中国过去惯用的“宽财政、紧货币”宏观调控模式或将逐步转变为“收敛财政、灵活货币” 的政策组合。财政从扩张收敛至中性，货币政策结构调整的空间将被打开，自然地逐步释放资金供给和需求，经济将可能被成功导向软着陆

　　观察中国经济问题有很多视角，但核心是政府经济活动。甚至能以此明显区分不同时期政府的中国经济特征。

　　从宏观经济学的角度去概括过去八年的中国经济，最本质的特征是财政的扩张。

　　从财政构建中国经济的逻辑

　　可能会有人会有疑问，中国每年的财政收入增长那么快，怎么可能是扩张的财政呢？增税是紧缩型财政呀。但中国的财政机制是以支出定收入的，因为中国尚未建立真正意义的现代国家的严格预算制度，所以多是行政官员先决定任期内他需要实现的几件大事，然后再回过头来到各个渠道去找钱。故此税收的迅速增长不太可能形成对应的财政盈余结转至下一年，虽然这些年中国的税收每年都20%-30%的增长，土地收入也增长很快，但多是早就被预支出去了。

　　正因为扩张的财政支出，政府才产生很大的融资需求。这时一个机制被发现：住房货币化，于是土地资本化以后，政府成了唯一的地主。经济被牵引到房地产支柱上，根本的动因还是财政，房地产繁荣某种程度上成了地方政府的融资机制。

　　一则所谓地方政府的土地出让收入最终还是来自于银行——开发商从银行获得贷款来参与土地的竞拍。

　　更关键的是地根撬动银根。中国的地产商多认为中国的楼价高是因为政府控制土地的供给。这话只对了一小部分。地方政府调控住宅供地量抬价格或保价格的情况是有的，但整体上供地却是大幅增长的（每年住宅供地量只占全部供地量的30%）。地方政府很聪明，知道用楼价来撬动整体地价估值水平，然后招商引资撬动银根（不能机械地理解“零地价”，那个只不过是政府对于投资方的价值让渡来引致投资，因为对于银行来讲，地价还是市场地价），支撑投资的扩张。这是2003年以来中国经济增长的逻辑主线。所以土地供给是中国投资形成的最重要的基础性条件，类似于地方政府的资本金。从严格意义上讲，地方政府实际上也是投资方，只不过它所得到的并非利润，而是财政收入、就业、GDP以及日后的政治晋升。

　　财政的扩张使得中国的宏观结构近年来发生显着的变化。

　　如果我们比较1994-2002年与2003-2010年两个时间段，可以发现最近8年，中国的投资率上升了11个百分点（从2002年的0.38上升至2010年的0.49）。与此对应，中国的家庭消费率下降了10个百分点（从2002年的0.44下降至2010年的0.34）。这种变化在危机后的两年中表现得更为明显，投资率上升的5个点的贡献是在2009-2010年完成的。

　　从实际投资增长看（剔除固定资产投资价格指数后），中国在1994-2002年与2003-2010年两个时间段，实际投资增速相差了一倍（11个百分点）。1994-2002年期间，中国的实际投资平均增速为11.9%，而2003-2010年期间，中国实际投资平均增速快速放大至23%。

　　高的投资增长必然需要低成本资金的支持，所以中国1996-2002年实际利率为3%，而2003-2010年中国的实际利率降至-0.3%。在这8年的96年月中，52个月处于负利率状态。

　　投资扩张需要低的要素价格的支持。中国的各级政府直接或间接掌控着经济增长的一切要素，土地、矿权、税收优惠、环保标准和市场准入。理论上，它们有能力改变微观的投资回报率，来支持其所意愿的资本密集型的重化工业迅速扩张。

　　但高强度的投资扩张宏观上却反映了大规模部门之间财富的移动，私人部门（体制外企业和家庭）财富的转移为投资的持续繁荣提供了补贴。比如中国长时间将家庭储蓄利息率锁定在极低的水准，私人部门的企业和居民承担了很高的宏观税负（这包括政府收入高速增长和公共福利供给严重不足），以及政府为了支撑庞大的公共投资将房地产演变成融资的机制，家庭被楼市泡沫和通货膨胀强制隐形地抽税。

　　中国的家庭消费率与投资率近8年来背离运动反映了这一过程。

　　仔细分析一下1994-2002以及2003-2007的中国储蓄率结构的变化（整理好的资金流量表目前只能到2007年），将更清楚这一财富的部门结构的移动。

　　1994-2002年期间，中国总储蓄率平均37.8%，而2003-2007年中国总储蓄率平均46%。

　　相较2002年，2007 年中国的总储蓄率劲升了11.7个百分点，比例是这样分配的：家庭贡献了2.1 个百分点，政府贡献了3.2 个百分点，企业贡献了6.4 个百分点。政府和企业部门的储蓄率快速上升，而家庭储蓄在总储蓄中所占份额却相对下降。中国目前60%的储蓄是企业和政府形成的，而1994-2002年期间这一比例只有47%。这是投资扩张经济模式的结果。当政府和国有企业部门的剩余越多，它只能做投资，形成产能。所以高储蓄又促成进一步的高投资。

　　经济逻辑的结论是，只要投资还在迅速增长，就需要家庭部门提供更多补贴，家庭消费占GDP的比重就将停滞不前。中国经济离再平衡的道路将渐行渐远。

　　储蓄型经济缘何发生通胀

　　我们将中国年龄介于25岁和59岁（或者64岁）之间的人口定义为生产者，而将25岁以下和59岁（或者64岁）以上的人口定义为消费者，然后计算生产者(储蓄者)与消费者数量之比。目前中国的生产者与消费者之比在117%左右，显示每100个消费者对应着117个生产者，潜在供给大于潜在消费需求。这个比例在2008年已经达到高峰。如果按照退休年龄65岁计算，目前中国的生产者/消费者为142%，这个比例可能会在2015年达到峰值而后下降。

　　中国的储蓄者/消费者比例在1995－2000年期间超过100%（若定义退休年龄为60岁，则该比例在1998年超过1；若定义退休年龄为65岁，则该比例在1995年超过1），普遍认同的观点是，中国经济正是在上世纪90年代中期由短缺型转为过剩型。

　　其他国家的经验显示，生产者多于消费者的经济体，平均通胀率较低。但中国的情况却出现了反差。

　　由于1992年投资扩张所引致了恶性通货膨胀，经过两年多的治理整顿，中国终于在1995年实现了软着陆，之后的1995-2002年期间没有再发生通货膨胀。

　　但是当中国完全进入过剩型经济后，2003-2011年之后的九年中却发生了三次明显的通货膨胀。

　　我们必须重新构建中国通胀的逻辑。因为在储蓄型经济中，没有总需求强劲扩张和宽松货币环境的配合，企业把上游成本转嫁给消费者的空间相当有限。笔者认为，2003年后的中国通胀无论是供给面还是需求面的逻辑节点皆来自于政府型经济扩张。

　　从供给面看，中国的通胀源于投资效率低下。当经济中很大部分的资源被配置在低效率的政府经济活动后，宏观上的表现是最后的财务负担都会加到经济中有效率的部门身上。中国的物流成本高出世界平均水平的1-2倍，根子就在投资，其建成的项目达不到预期的客流量和车流量，支持不了“薄利多销”的商业模式，所以只能多设卡、多收费来补量的不足。从专业角度讲，基础设施使用率不足本质就是泡沫，专业术语叫投资的内部隐含报酬率低下。这是通货膨胀的供给面的逻辑。

　　从需求面看中国通胀毋庸置疑是货币的扩张的副产品。但笔者以为，更有意义的讨论在于找到中国的货币扩张机制 。

　　中国特色的货币扩张机制

　　货币扩张是内生还是外生，是理论界历久弥新的论题。中央银行总是备受货币超发的诟病。

　　按照后凯恩斯主义经济学家的观点，当人类经济社会进入信用货币阶段后，货币主要是通过商业银行贷款而产生，因而事实是银行贷款创造银行存款，而并不主要是因为央行在主动地向经济体内注入货币。

　　中国的货币供给确实具有明显的“内生性”。自1996年中国央行正式确定了货币供应量这个货币政策中介目标开始，中国央行的货币供应量目标就几乎没有实现过。笔者把中国货币扩张的机制称之为“财政决定货币”。

　　中国政府投资活动扩张是中国货币创生的主体。而外汇储备增加所导致的基础货币增加并不是中国货币增加的直接因素。中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。掌握着这样一些被银行视为最值得信赖的抵押物，事实上也就掌握了货币的创造权。中国货币供给是商业银行表内和表外信用活动急遽膨胀的结果。

　　实证也为以上的判断提供了强健的支持：2003年后中国实际投资增速与M2-E（广义货币减去高能货币部分）的增速表现出高度的同步性，而基础货币（高能货币）却没有表现出这样的同步性。

　　即便是中国外汇占款给基础货币所造成的压力本质上还是投资型经济所引致。跨境资本汹涌而至的升值预期来自何方？

　　根据巴拉萨-萨缪尔森效应理论，一国累积的本币实际汇率的升值压力，源自劳动生产率的提速。但是我们必须明白，人民币的这种变化并非来自于价值型和创新因素所致全要素生产率提升的结果，而靠的是投资的全面提速。因为根据世界银行最近的报告测算，上一个十年中国国企改制等结构性改革引致的全要生产率增长效力已经消失。

　　在2011年的大部分时间中，中国的顺差已经萎缩至经济总量的2%以下，但实际汇率升值压力不减。因为顺差的减少并非经济效能的改善，而是“投资”转化为了“进口”，这非真正的经济再平衡的发生，而是失衡的进一步恶化。危机后，中国的建设热情一直是全球需求的支撑，拉高的国际大宗商品价格导致中国贸易条件快速恶化。

　　所以笔者一直认为，人民币汇率低估是结构的必然结果。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济的总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。

　　中国的名义汇率升值的路径产生了一个十分尴尬的政策效果。

　　升值后，中国的可交换部门的盈利能力迅速下降，被挤出的资源反转过来强化了资产部门的膨胀，中国对出口的过度依赖的下降，转化为对投资的更过度依赖，外汇占款的增长动力没有衰竭，或进一步上升。“巴萨”的政策逻辑（即通过升值抑制通胀）没有发生。

　　而相反，随着中国财政收敛和投资减速，去年9月下旬至11月初，离岸无本金交割远期外汇市场出现人民币汇率的贬值预期和外汇储备的减少。

　　通胀仍将是主要问题吗

　　以上的逻辑推论是，政府主导型经济的本质是一种通胀型经济。反过来讲，当政府的经济活动出现收敛时，中国会恢复储蓄型（过剩型）经济的特征。通胀将不是中国经济的主要问题。

　　笔者对于经济学家们提出的未来十年中国通胀上升的结构性因素持保留意见，认为其所列举的三个主要理由（刘易斯拐点、资源瓶颈和资源要素的改革）都不够强健。

　　在刘易斯第一拐点阶段，工资上行更多受到基建和制造业领先的产业结构对低端劳动力需求（光目前规模庞大的铁路建设就吸收了600-700万精壮劳动力），所以更似周期性因素，而不具备长期的可持续性。与此同时，受过高等教育的劳动力供给增加，因受限于现有的经济结构，对此类劳动力需求增加不够快，工资增长缓慢。随着基建活动的下行，释放的低端劳动力将重新回到制造业部门，青壮劳动力紧张能得到舒缓，工资涨幅就能变得平缓下来；真正的结构性工资上涨是发生在刘易斯第二拐点阶段，即城乡一体化，中国显然还有很长的路要走。

　　资源瓶颈所引致的输入型通胀实质是一个内生因素，而不是外生。强健的实证证据是，2006年中国经济总量崛起后，中国工业产出缺口的周期性波动与国际大宗商品的指数表现出高度的同步相关性，中国已经是全球宏观模型的关键变量，而不再是十年前的价格的被动接受者。

　　中国存在的资源要素价格的管制是因为基建和重化领先的经济产生的价格强劲上行的压力，如果基建和重化活动收敛，管制还有必要存在吗？这是谁因谁果的问题。管制是投资旺盛的原因而不是结果。

　　长期政策拐点隐现

　　2011年12月9日召开的中共中央政治局会议定调明年的经济政策，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性。但政府文件与经济分析的结果不能机械对应。

　　中国1-10月份财政收支盈余累计高达1.33万亿。一方面反映财政收入快速增长，在微观面不景气的情况下，政府可能希望多加强储备，因为要清理过去三年的大投资的后遗症所产生的财务成本将十分巨大；另一方面也反映了财政开支趋于谨慎。

　　按照2011年的财政预算，理论上政府最后两个月本可卯足劲花钱。

　　2011年中国财政预算赤字9,000亿元；略低于2010年的1.05万亿元；中国财政预算支出10万亿元，计划增幅为11.9%；中国财政预算收入8.97万亿，计划增幅略为8%。

　　从前10个月的实际财政收支状况分析，笔者预计今年的财政收入同比增长约为25%，会远远超出预算收入8%的增长水平。

　　以目前1-10月份财政开支累计水平，年底开支若要达到官方预算支出10万亿的水平，将这意味着今年最后两个月开支要达到2.3万亿元人民币；如果要实现9000亿的预算赤字，意味着2011年全年开支将超出初始预算约19%，也就是说最后两个月开支需要开支3.5万亿元。

　　日前财政部召开全国财政预算执行工作视频会议，财政部副部长廖晓军表示，在安排的支出中，2011年后两月约支出2.2万亿元。也就是说，将按照制定的预算支出（10万亿）执行，而不是按照预算赤字（9000亿）来执行。根据刚公布的数据，11月份全国财政支出1.14万亿元，预计12月份财政支出规模也就在1.1万亿左右。如此，今年将实现3700亿的盈余，而不是赤字。一般来讲，按照中国政府财政支出的规律，一年中40%的政府开支集中在最后一个季度，而20%集中在最后一个月，2011年这两个比例都将显着低近10个百分点。这应该是一个明显财政收敛的状态。

　　此外，财政预算在中国只代表着政府的部分经济活动，即表内的活动；而中国政府更主要的经济活动实际一直是在表外进行的，即投资。判断未来中国宏观政策的方向，更需要综合中国政府的表内和表外的活动的变化。根据笔者的观察，中国的长期政策拐点其实早在去年6月就发生了，甚至更早 。即投资从扩张转向收敛。这很可能代表着下一任政府会选择一个中性和偏紧的财政。

　　从实际投资增长看（经固定资产投资价格指数调整后），自去年6月份开始，实际固定资产投资完成额累计同比从19.39%下降至10月份17.63%，下滑1.8个百分点。这可能主要反映下半年以来，大量在建政府项目出现了停工、半停工和进展缓慢。

　　从施工项目计划总投资（在建总规模）看，这种调整可能更早一些，也更显着。施工项目计划总投资代表的是一个现实存量的投资需求。而我们一般所讲的投资是指固定资产投资完成额，它是一个相对滞后的投资指标，因为当把这个数据报出来的时候，这部分投资需求其实已经不存在了。实际在建总规模增速（经固定资产投资价格指数调整后）已经从去年底的22.64%下降至今年10月份的12.53%，下滑了10个百分点。

　　从目前的迹象分析，下一步政府再行刺激投资反弹的可能性不大。

　　短期为一些政府基建项目（如铁道部）的确释放了一些钱，但主要是为了清欠供应商的应收款，保一些企业。所以市场不要抱幻想，政府项目再扑天盖地的开工局面是回不来了。

　　根据有关调查数据，目前铁路工程建设仅有三成正常施工，处于停工、半停工和进展缓慢的占70%。铁道部也大幅调整了“十二五”期间的建设规划，每年投资规模从8000亿人民币下调至5000亿人民币，甚至不排除铁道部再行降速或放缓铁路发展的可能。

　　另一个拉动基建投资的“重头戏”公路建设，全年资金到位率可能会比去年下降25个百分点，实际完成工程量可能会比计划下降20%左右。

　　不仅如此，2011年上半年出台的建设保障房、万亿水利投资规划都有可能面临现实调整。这实际上意味着过去八年的政策发生了方向性的变化。

　　中国未来财政收敛的合适路径，短线上现实的方向或是回到1994年，再来一次分税，权力将再次向中央回归。中国未来经济政策的核心不是再行增加地方政府的财权，而是相反要约束它们的财政开支。这个变化将会在2013年逐步展开。从长线上讲，中国可能需要构建一个自下而上的政治基础，简单地讲就是八个字“预算民主、支出透明”。

　　财政收敛情景下宏观经济走向

　　长期政策拐点已经形成或正在形成：财政从扩张转向收敛，这是判断未来中国经济走向的逻辑节点，所有的推论将依次而展开。

　　如果财政收敛，2012年资金面会进入“相对宽松”的状态。中国政策的松紧从来就是针对政府以外的经济活动和部门。财政收敛，才会意味着这个规律的改变。政府开支降温，挤压减小，信贷资源增加和融资成本下降当然更多惠及中小企业。

　　中国过去惯用的“宽财政、紧货币”宏观调控模式或将逐步转变为“收敛财政、灵活货币” 的政策组合。财政从扩张收敛至中性，货币政策结构调整的空间将被打开。信贷的配给制和高企的存准率都可以开始放松，自然地逐步释放资金供给和需求，经济将可能被成功导向软着陆。

　　由于中央政府负债表的强健，中国完全能够尽快清除目前银行部门的梗塞，由中央政府信用出手，防止政府存量债务的风险转化为银行信用的被动收缩，避免宏观经济的大波动。

　　如果财政收敛，通胀将不再是主要问题。中国通胀的内质是政府型经济，政府的过度参与才导致通胀上升和私人部门大面积亏损的格局。鉴于中国的货币扩张机制极强的内生性，政府引致的投资活动是货币创生的主体，故此随着财政收敛，中国逐步回归正常的严谨的货币条件将是大概率事件，从而消除通货膨胀的逻辑基础，恢复储蓄型经济的特征。长期稳定的低通胀是形成中国经济转型和创新因素增加的唯一环境。

　　由于中国经济过去八年的房地产化，地产的衰退所形成的系统性风险将不可避免殃及中小企业部门，因为小企业的结构并不独立，它们是为大企业和产业做配套的。换句话说，中国的转型很难无缝对接，新兴产业和商业模式的出现需要产业结构的衍生和升级，这需要时间。

　　中国将经历一段总需求低温期，这是经济规律。

　　笔者坚信，中国当前的宏观政策所确立的基本方向为经济走向成功转型构建了坚实的逻辑起点，当然还需要有更多、更积极进取的改革的跟进。中央经济工作会议提出“稳中求进”的定调。如果“稳”可理解为财政支出的收敛，而“进”则体现为首次明确提出要提高中等收入者比重。

　　实现这一目标需要实质性地扶持私人部门经济的发展，培育企业家精神，提升就业的结构。为此，财政需要为信贷资金更多流向中小企业提供风险补贴；需要实行对中小企业有利的特别优惠条款：对大部分中小企业免征营业税、提高营业税起征点；提高中小企业设备折旧率等。而政府经济活动减弱和财政需求的下降，为中国未来的大规模结构性减税提供了可能。

　　实现这一目标要求中国政府目前的支出结构需要从基建大幅转向教育、医疗、社会保障和保障房，使政府进一步向公共财政转化，这四项目前在财政支出中的占比才只有34%，相较发达国家还有很显着的提升空间。比如医疗开支在一个10万亿财政支出结构中规模才有5000多亿，中国的药价又如何可能降得下来呢？中国需要考虑国有资产私有化政策来弥补养老金和医保账户的巨大缺口。

　　对于宏观结构而言，如此才能让收入重新尽快从企业和国有部门手中回到家庭，逆转家庭在国民经济中比重持续下降的态势。