信托在企业收购与反收购中的独特作用


   企业收购一般是收购方在投资银行(或投资咨询机构)、会计师事务所与律师事务所等共同协作下进行。自从2001年10月《信托法》生效,这种收购如果引入信托公司参与,使用信托方式,会创造出许多变化。这是一般收购无法比拟的,应该引起国内参与收购活动各方的重视。

  信托的操作原理是:委托人将信托财产托付给受托人(信托公司),并指定受益人,受托人根据委托人的指令代为收购或投资。由于信托关系的产生,在普通法中作为一个完整的股权,被分割成股权名义持有权与股权受益权两个部分。受托人为股权名义持有人,受益人为股权受益人。下文将针对收购与反收购两个方面的不同情形,分别阐述信托的独特作用。

  信托在收购中的应用

  对于收购方而言,资金缺乏,收购泄密,法律限制,交易陷阱,时间过长等各种情况都可能发生,必须全面考虑其中的障碍。如果信托公司作为其中的主要协调人,设计出交易的信托方案,这种金融创新能够帮助当事人解决一系列难题。

  发行资金信托受益券,为收购方提供资金来源收购所需资金一般多,收购方一次性支付困难。但银行借款不能用于收购(股权投资);企业之间的资金拆借利率过高,形式也不甚规范;寻找友情赞助资金困难,即使可行,借用时间一般短,还可能会出现要求提前偿还等意外情况。而市场中许多资金有增值的要求,但缺乏专业理财能力与合适的投资渠道。信托公司能够在互不相识的资金持有者与需求者之间进行充分的沟通,凭借自己的信托资质、信息优势与设计实力,以及法律的规定,在社会范围内面向大众发行信托受益券,聚集大量资金,投入收购活动,为各方做出周密的交易安排。

  信托公司出面收购,避免真实的收购方曝光股权收购历来敏感,涉及利益各方,还可能受到非交易方面的牵制,在公众与媒体充分关注下,常难以顺利完成交易。或者目标公司的参股股东期望隐秘增持,获得控股权。或者投资人希望规避各种管制约束,向特殊行业(例如商业银行)、特定企业投资。收购方可以委托信托公司操作,以信托公司名义出面。甚至可以信托方式实施恶意收购,增加收购的“血腥味”。信托公司对信托事项必须保密,不能向外界披露委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料。这种《信托法》第33条规定的受托人义务满足了委托人隐蔽的要求。另外,虽然信托公司成为股权名义所有人,但严格忠实履行委托人的事先约定,为受益人领取现金红利,推选董事,在股东会上表决等,受益人仍是事实上的股东。

  信托公司参与收购集团,避免收购方全面收购收购方常常是期望获得控股权,因此拟收购股权比例极可能超过30%。根据《证券法》第81条规定,此时收购方必须面向目标公司所有股东发出收购要约。如果收购方不愿意全面收购,可以向证监会申请豁免。豁免申报审批手续繁琐,过程时间长,易使收购本身出现意外变故,造成收购失败。甚至发生豁免申请失败的危险,收购方必须准备巨额资金,这是收购方所不愿意看到的。信托公司可以接受委托,与其他收购方组成收购集团,共同出面。每家收购股权比例不超过30%,规避了《证券法》的限制。

  推动MBO(管理层收购)顺利实施MBO采用非信托方式时,管理层常引入联合收购者,共同出资注册SPC(特殊目的公司)收购。由于管理层一般是分期偿还收购资金,时间需要1~3年。这期间管理层担心合作方不愿意出让股权,或者股权被质押而无法购回。且由于受到《公司法》第12条的限制,SPC累计对外投资无法超过净资产的50%。信托公司接受管理层与联合收购者筹集的资金,出面收购,成为股权名义持有人,分别向管理层与联合收购者签发信托受益券。在信托文件中规定联合收购者的出让责任,并约定管理层分期购回(联合收购者逐步退出)的时间进度。这样,解决了管理层一次性支付的困难,消除股权可能被合作方质押的风险,管理层也无需设立SPC。

  债权信托推动合并重组若目标企业被吸收合并,根据《公司法》规定,债权人有权要求提前偿还或提供担保。如果目标公司偿还债务,造成现金流出量过大,对于目标公司或收购方是一种沉重的资金负担。如果提供担保,通常是较有价值资产,如土地使用权等,可能目标公司已经没有符合要求的抵押物;或者原有债务有抵押担保物,收购后实施资产重组涉及抵押物置出时难以展开,必须获得债权人的同意。因为目标企业的债权人通常较多,债权状况不一,收购必需的多次协商非常费时费力。信托公司接收所有债权人的债权,本着为债权人谋取最大利益原则,参与债务重组,办理债权的展期、设定抵押物或提前偿还。信托公司可以针对不同债权人的不同要求,设计债权回收模式。信托公司发挥的作用是隔离出目标公司的债务,消除障碍,加快收购谈判进度。

  消除顾虑,促进股权交易双方达成交易。在交易中,由于信息不对称,双方可能互不信任。出让方怀疑受让方的持续现金支付能力;相关承诺(如向目标公司置入优质资产以发展企业);或者受让方在一揽子支付中提供的除现金以外的权益,如土地使用权,股权,债权的真实价值、抵押状况。受让方则对目标公司财务状况是否如报表所示,态度较为谨慎。对于或有事项(担保、未决诉讼等)需要一段时间等待,观察是否对目标公司造成致命影响。为了顺利达成交易,股权出让方将股权信托给信托公司,受让方将资金以及非现金权益资产信托给信托公司。两种信托的期限相同,也即为令双方相信确保交易成功的后续观察期。受让方拥有股权受益权,可依此经营管理目标公司,但资产置换、重组等重大事项权利受限。出让方不得立即一次性取回资金,必须延期获取。信托公司可将该资金实施委托理财,以弥补出让方的资金时间价值损失。对于受让方提供的非现金资产,信托公司在信托期内足以查证其真伪。如果交易双方最终不满意交易,可在信托期满后各自取回信托财产;如果双方认可,信托公司办理信托财产的过户。

  信托在反收购中的应用

  在股权分散的目标公司,尤其股票公开流通时,一些股权比例较低的股东实际控制了企业,他们是不欢迎收购方的。另外,在中国现阶段上市公司大部分股权非流通,事实上形成了内部人控制的局面,反对收购的常常是上市公司的管理层。由于收购产生控股权转移,必然导致改组董事会,撤换经理。这是目标公司所不愿意接受的。采用信托方式阻止收购是一种可行的方法。

  优质资产信托目标公司拥有权利、动产、不动产或核心制造技术等优质资产,吸引了收购方的注意。收购方期望控股收购后通过董事会变卖这些资产,以获取直接或间接利益。目标公司可以将此类资产信托,交由信托公司管理,使得收购方即使控制目标公司后,难以收回处置这部分资产。此时,坚持收购已经没有意义。这是利用《信托法》第15条规定,“信托财产与委托人未设立信托的其他资产相区别”。此种实物或权利资产信托不以盈利为目的,主要是为了暂时转移财产。

  流动资金委托投资收购方看重目标公司的现金流量状况较好,试图加以利用。对此,目标公司可与信托公司签订中途不可撤销的资金信托合同,定期支付资金委托投资,用于一些回收期长、流动性差的项目,例如房产或基础设施。目标公司将此信托事项对外界公告。由于信托协议不因委托人的管理层或者股东变更而失效,使得收购方即使得手之后在相当长的时间(信托期限)内无资金可支配。收购方认识到这一点,可能会考虑放弃收购。大量的现金流出也对目标公司造成了伤害。具体操作信托项目的时间由信托公司自主决定,或与目标公司私下协商。这一点非常关键的,因为一旦收购方放弃收购,可以及时终止信托,信托公司归还财产。

  征集股权,击退收购方目标公司的部分股东或管理层向其他大量的中小股东征集股权,请其将股权信托给信托公司,指定股权受益人为股东或管理层。股东或管理层通过信托公司行使股权,控制股东大会,推选自己的董事,击退收购方。这些股东与管理层需要向信托公司支付暂时使用股权的费用,作为信托收益向中小股东分配。击退收购方之后,终止信托关系,归还股权。这可以解决一届股东大会或董事会的争夺,但不太可能打“持久战”。  股权激励与员工持股信托,稀释收购方股权比例在董事会授权范围内,管理层选择时机实施股权激励与员工持股计划。由于管理层与员工人数众多,采用信托方式较之设立职工持股会或理事会方便。目标公司与信托公司签订资金信托合同:信托公司根据目标公司相关文件规定,以优惠价格受让股份,或认购增资扩股部分。信托公司成为股权名义持有人,管理层和相当一部分员工为股权受益人。这只能减少收购方控股的可能性,不能从根本上阻止收购。对于收购方仅获得相对控股权的情形,可以采用这一稀释策略。

  利用信托二次表决机制,以相对方式绝对控股如果某个股东与其他一些小股东持股总数在总股本中处于控股比例时,而且该股东拥有股份数又多于这些小股东,则该股东可以将这些股权共同信托给信托公司。今后在行使股权时,受益人内部必须第一次表决,统一意见,然后信托公司以该统一意见在股东大会上再次表决。例如,管理层持股25%,员工持股25%,在股权共同信托之后,管理层完全控制了该公司,即使有超过25%的大股东也无济于事。事实上,许多公司股权结构比这种假设情况更分散,因此,该股东股权小于25%时也可能达到目的。这是一种事先设置好的反收购措施。

  信托公司担任“友好收购者”管理层将目标公司或其它渠道筹集的资金信托给信托公司,指定资金仅用于收购本公司股票,管理层或者股东作为信托受益人。信托公司以该资金在股票市场购买流通股,利用得到的股权参加股东大会表决,协助目标公司原有股东继续控制董事会,阻止收购方改组的意图。信托发挥独特作用的原因信托公司之所以能够在收购与反收购中发挥上述独特作用,这是因为信托具有以下法理特征:信托财产具备独立性。它既独立于受托人的自有财产,信托财产不列入受托人的破产清算财产范围,又独立于委托人未设立信托的其它财产。信托公司在股权交易双方之间、资金提供方与需求方之间具有信用见证的能力。受托人承担保密的法定义务,不得泄露当事人与信托事项有关信息。受益人可以行使信托财产的物上代位权。虽然信托财产所有权变更,但无论其形态、价值量发生何种变化,财产权始终属于受益人(信托受益券持有人),受益人有权代替委托人主张自己的权益。委托人、受益人拥有对信托公司不法处分的追从权。受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的,委托人、受益人有权申请人民法院撤销该处分行为,并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿。需要引起各方注意的是,能否采用这些信托策略,不仅仅是人的主观意志的问题,还要取决于目标公司章程,董事会权限,目标公司股权比例结构(大股东绝对控股、相对控股、股权比较分散),股票是否在证券市场流通,以及信托法规的进一步丰富、完善等多种因素影响。