坦率地说，FT中文网《中国地方债风险被高估》一文的观点我实在不敢苟同。以常识判断与经验智慧来看，我认为中国地方政府的债务风险被低估了，而不是被高估，其中被低估的主要原因是地方政府倾向于夸大自己的成就、缩小自身的问题，以至于很多实质性的问题被隐藏起来了，这些问题一旦爆发，后果不堪设想。如果中央政府允许一个独立的民间学术机构研究地方政府债务，我想真实的情况会比人们想象中的更具爆炸性。现在，不管是学者还是普通民众对地方政府债务“蒙查查”，甚至地方政府自己也是稀里糊涂，这也难怪我们的学者和普通民众对同一个事物的看法大相径庭，因为信息不透明。

　　很多学者都同意这样一个观点：上世纪90年代初的分税制改革带动了中国地方经济的快速发展，形成了特色各异的“诸侯经济”。要发展经济，就必须要有大量的资金投入。那资金怎么来？收税、印钞、卖地、招商引资、出租，甚至收取保护费（地方政府很喜欢操弄的“地方保护主义”就是一种变相的保护费），通过这些渠道获得资金之后，就可以大干一场，地方经济发展也就轰轰烈烈了。地方政府收税天经地义，更何况中央政府下放财权给地方，这等于中央政府给地方政府发钱买繁荣了。收税还不够，那只好想其他办法，印钞不可能，地方政府无权印钞，卖地当然没有问题，但90年代初中国还没有放开房地产市场，所以土地便宜的让人想哭，招商引资才是正道。90年代风起云涌的招商引资热潮，地方政府以优惠税收政策、低价土地出让金，甚至免费赠送地皮的手段，吸引了欧美发达国家及港澳台地区的资金源源不断地流入大陆内地，简直要把太平洋彼岸的华盛顿整得乖乖双手就擒的样子才善罢甘休。地方政府靠这种战术策略发展了经济，也的确让普通百姓或多或少地受益了，但其代价相当不菲，至少现在大家是看得很清楚，当时有几人能看透呢？招商引资潮过后，借机发大财的也发大财了，又刚好遇上中国房地产市场开放的好时机，这拨人开始鼓捣地皮与房产开发，地方政府趁势卖地，大发土地财，房价就是这样一步一步推高的。高楼大厦是矗立起来了，经济也发展起来了，地方政府债务也是这么弄起来的，不过普通百姓从中受益的机会却越来越少，这种发展困境一直延续至今未能很好解决。

　　地方政府的债务就是这样弄起来的。先是招商引资，边招商边改善基础设施，那些基础设施投资只能靠银行贷款，或者上级政府财政转移支持，有些内陆贫困县市自己收的税收有时连财政工资的发放也可能成问题，但就是这样县市的官员贪污起来一点也不比沿海发达城市差，甚至是大手笔，笔笔震天下。上世纪90年代末期，朱镕基主政时期，曾花了大力气清除地方政府债务，那些地方债务基本上全部烂在银行这口大锅里，才有所谓鼎鼎有名的四大国有资产公司（即长城、信达、华融、东方））收购银行的不良资产，美其名曰：不良资产证券化。这四大国有资产公司分别与四大国有银行（工行、中行、建行、农行）相对接，剥离它们的不良资产，然后再用这些不良资产打包成资产池，改装成所谓的金融衍生品，即不良资产抵押债券，卖给相关投资机构与个人投资者。试想想，中国的金融市场在当时很不发达，不过现在仍然不发达，但至少比以前进步了不少，那些有着美国华尔街优良与先进基因的金融衍生品怎么卖呢，又怎么才能确保受益且分散风险呢？天知道。地方政府的债务第一次就是这样化解的，通过四大国有资产公司转移地方政府债务，这些债务的确是化解了，但买单的是全体中国人。这种游戏就好像是把身上左口袋100元钱放到右口袋去一样，只因为右口袋100元钱刚刚被盗了，虽然右口袋保持了原状，但总体财富仍然缩水了一半。也就是说，地方政府债务虽然化解了，但老百姓的财富缩水了，富了政府。当然，那时人们的财政民主意识还不强，媒体的信息披露也不充分，还没有发达的互联网技术，所以转嫁地方政府债务的风险很容易就规避了，要是放在现在试试？

　　这是第一波地方政府债务危机的处理方式。第二波地方政府债务危机一方面源于地方政府卖地财政的不可持续性，另一方面是2008年全球金融危机来袭之后中国政府推出的4万亿人民币一揽子刺激计划遗留下来的后遗症。中央政府鼓励地方政府大手笔投资驱动经济增长，也怂恿银行向地方政府大肆放贷，那些“天量信贷”推高了地方政府债务。与此同时，地方政府还借机成立地方融资平台，大搞“表外业务”引入资金，特别是通过信托理财产品扩张举债规模，还可以逃脱金融监管，可谓一举两得。据媒体报道，目前各地地方政府债务整体总额大约10.7万亿元。但很多人认为，这个数据还比较保守，至少在12万亿元以上。即使以保守的10.7万亿元地方政府债务为依据，也有大约在7.1～9.3万亿元人民币是各种形式的地方融资平台贷款额，包括以信托行业为名向地方政府贷款的资金。由此可见，地方融资平台是撬动地方政府债务的财务杠杆，由于卖地财政已经不可持续了，所以地方财政显现吃紧状态。倘若卖地财政是可持续的，地方政府的日子就会相当好过，也就不会借助地方融资平台大肆敛财。自从中国房地产市场开放之后，地方政府发现了卖地财政的妙处，过了一段神仙般的好日子，以至于暴力拆迁、抗暴钉子户、失地农民上访等群体性事件频频爆发，就是地方政府对土地财政太贪婪，而且躺在上面太舒服的缘故造成的，对那些妨碍地方政府利益的行为一律格杀勿论。

　　地方政府的卖地财政虽然不可持续，但房价依然高耸不下，甚至还有向上攀升的迹象。地方融资平台留下的地方政府债务危机又如何化解？如果房价往下串，那对于地方政府债务就是雪上加霜。道理很简单，当时地方政府通过卖地财政推动的经济发展依然借了银行很多钱，只不过地方政府可以以土地或者房地产为抵押，而且那些土地与房地产可以在不同的商业银行里循环抵押。为什么可以循环抵押，就是因为政府有权力对那些已经卖出去，但在规定年限没有开发的土地可以收回重新拍卖，这就导致了产权可以重新界定。倘若房价下降很大，则意味地方政府向银行还贷压力明显增大，而且也会影响政府在土地上的利用效率。按理说，土地成本越大，利用效率越低，因为土地价位高到让人害怕的程度，会导致开发商放弃开发的可能，但对政府却刚好相反，也是因为土地定价是基于政府，而非市场，即使定价过高，也可以找到买家，因为买家可以按照政府旨意开发，然后再以更高的价格卖出去，仍然可以挣得盘满钵满，只是扭曲了资源配置，成本当然由大众买单，谁让土地是“只此一家，别无分店”的政府垄断呢。地方政府当然不希望房价下降很厉害，但房价不下来也是不现实，泡沫就是泡沫，难道还能维持永恒么？但泡沫的挤破是无法预测的，而当务之急是如何化解地方政府债务危机？采用第一波地方政府债务危机的方法显然行不通，因为那些曾经为地方政府擦过屁股的银行全部上市了，国家也没有办法完全操纵它们，但若让银行再发行所谓的不良资产抵押债券，估计投资者也不买账，美国的金融危机就是那个CDS（即信用违约掉期）引爆的，难道还要在中国再引入一次金融危机么？这波地方政府债务危机怎么化解，我不知道，估计那些决策者也很头大。

　　但我估计，中央政府很可能在关键时刻会动用外汇储备帮地方政府一把，以规模巨大的外汇储备为依托，发行面向国际市场的人民币债券或者金融衍生品，让外国投资者购买，然后拿这些钱向地方政府注资，对冲它们的不良债务。除此之外，好像还没有什么好办法。当然，有好办法，可能是我等草民未能想出来，也许那些政府智蘘团早有锦蘘妙计，只等时机实行。但无论如何，我对作者那种经院式的研究风格颇有微词，因为中国的经济问题有时不能只凭理论想当然去解读，有时只能凭直觉与理性，而往往直觉与理性比现有的理论更有解释力。只可惜，那些受过严格经济学训练的学者，学究气倒是越来越重，直觉与理性却几乎被那股学究气所淹没，这也许是“中国经济学”不能成为国际主流经济学的原因之一吧！