2008年6月26日《证券时报》

    大小非是股改时的遗留产物，这一遗留产物已经带来了遗留问题。当初的制度设计上虽然有“锁一爬二”的规定，但对其所产生的后续负面效应则明显估计不足。也正因为如此，解禁后的大小非犹如一把悬在市场上方的“达摩克利斯之剑”，成为最大的不确定性因素。

    股改大小非问题尚未得到有效解决，后股改时代的限售股问题将接踵而来。来自万得资讯的统计数据表明，股改前上市的股份总计9.59万亿元，其中“大小非”还剩4.94万亿元；而股改后上市的新股总市值9万亿元，其中7.55万亿元尚属于“锁定期”。亦即目前沪深股市尚有12.49万亿元的股票已发行未流通，而其中60％是股改后新增的限售股。

    这显然不是个小数目，而且随着今后更多的新股发行，市场将无法回避新增限售股的流通问题。尽管中国证监会颁布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，以规范大小非的减持行为。但是，通过大宗交易系统的“曲线”减持现象却无法抑制。一方面借助二级市场直接减持，另一方面通过“曲线”减持，大小非通过“两条腿”套现已成不争的事实，这一方法同样可能被后股改时代的新增限售股“复制”。

    没有永远的朋友，只有永远的利益。当市场期盼着股改后的大小股东利益取向会趋于一致时，大小非用铁的事实诠释了什么才是“利”字当头。

    事实上，股改大小非虽然数目不小，但它毕竟属于存量，并且随着时间的推移，总有一天会逐渐消化，而新老划断后的限售股却是增量，新股发行的速度越快规模越大，此增量则越多，其对于市场的影响也会越大。因此，对增量限售股提前进行布局与合理安排，将有助于减轻今后市场所面临着的压力。

    本质上，无论是“锁一爬二”也好，还是新增限售股的自愿锁定三年也好，均是出于当时的市场环境所采取的一种消极的回避方法。此种消极的方法不仅不能治标，更达不到治本的目的，但新增限售股的流通问题却是市场必须要过的一道坎。

    在股权分置时代，新股发行价格的高企常常遭到市场的诟病，主要原因在于发起人股东所持股份不能流通，无形中减少了市场的流通量。而目前的新股发行同样存在类似的问题，其区别仅仅只是大股东不用再支付对价而已。

    尽管如此，目前新股发行的市盈率与股改前相比丝毫不逊色。有数据显示，股改后，共有246只新股首发上市，新股平均发行市盈率为27.7倍。27.7倍的平均发行市盈率，与股改前相比有过之而无不及。而发行市盈率的高企，有前两年市场处于大牛市的因素，恐怕也与发起人股东自愿锁定股份不无关系。客观上，全流通模式下的新股发行，正是股改前的翻版。但新股发行价格的不合理，导致二级市场股价水涨船高，进而产生了泡沫，也放大了市场的风险。那么，增加市场的供应量，使新股发行市盈率回归理性将不失为明智的选择。

    深交所对主板的分析表明，作为产业投资人的“大非”倾向于持有股份，而作为财务投资人的“小非”以股权投资盈利为目的，基本上不打算长期持有，是减持的主要力量。同理，新老划断后的新增限售股解禁后，那些以股权投资盈利为目的的小股东同样会是减持的主力军。既然如此，消极应对不如积极引导。笔者以为，监管层不妨再来一次“新老划断”，规定今后所发行的新股中，允许那些持股5%以下的股东所持股份与新股同时实现流通，5%以上的股份锁定三年。如此一来，市场也许会产生阵痛，但供给的增加能更好地解决新股发行价格高企的弊端，防止其常常遭遇暴炒的困境。与此同时，诸多小股东此后不会再对市场造成太大的压力，毫无疑问消除了市场的一个不确定因素，也有利于市场保持稳定。