中盛投资桂鑫：调整中的机械行业，关注结构性投资机会
1、2009年机械行业下游需求将持续萎缩
2008年三季度策略报告中我们指出行业未来需求放缓，景气度下降，将迎来周期性调整，2008年下半年行业实际情况与我们预期一致。目前我们继续维持我们的观点，2009年机械行业下游需求将持续萎缩，行业将继续面临调整。
2008年1～10月份机械行业共完成工业总产值74839.23亿元，同比增长26.52%，增速比上月回落1个百分点。1～10月份全行业完成销售产值72998.28亿元，同比增长26.77%，增速比上月回落1.03个百分点。1～10月总产值和销售产值增速连续4个月出现环比回落，且回落速度有所加快。
制造业采购经理指数10月和11月大幅回落，而新订单和出口订单指数也大幅回落，按照一般采购周期3-6个月，2009年二季度开始行业销售将会继续大幅下降，我们预计降幅将达到30%以上。我们看到固定资产投资中设备工具投资一般滞后建筑安装工程投资大约为14个月，2008年建筑安装工程投资基本保持在27%左右的稳定水平，而设备工具投资的大幅增长将挤压2009年的需求，同时由于企业财务压力加大将缩减投资，对建筑安装工程中的设备工具投资也将趋于谨慎，这将带来机械行业2009年需求的大幅下滑。
2、原材料价格下降提升行业2009年毛利率水平
2006年开始机械行业处于景气周期中，由于钢材等原材料以及核心零部件等占到行业成本大约为60%，机械行业企业一般保持3-6个月的原材料储备，目前由于原材料价格的大幅波动，企业对于原材料的库存储备大幅下降。
机械产品价格变动敏感性较低，且相对滞后于原材料价格的波动。2008年8月份开始的钢材等原材料价格的大幅下跌将提升行业2009年上半年毛利率水平，2009年下半年由于成本下降带来机械产品售价下降将拉低行业毛利率，而由于2008年下半年行业毛利率水平相对较低，因而2009年全年机械行业毛利率水平将比2008年有所上升。
3、机械行业整体经营状况恶化，2009年难有起色
2008年机械行业上市公司季度每股经营现金流大幅低于03-07年的平均水平，而企业存货周转率和应收账款周转率与07年同期相比也呈加速下降趋势。06年开始机械行业处于景气周期中，通用设备、专用设备和交运设备固定资产投资完成额月度同比增长保持30%以上增速(只有交运设备少数月份低于30%)。2009年由于行业景气度下降，订单减少，产能将大量过剩，企业资产运营效率也将大幅下降。我们预计2009年机械行业上市公司经营状况将恶化，企业财务压力加大，行业整体业绩将大幅下滑。
4、子行业投资策略
4.1、工程机械行业：政府投资部分缓解行业需求下降压力
4.1.1、下游需求持续下滑，政府投资2009年二季度开始将部分缓解行业需求下滑压力
2008年10月份和11月份挖掘机、装载机和推土机销量同比增速持续下滑，其中装载机连续四个月销量同比下降，且其下降幅度不断扩大，11月份装载机销量同比下降了48.05%。推土机销量11月份同比下降了19.76%，为2008年月度销量同比首次下降。挖掘机连续两个月销量同比下降，其中11月份同比下降了37.14%，小挖下降幅度略好于其他挖掘机品种，11月份小挖销量同比下降了27.46%。
叉车销量同比下降幅度在5%左右，幅度相对较小，但由于叉车出口65%销往欧美发达国家，目前欧美经济前景黯淡，我们预计未来6个月叉车销量降幅将扩大。目前新开工项目计划总投资额累计同比增速处于5%左右的较低水平，我们预计2009年一季度工程机械行业下游需求将继续下降。目前国家加大政府投资保增长，考虑春节影响以及项目具体实施前期准备，我们预计投资拉动对工程机械需求提升将从2009年二季度开始有所体现。
4.1.2、2009年一季度产成品库存压力较大
2008年1-10月混凝土机械累计产量和铲运机械累计产量同比分别增长了45.03%和23.09%，叉车产量同比增速8月份开始大幅下滑，从1-7月份的34.28%下降到1-10月份的10.82%，压实机械产量同比持续萎缩，从1-7月份的下降2.44%到1-10月份下降9.76%。混凝土机械和铲运机械产量同比增速虽有所下降，但增速依然保持20%以上。由于2009年一季度工程机械行业下游需求将会继续下滑，我们预计09年一季度行业将有较大的产成品库存压力。随着企业减少产量，同时政府扩大投资提升工程机械需求，2009年二季度产成品库存压力将有所缓解。
4.1.3、2009年出口同比将下降30%以上
装载机10月和11月份出口同比大幅下降，并出现负增长，11月份出口销量同比下降了10.6%，由于装载机需求中冶金和采矿行业占到大约45%，随着原材料价格大幅下降，我们预计2009年装载机出口需求将有所下降。推土机需求中基础设施建设和市政工程占到了约80%，出口要好于装载机，10月和11月增速同比大幅下降，但11月仍然增长了6.7%，由于全球经济恶化，我们预计未来推土机出口同比也将有所下降。
由于原材料价格的大幅下跌，未来全球采矿行业、能源、冶金等等行业对工程机械需求将有所萎缩，同时原材料输出国出口收入大幅下降，其国内基础设施投资预算也将下降从而导致工程机械设备投资需求下降。2008年前三个季度工程机械出口大幅增长，出口基数大幅提高，2009年我们预计行业出口销量同比将下降30%以上。
4.1.4、政府投资难改行业下滑趋势
目前国家面对宏观经济形势恶化将加大铁路、公路等基础设施建设投资，未来两年计划投资4万亿，其中新增投资大约为1/3，按照历史经验，一般工程机械使用金额占全社会固定资产投资额比例为1.8%，固定资产投资中基础设施建设对工程机械需求量相对较高，工程机械使用金额占基础设施建设投资额大约为3%，测算可得，4万亿投资将提升工程机械消费额大约为400亿元，每年对工程机械消费额提升大约为8%。由于春节影响以及项目具体实施前期准备，4万亿投资对工程机械行业产生实质需求拉动要到2009年二季度。
工程机械下游主要需求对象为基础设施建设、采矿业以及房地产行业。由于原材料价格大幅下跌，需求放缓，煤炭、矿石等等产量09年将大幅下滑，我们预计下滑幅度在20%以上。同时房地产销售大幅下降，而积压的销售面积不断增加，考虑政府出台的保障性住房开工，我们预计房地产2009年新开工面积将下降15%以上。综合来看，我们认为2009年工程机械行业销售同比将略有下降，而受基础设施建设加大投资影响大，同时房地产以及采矿业影响相对较小的产品2009年值得关注，重点细分产品包括旋挖钻机、推土机和汽车起重机。
4.1.5、维持行业“中性”评级
在上次策略中我们给予行业“中性”评级，行业实际走势基本符合我们预期。国家加大基础设施建设投资，工程机械行业股票大幅上涨，目前行业估值已经过度反应了利好。2009年一季度行业将处于最艰难的时候，随着政府投资的逐步铺开，行业压力二季度开始将有所减轻，但我们预计2009年全年工程机械行业需求仍将小幅下降，继续维持行业“中性”评级。
4.2、机床行业：需求持续下降，行业进入低谷期
2008年7月开始我国机床产量连续5个月同比负增长，且下降幅度不断扩大，11月份金属切削机床产量同比下降了20.2%。2008年1-11月份机床行业累计出口量同比下降了23%，前11个月基本保持20%左右的月度降幅，行业进口量也呈下降趋势，且下降幅度加大，前11个月行业累计进口量同比下降了13.2%，可以看出行业整体需求大幅下降，未来行业将继续处于下降周期中。
机床行业的主要需求来自汽车、工程机械、军工和模具等。由于全球金融危机，汽车销量大幅下降，全球汽车厂商大幅减产裁员，09年汽车行业将依然低迷，行业销量将继续下滑，同时工程机械行业也将小幅下滑，由于行业订单有3-6个月的滞后效应，订单下降在09年将集中体现，同时2008年基数较高，我们预计2009年行业销量将下降20%以上。
2008年三季度策略报告中，我们指出机床行业将面临下游需求下降的风险，实际行业发展符合我们先前的判断。由于全球金融危机影响汽车等机床主要消费行业，2009年行业将继续处在低谷，企业经营艰难，盈利能力将大幅下降，我们继续维持行业“中性”评级。
5、重点公司点评
5.1 山推股份(000680)
公司拥有国家级企业技术研发中心，通过和小松的技术合作，公司不断加强自身的自主创新能力，技术研发能力业内处于领先地位。同时，完整的零部件配套体系使得公司抵御整机市场周期性波动的能力得到了加强。
公司推土机市场占有率达到55%左右，处于相对垄断地位，推土机有接近60%使用于基础设施建设，随着政府加大基础设施建设投资，未来山推股份受益较大。预计公司08-10年EPS分别为0.79元、0.87元和0.92元，维持公司“推荐”的评级。
5.2 徐工科技(000425)
非公开发行完成后公司将拥有压实机械、铲运机械、路面机械、起重机械、混凝土机械等工程机械产品的开发、制造和销售业务，产品包括装载机、压路机、混凝土摊铺机、拌合站、起重机、泵车等。公司将成为工程机械产品系列齐全，销售收入超过百亿元的工程机械龙头企业。公司具有优势的压路机和摊铺机增长落后于柳工、中联以及三一等等竞争对手，行业领导者的优势地位不断减弱。而徐重盈利能力在行业内处于领先地位，经营管理能力较强，资产注入后公司经营管理能力的提升值得我们期待。
资产注入后汽车起重机成为公司主要利润来源，受房地产和采矿业影响相对较小，而随着政府加大基础设施建设投资，公司汽车起重机产品相对受益较大，预计公司08-10年EPS分别为1.45元、1.55元和1.69元，维持公司“推荐”的评级。
5.3中联重科(000157)
起重机械对公司收入利润贡献在45%左右，受基础设施投资拉动，公司起重机械产品受益相对较大，可以部分抵消房地产市场下滑对公司混凝土机械销售的冲击。
公司目前正在申请高新技术企业，按25%的所得税率计算，预计公司08-10年EPS分别为1.06元、1.11元和1.16元，维持公司“推荐”的评级。
声明：上述文章系会议录音整理，失误之处请多理解。本文章内容和信息部分系转引自合作媒体及合作机构，不代表SunhatConsulting世华咨询和ToipoCapital中盛投资研究部自身观点与立场，建议投资者对此内容和信息谨慎判断，据此投资，风险自担。