近期，海关总署、中国人民银行、国家统计局先后公布了5月中国宏观经济运行的主要指标。5月通胀再创新高，同比增速为5.5%。而受到货币紧缩政策影响，消费、工业生产增速稍有放缓；而投资“一枝独秀”，同比增速有所上升。另外，央行昨日便对高通胀做出的最为迅速、积极的回应，继续上调人民币存款准备金率0.5个百分点。总而言之，笔者认为，经济回调符合调控预期，且抗通胀关系民生问题，未来紧缩货币政策仍将继续。

　　经济增速继续放缓

　　由于早前公布的5月PMI数据连续两月下滑，市场对中国经济的回调态势已有预期，而今日国家统计局公布的工业生产与消费数据进一步验证了这一结论。由于汽车以及跟住房消费相关的产品销售受经济刺激政策回归常态的影响，5月消费继续保持下滑趋势，社会消费品零售总额同比增长16.9%，比3月份回落0.2个百分点。由于信贷收紧、用工成本增加，部分地区拉闸限电对工业生产影响等原因，5月工业增加值同比增长13.3%，比3月份回落0.1个百分点。然而，与消费、工业增速下滑所不同，投资数据“一枝独秀”，连续两月保持上升趋势。前5个月，固定资产投资同比增长25.8%，增速比前4个月加快 0.4个百分点。其中，房地产投资同比增长34.6%，支持投资高速增长。预计伴随1000万套保障房投入建设，“十二五”开局之年更多战略投资付诸实施，投资势头依然不减。

　　通胀仍处上行阶段

　　5月CPI再创新高，同比上涨5.5%。食品价格环比下降0.3%，低于笔者早前上涨0.1%的预期水平，也与5月商务部食用农产品价格、农业品农产品批发价格以及统计局50个主要城市食品价格三大官方食品价格数据走势存在出入。笔者认为，由于统计局月度食品价格统计截止时间并非月末，这一数据可能削弱了月末几天的食品价格涨幅。非食品仍旧保持较高增速，同比上涨2.9%，环比上涨0.2%。其中，包括房租、水电、燃气价格在内的居住价格继续领涨非食品价格，同比上涨6.1%。PPI同比增速为6.8%，与上个月增速持平。PPI并未出现上涨，与早前出现同样松动的PMI购进指数相呼应，均显示 5月大宗商品价格带来的一定程度下滑的影响。

　　笔者认为，虽然5月通胀再创新高，但仍未达到本轮通胀的拐点。考虑到猪肉价格走势未见有回落迹象，输入性通胀压力不减，劳动力工资上涨带来的压力资源价格调整等原因，通胀峰值可能延迟。预计6月CPI超过6%的可能性较大，下半年的通胀压力仍然存在，值得密切关注。

　　贸易顺差加大人民币升值压力

　　5月中国出口同比增长19.4%（4月为29.9%），同比增速回落10.5个百分点；进口同比增长28.4%（4月为21.8%），同比增速大幅提升，显著高于我们和市场的预期。出口超过进口，贸易顺差高达130.5亿美元，加速人民币升值过程。近期，人民币兑美元汇率已经突破6.5%，预计年底人民币兑美元将升值至6.2%

　　出口下滑主要源于海外经济走弱的影响，特别是近期美国经济增速放缓，欧洲重启债务危机影响了中国对主要发达经济体出口。5月，中国对美国出口增速由4月的24.97%下降至7.2%，对欧盟出口由4月的27%下降到13.2%，均低于5月出口平均增速。中国对东南亚国家的出口也有所下滑，5月同比增速为21.69%（4月31.4%），但相对于发达经济体来讲，仍是中国出口的主要增长点。出口结构方面出现负面矛头。尽管中国一直重视出口产品升级，但是今年1-5月的出口商品中，高端产品增长仍弱于初级产品的出口。例如机电产品出口仍然较慢，同比增速为20.9%。其中电器及电子产品出口增长 22.7%；机械设备出口增长16.2%。而传统大宗商品出口却出现大幅增长，其中服装增长23.1%；纺织品增长31.5%；

　　进口方面，尽管数据显示进口增速强劲，但大宗商品进口价格上涨对进口额高于预期贡献显著，因此不应过于乐观。例如，5月天然橡胶、原油、成品油、大豆进口额同比增速为110.35%、69.5%、47.4%、40.5%，而进口量的增速远远却仅为33.3%、20.8%、6.6%以及 4.35%，弱于进口额的增长。

　　紧货币政策仍将持续

　　今日央行在统计局公布5月CPI数据之后，再次宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。值得注意的是，与以往央行选择周末上调存款准备金率或者加息不同，本次回应措施更为迅速与积极，也进一步说明央行对抗通胀的决心。笔者认为，存款准备金率上调对于控制信贷影响重大，甚于加息，特别是对于中小银行与中小企业的作用更为明显。一方面，多次上调准备金率导致部分中小银行可供自由支配资金已然不多。另一方面，上调准备金率也将使得企业，特别是中小企业的融资面临更大的难度。早前央行公布的5月M2已经降到15.1%，低于16%的既定目标。其中，企业短期贷款比例增加，也显示了企业流动性贷款的紧缺。

　　当然，由于准备金率上调与加息作用效果作用不同，今日上调准备金率并不能排除6月加息的可能。由于居民负利率时间已经过长，上调存款利率能够进一步缓解居民财富转移，起到稳定通胀预期的良好效果。同时，由于当前实际利率贷款已经超过基准利率，上调贷款利率影响将对地方政府融资平台以及大型企业的融资的效果更加明显。

　　总而言之，本月数据符合笔者之前“小滞胀”的判断，即经济走势出现适度回落，且通胀压力仍然较大。但是，笔者仍然认为，由于当前经济增速放缓是政府为了抑制通胀趋势和调整经济结构、转变增长方式而实施的宏观调控的必然结果，因此中国经济出现硬着落风险尚小，市场不用过度担忧。但由于抗通胀与打压投机性房地产符合民生问题的解决，应优先考虑。我们依然维持原有判断，预计在今年年底之前，至少还有两次加息，一次准备金率上调。当然，在继续坚持紧货币的同时，政府还将辅以“宽财政”的政策组合，如降低个人所得税和落实保障房建设等，以防止“小滞涨”持续到第四季度。