果企业有适度的增长和高资本回报率，从功能上看，它们不可能把自己赚的每一块钱都拿去再投资。 企业是否应该将多余的现金返还给股东？在过去50年中，整体而言，美国企业以分红派息和股票回购的方式，每年向股东返还了大约60％的盈利。
大多数成功的企业最终都会发现，自己创造的现金太多，超过了它们能够以具有吸引力的资本回报率，对自己的生意合理再投资所需的现金量。即使在最近这次经济衰退之后，投资者仍在向企业施加压力，要求分发它们在过去几年中积累起来的巨额现金。事实上，欧洲和美国的企业目前总共持有大约2万亿美元的超额现金。
对于许多企业来说，这种压力提出了一些问题：它们应该向股东返还多少现金，它们应该保留多少资金用于投资和管理波动性？它们何时向股东返还现金，它们应该以何种方式返还现金——是通过现金分红，还是回购股份？
返还现金——还是再投资？
一些企业高管和董事会成员认为，向股东返还现金的做法，反映了管理层寻求充分的价值创造投资的努力遭到失败。这些人认为，回购股份和分红派息，向市场传达了一种消极的信号：一家企业无法为自己的现金找到更好的投资目标。但在大多数情况下，简单的数学计算表明，这些企业别无选择：如果它们有适度的增长和高资本回报率，从功能上看，它们不可能把自己赚的每一块钱都拿去再投资。
看一看这个例子：一家企业一年赚取的税后利润为10亿美元，已投资资本回报率（ROIC）为25％，预计的收入年增长率为5％，为了以同样的速度继续增长，每年需要投资大约2亿美元。还有8亿美元的额外现金流可用于增加投资或返还给股东。但是，每年都要找到8亿美元新的价值创造投资机会并不是一个简单的任务——在任何一个经济部门，都不是件容易的事。此外，按照25％的已投资资本回报率，该公司为了吸收其所有现金流，将需要每年增加收入25％。因此，除了把大量现金返还给股东以外，它别无选择（图表1）。
此外，对向市场传达消极信号的这种担忧是不必要的。我们从来没有见过股市对一家企业不能用其现金流进行再投资而感到意外的情况。正如许多企业目前已发现的，早在管理层决定向股东分配现金之前很久，投资者通常就已预见到了这一点，因为企业显然没有太多选择余地。（投资者所不知道的是，一家企业将在何时向股东返还现金，所以，当企业开始执行股票回购计划时，股价往往会上涨。）因此，毫不令人感到意外的是，在过去50年中，整体而言，美国企业以分红派息和股票回购的方式，每年向股东返还了大约60％的盈利（图表2）——虽然也有个别企业选择持有超过运营所需的现金。
一些一流企业采用了明智的做法，它们定期向股东返还所有不需要的现金，并利用股份回购方式，弥补支付总额与分红派息之间的差额。虽然这些企业没有正式公布这些政策，但可以从实际惯例中推断出这些政策。例如，在截至2010年的5年中， IBM通过运营产生的现金流（在资本开支和实施收购以后）为480亿美元，并以分红派息和股份回购的方式，向股东返还了560亿美元。即使是像IBM这样的企业，也很难想象能在这段时间内，成功地将如此多的现金再投资于自己的业务，尤其是因为它每年已经在研发上花费了60亿美元，以及在广告和促销上花费了超过10亿美元。
虽然在很长一段时间，相对于收入来说，向股东分配的现金一直保持稳定，但分红派息与股份回购之间的分配比例却发生了很大变化。直到20世纪80年代初期，与股份回购有关的分配比例还不足10％。现在，这一比例已达到大约50％～60％。
为什么会有这种变化？主要是因为股份回购的灵活性。尤其是在美国，企业已经习惯于投资者对只有在最严峻形势下才会削减分红的预期。从2004～2008年，在收入超过5亿美元的美国上市公司中，只有5％削减了自己的分红，并且，几乎在每个案例中，企业都面临了严重的财务危机。因此，企业不愿意设定一个它们没有信心能够保持的分红水平。作为一种替代方式，它们选择了回购股份。
一些投资者也比较青睐回购股份，因为这样他们就可以选择是否参与。例如，机构投资者可以保持自己在一家企业的投资，而无需为红利的再投资付出交易成本。个人投资者通过不参与回购股份，可以推迟为分红收入纳税，并可以在未来数年里将其转变为资本收益。
是采用分红派息，还是回购股份的形式来分配现金重要吗？根据经验来看，答案是否定的。对于企业来说，无论采用哪种分配形式，与具有类似支付总额的其他企业相比，其市盈率本质上是相同的（图表3）。不管分红派息与股份回购如何组合，股东整体回报率（TRS）也是一样的（图表4）。这些结果应该并不出人意料。推动价值变化的是经营活动产生的现金流。这种现金流又是由增长和资本回报率的共同作用——而不是由超额现金如何支付的组合形式——来推动的。
设定合适的支付组合形式
那么，在回购股份与分红派息之间，一家企业应该如何做出决定呢？这取决于对未来现金流的管理有多大把握——以及它需要多大的灵活性。
股份回购为企业提供了更多的灵活性，使其可以持有现金，以应对意料之外的投资机会，或在复杂多变经济环境中的莫测变化。与此相反，分红派息的企业灵活性比较小，因为投资者已经习惯于预期，只有在最严峻的形势下才会削减分红。因此，只有当管理者确信，自己能够继续支付新的、更高的股息水平时，才应该采用分红派息的方式。除了提供更多灵活性以外——因为企业并没有做出未来几年会增加回购的默认承诺，股份回购还可以起到表达企业信心的信号作用8。（顺便说一句，无论是分红派息，还是股份回购，其信号效应都不能反映价值创造。它们可能会提高股市对一家企业未来现金流的期望值，但并不会对现金流本身产生影响——因此不会创造任何价值。）正如预料之中的，改变分红派息与股份回购的比例——无论支付水平高低，都不会影响一家企业的估值倍数或股东整体回报率（TRS）。
关于股份回购，有一种经不起检验的论点：股份回购可以增加价值，因为它们增加了每股盈利。其实，这种增加只是一个简单的数学效应，会被市盈率的下降所抵消，因为一家企业的杠杆率越高，其风险也越大。它对股价的净影响为零。对股份回购的另一种观点认为，企业可以回购估值过低的股份，从而使那些持有这些股份的股东获益。从理论上看，这种观点是正确的；但实际上，我们很少见到具有良好股份回购纪录的企业在股价被低估时回购股份；我们更经常见到的是，企业往往在股价处于高位时进行股份回购。
成功的企业不可避免地会以某种形式向股东返还现金，即使只是因为，它们根本无法以自己现金积累的速度将其再投资。虽然分红派息与股份回购相比，在价值上并没有根本的区别，企业仍然需要根据管理层所需要的灵活性，权衡自己的支付形式。