融资融券逐渐临近，这将为市场带来很多新的交易策略。其中，卖空条件下的可转债的对冲交易套利（Convertible Arbitrage）最值得关注。在这种策略下，无论股票上涨还是下跌，只要股票存在较大波动，都会获利颇丰。图1是瑞士信贷第一波士顿(CSFB)和Tremont Advison合作编制的可转债套利指数（CS/Tremont Hedge Convertible）1998年至今的表现与标普500指数、美国可转债指数和CS/Tremont对冲基金指数的对比。 

　　可转债的对冲交易原理及检验可转债的对冲交易是国外对冲基金的主要交易策略之一，采取这种策略的对冲基金大约占对冲基金总规模的6%。实际上，如果不是可转债市场规模有限（比如美国的可转债市场规模大概2600亿美元，其中大约60%～80%已经由对冲基金持有），这一类对冲基金的市场份额会更大。 

　　众所周知，可转债具有债券和股票的双重属性，一般情况下，设R为转债转股率，R=100/P0，P0为转股价，不考虑转换成本，则转债市价应为max（Vb，PE×R），Vb是转债的债券价值，可由现金流折现方法确定。可转债的这种属性决定了可转债下跌空间有限而上涨空间无限的特点，是一个绝佳套利工具。 

　　可转债的对冲交易策略并不复杂，简单来说就是买入可转债，卖出股票。当股价下跌时，卖空的股票可以盈利，而可转债基本保平；当股价上涨时，可转债可以随股价上涨而上涨，卖出可转债获利弥补卖空亏损或者直接转股归还，策略仍然会盈利。作为简化，我们假设不考虑买入卖出的冲击成本和交易成本。 

　　例1：股价下跌中的套利交易先来看一个股票价格下跌情况下这种策略的交易效果： 

　　2002年9月9日，丝绸股份（003001）发行了期限为5年的可转债丝绸转2（126301），初始转股价8.78元/股。可转债于2002年9月24日上市交易，首日收盘价98.52元，当日正股收盘价7.67元/股。 

　　假设融券是可以展期的（每半年续约一次），年利率为8%。投资者借入1000手丝绸股份并在市场上按照7.67元/股的价格抛出，同时以98.52元的价格买入8772张转债（每张转债可以转股11.4股，转股数量与空头头寸相当）。为提高资金使用效率，投资者可以将买入的可转债按照面值90%比例质押融资融入78.948万元，然后以这笔资金作为融券的抵押；或者，投资者直接将这部分转债抵押给融券方。至此，投资者投入了86.4217万元。 

　　假设投资者持有1年，到2003年9月24日，丝绸股份收盘价6.26元/股，丝绸转2的收盘价99元/张。投资者买入1000手丝绸股份并归还（买入的资金可以使用自有资金，也可以考虑短期拆借，融券抵押金解押后即可归还）。我们假设融券卖出的资金可以投资于低风险的债券存放于指定账户，低风险的固定收益债券的年收益率3%，因此融券成本实际上只有每年5%。这样，我们计算可知，通过卖空股票盈利减去融资成本为： 

　　(7.67×0.95-6.26)×1000×100=102650元此外，丝绸股份于2002年底分红，投资者需归还融券人分红收益每股0.056元(已扣税)，因此最终卖空收益为： 

　　102650-5600=97050元同时，卖出8772张转债获得盈利加上可转债的利息为可转债部分的最终盈利： 

　　（99-98.52）×8772 + 8772×100×0.018×0.8 = 16842.24元总盈利为：97050+19999.6=113892.2元收益率为：13.18%。 

　　例2：股价上涨中的套利交易我们还是找一个实际的股价上涨的例子来阐述： 

　　2003年5月21日，铜都铜业（000630）发行了期限为5年的可转债铜都转债（125630），初始转股价6.9元/股。可转债于2003年6月4日上市交易，首日收盘价109.45元，当日正股收盘价7.59元/股。当日交易后，投资者持有6900张转债多头，1000手股票空头。 

　　2004年6月4日，铜都铜业收盘价10.5元/股，铜都转债的收盘价157.99元/张。这期间，铜都铜业分红每股0.08元（扣税后）。由于股价上涨，投资者股票卖空部分的收益为： 

　　（7.59×0.95-10.5）×1000×100-0.08×1000×100=-336950元即亏损33.695万元。同时，卖出6900张转债获得的收益为： 

　　（157.99-109.45）×6900+6900×100×0.012×0.8=341550元总收益为： 

　　-336950 + 341550 = 4600元总收益率为0.61%。 

　　总结以上两个例子，需要关注的参数包括：股票的卖出价和买入价、转债的买入价和卖出价、融券的成本、融券卖空后资金的收益率、股票的分红收益、转债的票面利率。其中，融券的成本、融券卖股票的分红收益、转债的票面利率可以近似地看做常量。 

　　此外，我们还需要引入一个指标来表示转债覆盖的股票卖空风险的比率，即转债可转股数量/卖空的股票数量，上面的例子中这一比例为1，不妨将这一指标称为对冲倍数β，该倍数与股票的波动性有关。我们知道，转债的下跌空间有限，因此实际投资中这一倍数通常大于1。在上面两个例子中，假设对冲倍数为1.5，则得到例1的年收益率为9.4%，例2的收益率为11.6%。这样，通过调整对冲倍数，可以使得年收益率更加稳定。 

　　例3：可转债与股票间的短线套利交易在以上例子中，可以看到浅蓝色的转债涨幅高于深蓝色的股价涨幅，这是因为由于可转债具有期权价值，因此一般可转债价格要高于股票市价×转股比率。但是，在股价上涨的情形下也有偶然境况发生，即股价虽然高于转股价，可转债价格却低于股票市价×转股比率，此时就会出现短线的套利机会：同时借入股票放空，买入可转债，并将手中已经持有的转债转股，第二天将可转债转成的股票归还。需要指出的是，该转债必须已经进入转股期，未进入转股期时出现这种情况是正常的。我们再举一例： 

　　2003年9月10日，云天化（600096）发行了期限为3年的可转债云化转债（100096），初始转股价9.43元/股。可转债于2003年9月25日上市交易，2003年9月25日，云天化股价为8.19元/股，可转债收盘价100.12元/张，设定对冲系数为1.5，卖空1000手正股，买入12285张转债。 

　　2004年9月24日，云天化收盘价11.91元，转债收盘价127.12元，其间未分红派息，因此转股价仍为9.43元/股，若按照原来的操作策略，盈利是： 

　　（8.19×0.95-11.91）×1000×100+(127.12-100.12+1.6×0.8)×12285=-65530.2元即亏损5.33%。但我们还发现，此时如果将可转债转股售出获利更高，因此我们改变操作策略，将12285张转债转为150000股，归还100000股后，剩余50000股售出，此时盈利： 

　　8.19×0.95×1000×100+50000×11.91+(1.6×0.8-100.12)×12285=159300.6收益率12.97%。 

　　更激进的是，我们可以在这一阶段，不断卖空股票，买入转债转股归还，获取其中的差价。由于可转债在上市后的半年到1年内不可转股，因此这一阶段经常形成相对于正股的低估，若在非转股期股价上涨，则无法通过转债转股出售来获取价差，将会导致亏损。因此，卖空后归还正股的时间要在转股期之内。 

　　此外，值得一提的是，可转债在股权分置改革阶段会出现较大的异常，此时实施对冲套利风险较大。 

　　可转债对冲交易套利需注意的问题可转债的对冲交易套利策略也并非百战百胜，国外的可转债对冲基金一样有败走麦城的时候，在进行可转债对冲套利交易的过程中，需要我们注意如下风险因素： 

　　1.波动性风险假设股票和可转债价格都波澜不惊，则可转债套利交易微薄的利润可能不足以支付高额的资金成本，造成套利者亏损。 

　　2.流动性风险这里的流动性风险一方面指的是这种操作策略的冲击成本大小，这与可转债及其正股每日的交易量有关；另一方面指的是可转债市场的容量有限，不仅可转债市场的规模有限（迄今为止，我国历史上发行的转债不超过500亿元），而且发行可转债的股票不一定可以融券，因此难以容纳太多的套利者。 

　　3.融券风险可转债对冲套利的前提在于可以卖空，而市场不见得就有人借出足够数量的股票给套利者，尤其是在例3当中，如果不能及时借入股票并放空，套利者将不得不面对亏损。 

　　4.信用风险发行可转债的公司一样会出现信用风险。考虑一个极端的情况，发行转债的公司突然破产，转债和股票都会变得一文不值，虽然卖空的股票大赚钞票，但持有的转债多头可能也损失殆尽。由于对冲倍数的存在，损失可能大于收益。 

　　5.提前赎回风险许多可转换债券都规定发行人可以在发行一段时间之后，以某一价格赎回债券。提前赎回一方面限定了投资者的最高收益率，另一方面也给投资者带来再投资风险。对于套利者而言，如果由于疏忽被发行人提前赎回转债，空头仓位将得不到保护，如果股票价格持续上涨，则套利者面临亏损。 

　　6.卖空风险通常规定需市场上涨阶段方能卖空，如果融券后无法及时卖空，套利者面临策略失败风险。 

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朗盈公司资产管理部 唐辉

                                  2006年11月

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　　综上所述，那些发行规模较大、每日成交活跃、公司信用风险低、股价波动性强的股票及其可转债将成为套利交易的首选。