等进行新股的炒作，逐步将配售的新股，以更高的市场价抛售给二级市场的公众投资者，兑现其利润。因此，可以说，所谓的“新股询价配售”制度，本质上是在“新股不败”神话下，对机构投资者的利益输送，而埋单者则总是那些十有九亏的股民投资者。

3、承销商等中介机构获取超额利润

证券行业在政府规制庇护下，几乎所有承销商都是国有企业（包括国有独资或者控股），多有深厚的政府背景，其在从事承销业务的时候，绝少通过市场方式进行竞争。承销股票几乎一律采用包销方式，因包销能够收取比代销更高的承销费，而且统一按承销股票金额的1.5%到3%的比率收费。因此，新股发行价定得越高，承销商获取的承销收入就更多。再者，在现行新股发行方式下，网上申购的中签率只有百分之零点几，甚至百分之零点零几，承销商完全不必担心新股发不出去，也完全不会因新股发行价偏离其价值，显失公平而承担任何的责任。这样，承销商在利益的诱导下，自然会将公平置于脑后，而一味迎合，并帮衬发行人通过高溢价发行新股圈钱，自己则可以获得超额利润。

此外，承销商因保荐还可以在承销费之外，另行获取保荐费。这实际上是从一只羊身上剥下两层皮，当然埋单者也仍然是十有九亏股民投资者。

4、不同市场异价发行

一些大型的国企股改后，往往选择在香港和大陆两地上市，而且在所谓“靓女先嫁”观念指导下，多采取先H股，后A股方式。即将一些优质的大型国有企业先以较低价格在香港发行H股，然后再在“蓝筹股回归”的鼓噪下，以远高于H股的价格回大陆发行A股，两者的价格相差悬殊，有的达数倍之多，如中石油、建设银行等。这对内地的投资者而言是极不公平的。

现在，又有人打着建设国际金融中心的旗号，急吼吼地试图推出所谓的“国际版”，让香港地区以及外国的企业来大陆高价发行新股圈钱，对此，我们应当给予高度的关注。笔者认为在新股发行制度改革完善之前，所谓的“国际版”应当缓行。

（三）新股发行市场是典型的“政策市”甚至“权力市”

新股发行市场所以是“政策市”，在于其总有着特定的政策目标，或者为国有企业脱困服务；或者为金融企业改革服务；或者为大力发展机构投资者服务；或者为中小企业融资服务；或者为风险投资退出服务。在这些政策目标的影响下，新股发行制度总是一次次地向某些利益集团倾斜，从而离诚信、公平、法治的要求越来越远，离真正意义上的市场化越来越远。

（四）新股上市首日价格操纵严重

在现行新股发行制度下，“新股不败”成为神话，“逢新必炒”成为常例。其本质是价格操纵。这从新股上市后普遍存在的高开盘价，高换手率、暴涨、以及上市首日之后的暴跌（有的股票连续10个跌停板）等现象中，可以清楚的看到。

二、新股发行制度的改革

（一）推动新股品种结构的多样性发展

新股发行制度的改革可以从新股的品种结构入手，我们应当推动新股品种结构的多样性发展。为此，可采取措施鼓励上市公司发行优先股。

优先股是相对于普通股而言的一类特别股。优先股股东通过放弃参与公司经营管理决策的表决权，而在分派公司股息红利及在剩余资产分配等方面享有优先于普通股股东的权利。并且，优先股股东的收益一般是固定的，其股息在股票发行时就予以确定。

优先股能够更好的协调新股发行市场当事人以及利害关系人各方之间的利益分配和风险承担。以可转换优先股为例，在发行人而言，通过发行优先股可以比银行贷款或者发行普通股更低的成本迅速筹集其所需的资金；并且，因可转换优先股存在支付固定股息以及优先股股东到期弃转股的压力，这将督促管理层为了公司和股东利益的最大化而勤勉工作，从而防止公司陷入“一年绩优，二年绩平，三年亏损”的怪圈。再者，因有转股期限的存在，发行人无须在发行新股时刻意地进行“业绩包装”，这将有利于其更加注重公司的长远发展。在公司的现有普通股股东而言，其可以分享公司因筹集资金而较快发展所产生的收益。优先股在转换为普通股之前，股息是固定的，如果公司稳步成长，业绩优良，则普通股股东可以更多分取红利；并且，转股期限届满之后，优先股转换为普通股时，则原普通股股东可以获得溢价转股的收益。而这种到期溢价转股收益的预期，也会促使普通股股东更多关注公司的业绩增长，进行长期投资。再者，因转股期限的存在，普通股股东无须担心优先股发行可能带来因供求关系改变导致股价下行的压力。在优先股股东而言，因股息固定而且优先于普通股分配，所以承担风险较小，不必担心公司虚假包装后恶意“圈钱”。并且，因转股期限的存在，优先股股东有足够时间考验公司业绩、信息披露的真实性，考察公司管理人员的勤勉状况，并可以视公司发行股票后实际的经营状况以及股价表现，而决定是否将所持有的优先股转为普通股。这样就可以保证优先股股东能够确定的获得投资收益。再者，优先股股东在急需资金的时候，可以经由做市商或者其他市场交易的方式而将优先股变现。在承销商以及其他中介服务机构而言，则在获得佣金或者业务创新服务收入的同时，所承担的风险也相对较小。在监督管理机构而言，则可以将事前的监督改为事后的监督，从而更加专注于依法履行监管职责，而不是凭借行政审批权寻租牟利。因此，鼓励上市公司发行优先股，对于资本市场的稳定发展具有十分重要的意义，也可以看着是贯彻党的十七大所提出的“创造条件让更多群众拥有财产性收入”这一大政方针的具体实践。

在英美等国的资本市场上，其实早已大量存在着各种类型的优先股。以“价值投资”著称于世的美国“股神”巴菲特，就曾多次大量投资优先股，而且从无败绩。[⑤]这当然是我国发展资本市场所应当借鉴的。但不知道为什么，证券监督管理部门的“海归”人士、洋教头们、以及天天喊着“市场化”、“国际化”口号的经济学家们，对此却熟视无睹。

我国现行的公司法、证券法等虽然未对优先股的发行作出明确的规定，但公司法第132条规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定”，显然为优先股的发行预留了空间。国务院完全可以依据公司法的有关规定，通过行政法规的形式就优先股的发行和交易问题作出相应的规定。

为了鼓励上市公司发行优先股，笔者认为在优先股的发行上可以率先实行注册制。只要发行人具备发行新股的条件，有确定的资金需求，依法严格地进行信息披露，经向证券监督管理机构申请注册后，便可发行优先股。这可大大降低发行人发行新股的成本。

关于优先股的交易，可区别不同情况，选择不同的方式。如向社会公众公开发行的，可以采取上市集中竞价交易的方式；向战略投资者私募发行的，则在场外通过协议的方式交易；此外，也可以考虑采用通过做市商进行交易的方式。

(二)依法科学规制新股发行的价格

新股发行制度改革的一个重要目标是要终结“圈钱市”，使新股发行制度更加公平。这要求我们必须正确把握新股发行的性质，依法科学规制新股发行的价格。

“股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证”[⑥]，是公司股份的证券化形式；而股份则是公司资本的最小构成单位。股票发行是发行人为设立股份有限公司或增加资本而募集股份，并向应募认购的投资者交付股票的法律行为。该行为所确立的法律关系是公司与股东之间资本组织关系以及新老股东之间（如发行新股时）股东权益平衡关系。这与股票交易行为确立投资者相互之间虚拟资本（商品）的买卖关系有着本质的不同。

由股票发行和股票交易的不同性质所决定，股票的发行价格和股票的交易价格两者也有着不同的性质，应遵循不同的原则确定价格。股票的发行价格本质上是标明每一股份的投资量，其中与股票面额相等的部分列入注册资本，而超出股票面额的溢价部分则列入资本公积金。与股票发行价格的这一性质相适应，股票发行的定价原则是“同股同权”（同种类的每一股份应当具有同等权利）和“同股同价”（同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同）。而决定股票的发行价格的核心要素是公司的净资产值。虽然不同次发行的股票，其价格可以不同。但是，为了维护新老股东间权益的平衡，公司在每次发行新股时，都必须以每股所代表的净资产值作为基准，确定发行价格则应该是相同的。任何情况下，发起人股东通过高溢价发行新股牟去暴利都是违反公平原则的、非正当的。这构成依法科学规制新股发行价格的立论基础。而股票的交易价格本质上乃是股票所凭证之虚拟资本的对价，是股票这一特殊商品的市场价格。与股票的交易价格的这一性质相适应，股票交易的定价原则是意思自治和自由竞争。决定股票交易价格的核心要素是供求关系。所以股票的交易价格随市场供求关系的变动而上下波动，同股并不同价。

现行新股发行制度，所谓“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化”[⑦]实际上是混淆了股票发行和股票交易的不同性质，放弃了对新股发行价格的合理规制，客观上鼓励和放纵发行人“圈钱”以及原始股股东牟取暴利。显然是背弃公平原则，不符合科学发展观的具体要求的。

依法科学规制新股发行的价格的具体内容包括但不限于下列各项：

1、严格遵守《公司法》、《证券法》有关股票发行的规定，实行公平、公正的原则。实现同股同权、同股同价。

2、公司发行新股，采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司根据公司经营情况和财务状况协商确定。

3、公司发行新股后导致每股净资产值显著增加，增幅超过100%的，发行人应当在招股说明书上，就新股发行价格的公平性问题作出说明，并对该说明负责。

4、新股的发行价格显著高于新股发行前每股净资产值，市净率（发行价/新股发行前每股净资产值）达到3倍以上的，原股东应当就该新股发行价格的公平性、合理性提供担保，并承诺除非招股说明书中另有规定，任何时候的任何情况下，都不得以显著低于该新股发行价格的价格减持所持有的股份。

5、其他有利于平衡新老股东权益的事项。

（三）改革完善新股询价配售机制

首次公开发行新股,实行强制询价配售本质上是在“大力发展机构投资者”的旗号下，对机构投资者的利益输送，是南橘北枳之祸。其背弃了诚信、公平法则的要求，成为新股易被暴炒在发行方式上的原因。对其加以改革，乃是推进股票发行市场诚信和公平建设的必然要求。

改革完善新股询价配售机制的具体内容包括但不限于下列各项：

1、改强制询价配售为自愿询价配售。

2、凡获得网下新股配售的机构投资者，在其所获配售新股实际流通之前，不得在二级市场上买入同一发行人已上市的股票。

（四）严格上市公司、控股股东、以及保荐人、承销商和其他发行中介机构等对新股发行所应承担的责任 

依现今的新股发行制度，上市公司、控股股东、以及保荐人、承销商和其他发行中介机构等可以获得大利，但所承担的责任很轻，风险极小。其权利和义务是明显不相对称的。这不利于新股发行市场诚信和公平的建设。我们必须严格上市公司、控股股东、以及保荐人、承销商和其他发行中介机构的责任，使其能真正自觉维护发行市场的诚信和公平，而不是相反。可以从以下方面提出具体的要求：

（1）凡投资者或者传媒对发行人、上市公司所披露的信息资料，提出质疑，足以引起股价波动的，发行人、上市公司、保荐人等必须毫不迟疑地作出解释和说明，并对其所作的解释和说明负责。

（2）凡发行人、上市公司的实际盈利明显低于其盈利预测的；除非招股说明书另有规定，保荐人、承销商等必须返还所收取的佣金或报酬；

（3）凡以资产或股权作价认购上市公司增发新股的，上市公司、控股股东、保荐人、评估机构等必须担保该资产或股权物有所值，具备适当的盈利能力。

（4）上市公司、控股股东、以及保荐人、承销商和其他发行中介机构等应当对所发行新股的合理估值提供担保。如控股股东承诺不得以显著低于最近一次发行新股的价格大比例减持股份；以及上市公司承诺在其股价显著低于最近一次发行新股的价格时，应当回购注销一定比例的股份等。

惟其如此，才能将上市公司、控股股东、以及保荐人、承销商和其他发行中介机构等置于社会公众的监督之下，也才能使其在新股发行活动中，不敢懈怠自己的职责。 

（五）以市场化的方式规范非流通股、限制流通股获得流通权或者解禁之后的减持 

在我国股票市场十几年发展的过程中，因制度上的缺陷，非流通股、限制流通股的股东获得的利益最大，而承担的风险则最小。虽然经过了股权分置改革，但是非流通股、限制流通股和社会公众股股东之间不公平的状况，并未得到根本改变。在非流通股、限制流通股获得流通权或者解禁之后，按照诚信、公平法则的要求，依法对相关的证券交易（包括减持和增持）行为，以市场化的方式加以规范理所当然，这也是改革新股发行制度，正确处理一级市场与二级市场之间关系的必然要求。

笔者认为非流通股（主要是大非）获得流通权后的减持，除了严格信息披露外，应当至少符合下列条件之一：

1、个股连续二天达到涨幅限制；或者一个月內涨幅超过30%；六个月內涨幅超过50%；

2、股指一个月內涨幅超过20%；或者，股指六个月內涨幅超过30%；

3、以大宗股票交易的方式向战略投资者（战略投资者的持股期限必须加以限定）转让股份。

4、减持的价格不低于最近一次新股发行的价格。

5、其他有利于股价上涨的情形。

以上条件的设立，屏弃了行政权力的直接干预，顺应市场化的改革方向，体现了诚信、公平法则的要求，如能付诸实践，将引导上市公司的控股股东，更加注重于公司的可持续发展，更加注重公司投资价值的提升，其有利于资本市场的稳定健康发展，是不言而喻的。

（六）、加强盈利预测的监管 

凡发行新股，无论首发、增发或配股，理所当然地要进行盈利预测。其作为影响投资者作出投资决策的重要因素，对其加强监管，是必要的。可要求发行人、上市公司在作出盈利预测的同时，必须就实际盈利显著低于盈利预测时的救济手段，作出相应的安排。如定向转增股本，定向分红等。这样，就能够避免发行人、上市公司等随意地进行盈利预测，误导投资者的投资；也就可以在一定程度上避免新股发行价的虚高和恶意圈钱。 

（七）、完善发起人股东减持承诺制度 

股改之后首次公开发行新股的公司，在新股发行的时候，大股东都无一例外的作出了三年不减持的承诺。该种承诺，使得新股得以高溢价发行，并使恶炒新股易于得逞。其弊多而利少。因此，对新股发行时，大股东的减持承诺应加规范和引导。

大股东的减持承诺应该从现行单一的期限限制，向包括减持条件、减持价格、减持数量等多方面限制的方向转变。同时可要求大股东就其承诺对股价以及公司治理可能造成的影响作出说明。

这里，应加强调的是，依照市场自由的原则，大股东作出各种减持承诺并无不可，但是如果利用“承诺”损害市场的诚信和公平，则为法律所不允。 

（八）、严格规范以资产或者股权认购新股的行为 

国有企业的整体上市，是实现政企分开、政资分开的一个路径。可以预计，股改之后，国有企业的整体上市必然以增发、收购等方式蜂拥而至。对此，我们必须加以警惕，必须要着力防止一些利益集团打着整体上市的旗号，利用定向增发、关联收购等方式戕害市场的诚信和公平。其中，至关重要者，就是必须严格规范定向增发中，以资产或股权认购新股，以及关联收购的行为。如可规定，凡以资产或股权认购新股的，或者进行关联收购的，必须就相关资产的盈利能力提供必要的担保；必须就大股东的减持条件（如减持价格不得低于增发新股的价格）加以限定。这样，或可遏止新一轮的虚假包装、资产注水或掏空上市公司。

（九）对各种证券违法犯罪行为必须严惩

不断健全法治，使证券发行和交易活动真正做到“有法可依，有法必依、执法必严，违法必纠”是新股发行制度改革不可或缺的内容。而乱市需用重典，针对新股上市首日价格操纵严重的现状，依法快速有力的打击各种背弃诚信和公平法则的证券违法犯罪活动，乃是当务之急。凡内幕交易、操纵股价、证券欺诈、老鼠仓、谣言蛊惑、执法犯法、徇私舞弊、玩忽职守者，都必须依法惩处，决不姑息。

美国1929年华尔街证券市场的崩盘，催生了美国1933年的《证券法》（该法被称为“第一部真实保护消费者的联邦立法”[⑧]），以及1934年的《证券交易法》。这使证券市场投资者的利益开始得到来自政府和法律的有力保护。美国2001年安然公司等财务造假破产案引发的美国公众对上市公司及纽约证券市场的财务信任危机，直接导致了被称为“乱世用重典”的《萨班斯—奥克斯利法案》，即美国《2002年上市公司会计改革与投资者保护法案》出台。这对上市公司造假者具有极大的威慑作用，使证券市场投资者利益的保护有了更多的法制依靠。而美国肇始于2006年底的次级债危机，则促使美国财政部于2008年3月３１日向国会提交一项金融监管体制改革方案[⑨]，以图改革相对纷繁复杂的金融创新而言已然严重滞后的金融监管体制，促进金融和经济稳定。可以说，美国每一次的证券市场危机或者灾难，都催生了证券市场制度的变革和完善，使证券市场的诚信和公平，获得了更多的法治保障，使投资者的利益得到了更加切实有力的保护。这其中定然有不少经验是值得我们在改革新股发行制度时加以借鉴的，万万不可以所谓的“新兴加转轨”为借口而将之拒于门外。

 

参考文献：

（1）陈甦：《公司法对股票发行价格的规制》，《法学研究》1994年04期

（2）齐超：《制度含义及其本质之我见》，《税务与经济》2009年第3期