在今天的全球金融市场上，对冲基金扮演着越来越重要的角色。但中国市场由于制度上的缺陷（没有做空机制）和金融衍生品的贫乏，使得对冲基金无法运用他们的武器----“对冲”，来获取低风险的高额收益。但是，随着中国金融体制改革的加速，尤其是不久即将推出融券业务（也就是做空机制），对冲基金将在我国大展拳脚。

本文以今天市场上的高折价封闭式基金为例，向大家介绍“对冲”的基本手法和获利原理。 “对冲”，英语是hedge，原意有扎起篱笆保护的意思。在金融中，它指的是通过相反的操作，消除市场波动的风险。比如购买石油期权期货来对冲石油现货价格的波动。70年代Black-Scholes的期权定价理论的出现，让大家认识到对冲的意义，也由此打下了现代金融数学的基础。这套理论并不是简单的给出期权的理论价格，它还告诉我们，一旦期权被市场高估或低估，如何运用对冲操作来进行无风险套利，从而使价格回归到理论价值上去。由于缺乏做空机制，今天的中国市场无法进行对冲操作，使得大量期权价格严重高估。

与此同时，还存在另一种被严重低估的特殊期权----封闭式基金。 为什么说封闭式基金是特殊的期权呢？我们先来看什么是欧式看涨期权(Call)。它是一种权利。它允许持有人在规定的时刻(T)，以固定的价格(K)购买股票。若记股票价格为S(t)，t为时间，则投资者在T时刻的收益为max(S(T)-K,0)。再来看封闭式基金，它允许持有人在T时刻获得基金的净值。如果记基金净值为I(t)，则T时刻的收益为I(T)=max(I(T)-0,0)，也就是看涨期权K=0的情形。

之所以我们说基金是“特殊”的期权，是因为：

1，基金的标的(underlying)是一个变化的投资组合，而非单个股票，这将给后面提到的对冲操作带来一些技术上的小困难。

2，基金的到期时间很长。 既然封闭式基金是特殊的期权，那么在它价格被低估时，我们就可以运用Black-Scholes的理论进行套利操作。下面看一个简化的例子。假设有一个基金A，净值为1元，市场价为0.6元。假设A的净值全部用来持有一种资产：股票B。A的到期时间为T=8年。

现在，如果市场提供融券业务的话，我们可以进行如下操作：

1，借价值100万元的股票B，

2，抛出B，获100万元现金，

3，购买60万元基金A，其余40万元作为盈利，打入自己的帐户。以后，如果有一天基金折价率回到了1（这天总会到来，最晚在T时刻），

我们只需要

1，抛出所有A，

2，用抛售A获得的资金全部买入股票B，此时我们拥有的B的股数一定等于开始借来的股数，

3，归还B。结果：获利40万元。

简直是“无本万利”！

现实中当然没这么好的事情。

事实上，这个模型做了2个重要的简化：

1，不考虑利息的因素，

2，现实中基金的净资产是个变化的投资组合，而不是单一不变的股票。我们将在后面的小节讨论这两点。

这里我想特别指出的是这个对冲操作的最大优点：无风险性。 

上面的操作，用一句话来描述就是：持有一份股票B的空头头寸，和一份对应同等价值净资产的基金A的多头头寸，直到两者价格持平时（折价率为1）平仓，赚取差价。

值得注意的是，我们完全不关心基金净值（在这里是股票B）的涨跌！股票上涨时，基金A固然可以获利，但最后回购B的成本也提高。而股票下跌，虽然A的净值受损，但最后需要归还的B也相应贬值，仍不吃亏。

事实上，在平仓时，不论上证指数是300点还是3000点，由于我们持有两个方向相反，对应数量相等的头寸，股价的波动将被完全抵消！这就是对冲的字面含义。 到现在为止，我们发现这个套利操作无风险，无成本，而收益巨大（只取决于能借到多少股票）。但考虑利息的话，情况就不同了。假设年息为4％，8年的单利就达到32万元，使我们的收益大大缩水。（这里的计算只是粗略的，非常不严格，而且，40万元的收益在0时刻到手后，每年会有利息或更高的投资收益，可以大幅降低实际的利息支出）。

另一方面，利息的波动也给我们的操作带来了风险。不仅如此，由于基金到期时间太长，还可能有其他风险。比如政策风险：政府是否会在几年之后突然又取消融券业务，从而需要强行平仓。而且，长达8年的长期股票租借在任何国家都是难以想象的。总之，时间成本与风险是不可忽略的。 

那么，是否上面提到的方法就不具有现实的可操作性了呢？并非如此。

我们知道，对冲基金在进行对冲套利的时候，可能会经过长时间的准备，但一旦实施，通常是速战速决，在一两个月，甚至几天内完成战斗。一旦中国市场开放融券业务（估计在06年秋天），而大资金发现了这一套利机会，则基金的折价率必然在很短时间内会迅速提升。

即使这种情况没有出现，由于06年基金们的优异表现，将直接导致07年春季的大额分红，从而大幅减小净值与价格的差，提升折价率。

换言之，我们有理由相信，在不到一年的时间内，平仓的机会就会出现。（注意，并不须等到折价率等于1时才可平仓。只要折价率回升，平仓就可以获利） 前面例子中，基金A的资产为单一股票。现实中当然要复杂的多，但操作原理完全一样。即在持有基金多头头寸的同时，持有其投资组合（由多种股票，债券组成）的空头。

略为麻烦的是，需要根据基金持仓的变化，经常调整相应的空头头寸股票组合，而且，我们并无法及时知晓基金的持仓细节。（对大机构而言，还是有办法了解到这些信息的）一个替代的办法是，持有一个指数ETF的空头头寸，唯一要做的，是每周测算ETF与基金净值的线性相关性，（至少在06年上半年这样的牛市中，两者的相关性相当好）并根据计算出的比例相应调整空头头寸的数量。

这一替代办法虽然不能100％的掩盖风险，但仍可阻止大部分风险的暴露，同时操作也并不复杂。

 京城私募—无风险套利（控制风险的情况下，去争取收益）

（股神巴菲特的年复收益率为24.7%;金融巨鳄索罗斯为28.6%,华尔街第一理财家彼得.林奇为29%.要想在金融市场里持续赢利，首先要学会控制风险.不赔钱是可以控制的，而赢利是要靠耐心地等待机会。套利是靠市场的波动而赢利......）

朗盈公司资产管理部 唐辉

                                  2006年11月

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