虽然避险需求上升，但因物价高企、当局大力回笼流动性，债市热度上升当属难能可贵

　　【《财经网》专栏·债市观潮/专栏作家 高占军】当前，因次贷危机而引致的金融市场动荡已经波及全球，并正 在对实体经济产生越来越大的影响。美国为了缓解信贷紧缩压力和避免经济陷入衰退，一方面频繁大幅降息，同时联手各国央行连续向市场注资，导致流动性迅速增 加。货币当局的拯救努力目前看收效甚微，IMF最近开始呼吁重视运用财政政策，通过税收及财政支出手段解决问题。
　　在上述背景下，一段时间以来，全球资金都在涌入债市避险。当然，因信用重估，低信用等级债券大遭冷落，而高信用等级的债券备受青睐，尤其是国债。在美国，2007年投资国债的回报率高达9.1％，今年一季度则为3％，债市的避风港效应开始显现。
　　与全球债市走势相同，国内债市也明显回暖。自去年12月中旬确立底部后，银行间债券总指数（净价）已由110.42点升至112.89点，上涨 2.24％，各期限债券收益率平均下降30至40个基点。债券发行利率低于市场利率，认购倍数明显增加，一级市场配置机构开始在发行市场显露话语权。从最 近发行的债券投标情况看，机构的认购热情十分高涨。债券二级市场收益率的变动与一级市场虽然最初略为滞后，但现已完全同步。
　　虽然债市日见升温，但在其背后，也并非没有隐忧。比如近期的物价仍处高位，未见缓解，便是其中之一。债券市场在物价压力很大的情况下能够如此强势，初看似乎令人费解，其背后的原因其实也很清楚。
　　首先，物价水平虽高，但对下半年的走势预期在下降。与当前物价水平相比，对未来物价的预期更加重要。今年前两个月物价较高，各主要机构也纷纷上调对全 年物价水平的预测。虽然也有少数机构认为物价有失控的危险，但更多的看法则预计全年的走势会逐渐下降。在这种预期下，物价对债市虽会形成一定牵制，但在下 述诸项因素配合下，其强度应受限。
　　其次，升息预期减弱。从外部环境看，次贷危机的影响在扩散，并导致美国和全球经济增长明显放缓，有助于为中国经济降温。前两个月出口增速下降、贸易顺差出现负增长，虽有雪灾和春节因素，但外部需求的减弱不可忽视。除贸易数据外，工业增加值增幅也降至15.4％。
　　另外，美联储出于对信贷紧缩和经济增长的双重担心，大幅频繁降息。这会在一定程度上减弱中国的加息动力。近期资产价格大跌不止，似乎也未提供适当的加息时机。未来虽仍有加息预期，但空间大概有限。
　　在此条件下，市场普遍认为，宏观调控虽面临考验，但应会稳妥推进，在为经济降温的同时，也能尽量避免调控过度。这为近期的债市走势设下了心理底线。
　　最后，相当重要的一点是，对债券的需求大大增加了。今年以来，中国股市与全球股市的联动效应大大增强，指数大幅下跌，市值急剧缩小，新股申购年收益率预期已大幅降至5％－8％。由此，引致各路资金脱离股市避险，进入债市。
　　货币结构的流动性变化，是观察债券需求是否增加的重要指标之一。M1占M2的比重，由2007年12月37.8％的高点，降至今年2月的35.7％，降幅明显。这意味着对货币的交易需求下降，而谨慎需求和投机需求上升，从而有助于债市回暖。
　　其他存款性公司对其他金融性公司负债的增减，是测度资金走向的另一个重要指标。大致来看，若负债增加，则资金流向股市；反之，会增加对债券的配置。 2007年股票指数一路走高，其他存款性公司对其他金融性公司的负债也由当年初的1.88万亿大幅增至11月末的4.51万亿，净增2.63万亿元之多； 12月资金回流，降到3.71万亿。虽然尚未公布最近的数据，但可以预计趋势应是下降的。如此巨额的资金变化，从存量上看，一部分来自于银行体系的存款搬 家，涉及负债结构的变动；而另一部分则来自于各类机构和个人非存款类资产结构的调整，其指向对债市有利。
　　除此之外，在经过连续12个月贷款增速大于存款增速之后，今年2月存款增速重新大于贷款增速。这与保费收入增速加快、基金债券配置数量增加等因素合在 一起，为债市提供了潜在的可用资金。因新股申购节奏降低、回报预期下降，可打新股的持债机构对所选择债券品种的流动性要求也有所下降。
　　分析表明，近期债市走好，实际上是在货币当局大力回笼流动性的背景下完成的。我们的模型显示，截至3月底，央行通过发行央票和债券回购方式，在本币公 开市场净回笼5100亿元，两次上调存款准备金率回笼4000亿元，其他方式大约1700亿元，共回笼10804亿元；而同期货币投放大约11610亿 元。投放、回笼相抵，净投放805亿元，对冲比率高达93.06％。货币当局对于因外汇储备增加而带来的货币投放，基本上作到了全额对冲。考虑到这一因 素，近期债市热度增加，便显得更为难得可贵。■

　　作者为中信证券债券销售交易部执行总经理