目前的国际货币体系基本上是美元本位制，而国际大宗商品价格是用美元标价的。因此，美元指数大幅变化基本上主导了大宗商品的主要趋势：自2002年美元指数开始大幅下跌到2008年7月，美元指数下跌幅度高达40%，同期大宗商品走出一波波澜壮阔的牛市行情，反映大宗商品价格的CRB指数上涨近230%；2008年下半年，金融危机爆发，美元指数从7月中旬开始上涨，与此同时，大宗商品价格出现暴跌；2009年3月美国开始实施第一次量化宽松的货币政策，美元指数再次开始下跌，全球大宗商品价格再次大幅上涨；2009年底开始到今年上半年，从迪拜危机、希腊危机到欧洲债务危机逐渐爆发，导致欧元大幅走低、美元指数大幅反弹，与此同时，大宗商品价格开始全线大跌；9月份以后，随着美联储将要实施二次量化宽松货币政策的预期加强，美元指数加速下跌，大宗商品价格也加速大幅上涨。
虽然布林顿森林体系瓦解后，美元已经与黄金脱钩，但是在目前的国际货币体系中，美元仍占有主导地位，国际清偿力的需求依旧需要美国输出货币来满足。没有贵金属作保障后，世界进入纸币时代，实际上当前是以美元为本位货币的纸币时代。在美国经常账户的长期赤字和新兴经济体市场需求增加的双重影响下，美元指数和大宗商品价格将依旧保持高度的相关性。
长期来看，美元本位制从两方面推升大宗商品价格：其一是美元的绝对贬值，即对内贬值。由于美国大量发行货币导致美国长期CPI不断攀升，自美联储1913年成立以来到今年，美国的复合CPI已经超过2100%，美元的实际购买力大幅下降，直接推高全球通货膨胀，进而推升大宗商品价格；其二是美元的相对贬值，即相对其他货币贬值直接推升大宗商品价格走高。实际上，布雷顿森林体系解体后，全球主要经济体之间的货币实行浮动汇率制，这不仅加大外汇市场波动幅度，也加大了金融市场的波动。由于美元是世界上最主要的储备货币，且总体上是处于长期贬值的趋势中（2002年至今，美元贬值近40%；1920年至今贬值94%），长期看，美元贬值必将推升大宗商品价格。
在统计学上,美元和大宗商品价格存在负相关关系。大宗商品可以理解为一种能与美元交换的货币,当人们担忧需求萎缩而抛售商品换回美元的时候,美元的需求增加促使其升值;当人们积极以美元回商品的时候,美元供给的增加加大了贬值的压力。美元作为世界贸易往来中最重要的货币,相对于其他货币的价格波动对整个世界经济体系和行业景气产生着重大的影响。
商品的价格和美元之间会有一种自我加强的关系,将商品价格和美元之间的相关性放大,当预期美元下跌的时候,人们便开始预期商品将要上涨,进而会抛售美元,购买商品;同时,这一过程强化了商品上涨的预期,增加了需求,增大了美元的供给。2007年以来,在美元大幅贬值的过程和预期下,由美元标价的大宗商品遭到国际投机的炒作,国际原油的价格从2007年1月的50多美元一桶,飙升至2008年6月的147美元,同期农产品、黄金等商品期货亦扶摇直上。然而进入2008年6月份,美国已深陷次贷危机之中,市场上对世界经济放缓,需求减少已形成共识。令人“意外”的是,一方面次贷危机已演化成全面的金融危机,美国的失业率急剧攀升、消费信心指数严重下降,但另一方面美元指数却在短短三、四个月反弹将近20%,而之前美元贬值20%却用了两年的时间。那么，在这种简单的负相关表象下，背后的规律何在？
一、美元长期贬值，且与大宗商品负相关
1．美元长期贬值
美元指数是参照1973年3月份10几种主要货币对美元汇率变化的几何平均加权值计算的。1973年3月是外汇市场转折的历史性时刻，从那时起，主要贸易国容许本国货币自由地与另一国货币进行浮动报价。美元指数的计算原则是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，并以100点为强弱分界线。1999年1月1日欧元推出后，美元指数的标的物进行了调整，从10个国家减少为6个国家，欧元也成为美元指数最重要、权重最大的货币，所占权重达到57.6%。
在过去的40多年里，美元一直处于长期的贬值过程。“特里芬难题”依旧存在、美国经常账户赤字长期增长以及美国制造业的转移造成了美元的长期贬值。
“特里芬难题”指的是美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然取得了国际核心货币的地位，但各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国来说就会发生长期贸易逆差。而美元作为国际货币核心的前提是必须保持币值稳定与坚挺，这就要求美国必须长期保持贸易顺差。这两个要求互相矛盾，成为一个悖论。虽然布林顿森林体系瓦解后，美元已经与黄金脱钩，但是在目前的国际货币体系中，美元仍占有主导地位，国际清偿力的需求依旧需要美国输出货币来满足。
从上世纪70年代开始，美国的制造业逐步向海外转移。在制造业转移的背景下，许多商品必须通过进口来满足，所以美国经常账户赤字持续增长，这也是美元长期贬值的一个重要原因。
美元在过去的40年整体呈下降趋势，但也有过10次走强，其中涨幅最大的一次是1980年—1985年，达95%。美元走强的原因主要有三个：第一，联储加息。如1980年—1982年和2004年—2005年。第二，美国找到新的经济增长点。如上世纪90年代后期网络科技的发展。第三，各种“危机”的出现。包括石油危机、英镑危机、亚洲金融危机、次贷危机、欧债危机甚至战争等。由于美元的特殊地位，当各种“危机”来临时，美元资产成为重要的避险港湾，推升了美元的走强。
2．美元与大宗商品长期负相关
美元作为国际大宗商品价格的标价或计价货币，长期与大宗商品呈现负相关的关系。以WTI原油为例，统计数据显示，WTI轻质原油价格与美元指数存在很强的负相关性，月度统计数据显示，相关系数为负0.82，且二者的负相关性在2000年以来逐步增强。
二、美元指数与商品相关性增强的背景
1．新兴经济体迅速发展
2000年以来，新兴经济体发展迅速，其经济力量在世界经济总量中的占比不断上升。新兴经济体国家的经济发展带动了大宗商品的需求，同时吸引了外资，特别是美元的快速流入。
2001年—2011年，新兴经济体平均经济增长率超过6%，金砖国家更是超过8%，远高于发达国家和全球2.6%与4.1%的平均经济增长率。
新兴经济体的快速发展吸引了FDI的流入，而中国是世界上FDI净流入第二大国，占GDP的5%左右。2000年以来，以中国为代表的新兴经济体对大宗商品的需求增长迅猛。以铜为例，2010年中国的铜需求约758.7万吨，占全球的40%左右。其他金砖国家铜需求为144万吨，占全球的7.4%。这也是基本金属与美元指数的负相关强于原油等大宗商品的重要原因。
新兴经济体特别是金砖五国的快速发展，使得大宗商品的需求不断增加。这些国家保持着连续的贸易顺差，带动了美元的贬值，进一步加强了美元与大宗商品之间的负相关的关系。
2．美国实施量化宽松政策
2008年金融危机之后，美国采取了两轮量化宽松政策和一次扭转操作，进一步推动了大宗商品与美元指数的相关性。2008年底，美联储推出第一轮量化宽松政策，规模为1.7万亿美元，期间美元贬值约15%。2010年第二轮量化宽松政策推出，规模为6000亿美元，美元指数自88的位置下跌至75的低位。
量化宽松政策推动了美国实体经济的快速复苏，带动了全球大宗商品的需求，也提高了市场的风险偏好，从而提升了大宗商品价格。
三、美元波动对商品价格变化的传导途径
1.美元贬值对供需的影响
第一，美元贬值对供给的影响。美元贬值提升了以本币计价的人员工资和能源成本。国际原油交易以美元计价，而各国消费者用本国货币购买原油产品。原油产出国出售石油取得美元，用其他货币从别的国家购买商品和服务。国际原油公司以美元出售原油产品，用当地的货币来支付工资、福利、税收和其他各种费用，从而推动商品价格的变化。成本的上涨使得企业改变生产和投资计划，从而影响大宗商品的供给。这意味着成本较高的商品与美元的相关性更高。根据高盛的研究，从成本的角度来说，铜的本币成本比原油更高，也就是说铜与美元的相关性比原油更高。
第二，对供需的影响较为有限。根据中金公司的研究，美元贬值虽然会通过上述渠道影响商品供需，但却难以解释大宗商品价格与美元指数相关性的上升。
第三，美元贬值提升非美货币的购买力。美元贬值会使得一些石油购买国家的购买力上升，而对美国以及其他和美元汇率绑定国家的原油购买力没有影响。从全球市场来看，美元贬值会提振原油的需求。但这一影响应该非常有限。首先，大宗商品需求的价格弹性并不大。根据中金公司的估算，原油的价格需求弹性仅仅为5%，而铜的价格需求弹性仅为16%。如美元贬值10%，原油需求仅增加0.5%，铜需求增加1.6%。通过美元贬值引发价格下降，进而推动需求量的上涨微不足道。而不少国家的汇率本身就缺乏弹性，也使得美元贬值的作用进一步弱化。其次，美元指数是一个加权指数，各个品种之间的波动会使得美元相对其他货币的贬值作用受到限制。
第四，美元贬值对商品供给成本的增加体现在长期关系上，像铜等边际成本较低的品种，成本最终对供给的影响也相对有限。
2.风险情绪起着重要的作用
表1：历次经济危机美元快速升值
图1：VIX指数与美元指数走势图
图2：VIX、美元与CRB指数走势图
图3：WTI原油收盘价与美元指数对比图
表2：美国经济复苏下的美元与原油涨跌幅
图4：欧元区PMI与美国PMI对比图
但是，考虑到不同商品具有不同基本面，对于不同品种还要区别对待，只要是供求平衡的品种，基本上价格都会上涨；而对于供不应求的品种，价格上涨幅度将会更大，如近来的棉花与天胶；至于一些供过于求的品种，在货币币值稳定时会出现下跌，但是一旦美元贬值也会出现一定幅度上涨。另外，在考虑商品的上涨幅度时，还要考虑到持有商品的成本问题，在供求关系一定情况下，越难保存的商品越不易上涨。不仅如此，还要考虑到商品价格上涨对供应与需求的影响（即价格弹性问题）及其反作用于价格的强度如何。