投资者保护论坛：从黄光裕终审判决看内幕交易民事赔偿
活动主题：从黄光裕终审判决看内幕交易民事赔偿
嘉宾主持：宋一欣——上海新望闻达律师事务所副主任
本期嘉宾：桂浩明——申银万国证券研究所市场研究总监
许多奇——上海交通大学凯原法学院副教授
活动内容：1、从黄光裕案及证监会其他处罚看内幕交易的法律规制
2、内幕交易民事赔偿的法律问题
3、海外内幕交易制度的借鉴
4、内幕交易证券投资学现象分析
2、内幕交易民事赔偿的法律问题
3、海外内幕交易制度的借鉴
4、内幕交易证券投资学现象分析
活动时间：2010年9月14日（周二）上午10：30—11：30
各位证券时报网友,大家好!
证券时报网:各位网友，这里是证券时报与证券时报网为您播出的投资者法律保护论坛，首先介绍一下本次到场的嘉宾，申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明，上海交通大学凯原法学院副教授许多奇欢迎 2010-09-14 10:48:40
宋一欣: 对黄光裕犯的三个罪（非法经营罪、内幕交易罪、单位行贿罪）并罚，判处14年有期徒刑，罚没人民币8亿元。黄光裕妻子杜鹃被判处有期徒刑三年缓期三年执行，原来中关村股份有限公司总经理许钟民也被判处相应的有期徒刑，我们今天讨论的主要是内幕交易问题，当然，黄光裕案件中现在有很多纠纷，市场比较关注的问题是有关于黄光裕和他的管理层陈晓控制权的争夺，这个事情不是我们今天讨论的内容，我们今天主要讨论黄光裕涉及内幕交易以后，我们怎么看？包括证监会在内很多内幕交易的法律规制，同时我们也可以讨论一下海外证券市场当中内幕交易制度的法律借鉴，内幕交易民事赔偿的法律问题以及内幕交易证券投资学现象分析。
大家知道，在证券市场当中有三大环节，第一个是虚假陈述，第二个是内幕交易，第三个是操纵股价，从现象的角度来说，虚假陈述和操纵股价比较容易发现，相对来说内幕交易发现的难度较大，因为它都是内幕人的内幕行为，在这种情况下，监管机构和交易所也采取了一系列措施来强化对内幕交易的法律规制和对内幕交易行为的打击，包括法院、证监会都作出了很多处罚，内幕交易的司法判决也不少。但是在市场向好的情况下，内幕交易仍然是很普遍的行为，在此情况下我们今天在证券时报和证券时报网组织的投资者法律保护论坛当中讨论这个内容还是很有意义的。
先请桂浩明先生谈一谈内幕交易在证券投资学当中的现象分析，作为投资者怎么样才能发现内幕交易的线索？ 2010-09-14 10:49:26
大家知道，在证券市场当中有三大环节，第一个是虚假陈述，第二个是内幕交易，第三个是操纵股价，从现象的角度来说，虚假陈述和操纵股价比较容易发现，相对来说内幕交易发现的难度较大，因为它都是内幕人的内幕行为，在这种情况下，监管机构和交易所也采取了一系列措施来强化对内幕交易的法律规制和对内幕交易行为的打击，包括法院、证监会都作出了很多处罚，内幕交易的司法判决也不少。但是在市场向好的情况下，内幕交易仍然是很普遍的行为，在此情况下我们今天在证券时报和证券时报网组织的投资者法律保护论坛当中讨论这个内容还是很有意义的。
先请桂浩明先生谈一谈内幕交易在证券投资学当中的现象分析，作为投资者怎么样才能发现内幕交易的线索？ 2010-09-14 10:49:26
桂浩明:关于内幕交易问题确实一直非常受人关注，这几年证监会也加大了对内幕交易的打击力度，包括前两年的黄晓刚（音） 案件就是比较典型的内幕交易，当时受到了严厉的处罚。最近黄光裕案的三大罪名当中也涉及到内幕交易罪。我们现在界定内幕交易是指上市公司的当事人或者重要的管理人员、关联人士，现在范围有所扩大了，这些人士利用得到的有关对上市公司可能会产生重大影响的事件，这些事件尚未被披露，还属于内幕交易状态，他们预先就开始进行有利于自己利益的买卖行为，或者他觉得这个消息一旦披露，股价会大幅上涨，他会买入，或者股价会下跌，他事先卖出，我们现在把它断定为内幕交易，它直接违反了证券市场当中的“三公原则”，上市公司的信息应该在第一时间让每个投资者都能公平的得到，但他现在违背了这个规律，会对投资者利益造成非常大的侵害，所以内幕交易无论是中国也好、海外也好，都是证券市场重点打击的对象。 2010-09-14 10:51:25
桂浩明:现在很多投资者在实践当中可能会产生这样的问题，第一、什么样的行为算是内幕交易？我了解到这个信息，这个信息算不算重大？对于资本市场来说到底会产生怎样的影响？这可能到目前为止还是比较难以准确的作出一个界定的事情。现在我们断定是一个重大事件，什么算重大事件？有些他可能只是提到了一下，属于结算公司的事情，和上市公司到底有多大的关联？对此一直存在争议。此外，内幕交易过程当中什么样的行为够得上处罚？过去我们在这方面的政策比较粗糙，现在正在逐渐加以研究，比如证监会规定如果参与内幕交易的交易额达到50万元就可以认定为参与内幕交易，这就比较严厉了，而且对于重大信息也会作出越来越准确或精确的判断。但是从实践当中来看，毕竟有些还属于定性的东西，比较难以判断，所以很多投资者希望从炒股软件当中发现线索，但我理解炒股软件一般来说大量存在两种状况，一种是根据技术走势来判断，这很明显不属于内幕交易，另外一种是它说某某公司将会发生怎样的事件，如果这个事件最后被证实是确实有的，对了解事件的人士、发布这个信息应该构成要承担法律责任，也就是说他违规的发布了信息，因为信息发布有规定的平台、规定的时间，交易时间是不能发布的，必须在交易时间以后，重大信息必须在证监会指定的媒体发布。另外，如果这个消息通过网络上公告于其他受众之前，已经在内部事先传播了，并且已经有交易行为了，这至少可以有涉及到内幕交易之嫌疑，这个问题需要仔细判断，一般来说我们不主张或者提醒投资者在交易软件上提供的信息只能作为参考，最重要的权威信息还是应该以上市公司规定的在指定媒体当中披露的信息为主，如果你以其他信息作为投资依据可能会存在比较大市场风险。 2010-09-14 10:52:54
宋一欣:按照桂先生的讲法就是比较难以从炒股软件当中发现线索？ 2010-09-14 10:54:03
桂浩明:从炒股软件当中发现内幕信息，一是消息真假有问题，有些投资者看到了会询问，我们一般给他的建议是以三大报指定媒体为主，从现在的情况来看，大多数消息不是很可靠，或者偏离很大，如果你按照这种信息投资股票，本来以为是得到了内幕交易，实际上很可能掉入陷井。
2010-09-14 10:55:17
2010-09-14 10:55:17
宋一欣:这也是投资者应当引以为戒的。 2010-09-14 10:55:57
桂浩明:对。 2010-09-14 10:56:31
宋一欣:从8月份到9月份之间，上海证券交易所、深圳证券交易所连续发表很多文章，强调过度炒作以及包括反对内幕交易的文章，名字就不说了，9月3日《人民日报》刊发了一篇文章“交易异常帐户正在被严密监控”，提示风险，前两天深交所还出了“禁炒令”，大家的争议比较大，我前两天看到说有九大“妖股”，这些“妖股”的背后操纵股价、内幕交易的可能性比较大，对于交易异常帐户严密监控，包括交易所出台“禁炒令”大家有不同的看法，那么你从学者的角度能否谈谈个人的看法？ 2010-09-14 10:56:53
许多奇:刚才桂总谈到内幕人、内幕信息以及什么叫内幕交易，然后又谈了谈我们国家的情况，我想从国外法律的发展来谈一谈对内幕交易的看法，因为从法学的角度来看，内幕交易一是从立法、二是行政、三是司法从这三块来对它进行分析。 2010-09-14 10:57:15
许多奇: 从立法上来看，加拿大和荷兰是从《公司法》对内幕交易进行追诉，从《公司法》来追诉有一个问题，就是对内幕人的追诉会比较窄，主要是董事对上市公司负有怎样的诚信义务，所以比较窄。另外一个是从英国来看，英国以前是自律的金融监管、证券监管模式，发展到后来发现光靠自律或只靠法院系统，对内幕交易的打击不够严厉，英国大概是从1988、1989年金融危机出现了以后，就开始从刑法定内幕交易罪。到2000年以后《金融服务与市场法》出现了以后，就开始从民法、行政法、刑法三者相结合对其进行监管。 2010-09-14 10:57:43
许多奇: 第三种模式是美国，美国主要是从《证券法》这个角度，我们国家香港也是这个模式，我去年到美国纽约大学做访问期间发现美国主要是通过信息监管，他们也叫“证监会”，但跟我们的证监会不太一样，他们的证监会比我们的证监会权力大很多，因为他是国会授权的，还有准司法权，我们国家有调查权，但这个调查只限于现场调查，而美国证监会的调查权除了一般的调查以外，还可以直接向银行或金融机构发起“冻结令”、“搜查令”，只要他观察到有一些银行帐户的异动变化，很奇怪，他认为这就是信息监管，马上就会引起证监会的警惕，强调行政监管的迅捷，司法监管强调相互制约、相互合作，因为美国在这方面发展的比较早，比我们国家早几十年，有些地方还值得我们学习。 2010-09-14 10:58:43
宋一欣:也就是说在美国监管体系下同样有“禁炒令”，只不过形式有所不同？ 2010-09-14 10:59:58
桂浩明:从现在深交所对几个所谓“妖股”的禁炒，实际上无非就是近期股价异常波动所采取的临时停牌及上市公司澄清信息，有没有相关人士事先得到信息。从现在来看，成飞集成是涨幅最大的股票，几次自我核查都说没有应披露而未披露的信息，他有一个与锂项目有关的投资，就是这个消息之后引起了股价的大涨，到目前为止还不能断定数量内幕交易，可能涉及到操纵市场，但关键是要有证据，什么叫操纵市场？我们现在的定义是以不转移股票所有权的情况下自买自卖，因为我们现在没有掌握到交易的细节所以很难断定。
我们现在要禁止内幕交易，这都是为了保护投资者的利益，所谓“禁炒令”倒不在于说这个股票是怎样的，而只是想告诉大家这只股票从走势来看已经显示出了异常，既然异常就一定要提醒投资者，因为有些投资者以为有些好消息在后面，或者公司并没有内幕，但投资者以为有内幕，赶快去跟一把，所以“禁炒令”的目的就是告诉投资者不可能有信息，另外也是提醒大家贸然介入可能会带来投资风险。 2010-09-14 11:00:21
我们现在要禁止内幕交易，这都是为了保护投资者的利益，所谓“禁炒令”倒不在于说这个股票是怎样的，而只是想告诉大家这只股票从走势来看已经显示出了异常，既然异常就一定要提醒投资者，因为有些投资者以为有些好消息在后面，或者公司并没有内幕，但投资者以为有内幕，赶快去跟一把，所以“禁炒令”的目的就是告诉投资者不可能有信息，另外也是提醒大家贸然介入可能会带来投资风险。 2010-09-14 11:00:21
桂浩明:当然，一个交易所作出这样的决定，包括封了一些帐户，我们可以从其他角度对这种行为作出评述，但现在从高层、从管理层对内幕交易以及内幕交易衍生的市场信息确实非常关注，因为我们也知道现在很多投资者投资遭受失败，一是错判大势，但真的错判大势的话，如果个股选择不发生特别大的问题还是有问题的，因为中国股市长期向好，但由于某种概念、消息的误导，你高位入市，结果导致的损失就会很大。 2010-09-14 11:01:19
宋一欣:有一个上市公司年产值2个亿，据说生产超级细菌的药，实际上这也是对投资者的误导。 2010-09-14 11:01:39
桂浩明:包括这次的超级细菌和蜱虫，市场当中确实有人找，发现三个公司的药中有蜱虫的“蜱”字，实际上这当中有两个问题，一是做市场分析的和媒体应该非常慎重，因为这样一个事件是否足以对一个疾病有多大影响？我们看到包括河南也就是几十人的事情，即便是每个人花了两万元药费，又能对市场产生多大的影响？所以我们有些时候对它进行了夸大，可能是无意识的，但分析本身，包括舆论报道本身还是要立足于实事求是。
另外，投资是投资者的自主选择，是你对自己的财产配置问题，我一直跟有些客户说，有些人到超市买一块肥皂，一边是5元的肥皂200克，另外一边是3元的肥皂多少多少克，还算，但买股票，几十万的投资听一听信息就出去了，你得想一想你的投资是基于怎样的原因？如果是道听途说或者以为是拿到内幕交易，事实上这种内幕交易八成是害人的。
2010-09-14 11:06:34
另外，投资是投资者的自主选择，是你对自己的财产配置问题，我一直跟有些客户说，有些人到超市买一块肥皂，一边是5元的肥皂200克，另外一边是3元的肥皂多少多少克，还算，但买股票，几十万的投资听一听信息就出去了，你得想一想你的投资是基于怎样的原因？如果是道听途说或者以为是拿到内幕交易，事实上这种内幕交易八成是害人的。
2010-09-14 11:06:34
宋一欣:北京有一个人写了一本书《无知者无畏》，其实作为证券市场的投资者一定不能无知者无畏，否则会很麻烦。
我昨天看到消息说有些确实可能构成内幕交易的，有一个安徽的企业8日在一个交易会上签了11.8亿的大单，居然30天都没公告，除了信息披露上的问题，也可能有内幕交易上的问题。
2010-09-14 11:07:49
我昨天看到消息说有些确实可能构成内幕交易的，有一个安徽的企业8日在一个交易会上签了11.8亿的大单，居然30天都没公告，除了信息披露上的问题，也可能有内幕交易上的问题。
2010-09-14 11:07:49
桂浩明:我今天看到一个消息，一家福建的企业，有11亿的项目，有一个问题是如果签了数量足够大的合同，而长期没有宣告的话，或者在规定时间内没有宣告，确实是构成内幕交易。之前紫金矿业就有问题，紫金矿业造成污染了，他说不影响，但实际上构成了隐瞒重大信息，如果有人先不公告信息，把该卖的股票卖了，那就涉及到内幕交易。
2010-09-14 11:08:06
2010-09-14 11:08:06
宋一欣:过去的杭萧钢构就出现这样的问题，证监会、交易所查到最后处罚，以虚假陈述当中的误导性陈述来处罚，后来罗高峰等几个人最后被法院判了内幕交易罪，这样一些大单背后就有可能出现这样的问题。
我们国家现在内幕交易的处理手段，一是行政处罚，二是刑事出发，现在民事赔偿也可以进行，除了这以外，“禁炒令”只是交易的监管措施，还谈不上行政处罚的层面。请问许教授，海外对内幕交易处理的手段一般有哪一些？ 2010-09-14 11:08:48
我们国家现在内幕交易的处理手段，一是行政处罚，二是刑事出发，现在民事赔偿也可以进行，除了这以外，“禁炒令”只是交易的监管措施，还谈不上行政处罚的层面。请问许教授，海外对内幕交易处理的手段一般有哪一些？ 2010-09-14 11:08:48
许多奇:各个国家各有特点，如果是以美国为例的话，它主要是证监会的一些法规，最主要的是判例，判例不断的变化，每一个判例下来会形成一些选择，刚才桂总也谈到取证的问题，内幕交易是非常难取证的，而且内幕交易是非常难规制的，它考量一个国家资本市场发达水平和法律监管水平，美国是以判例为主，所以原则也会不断变化，一开始是一定要对前面一个人负有信义义务，这个时候我才承担内幕交易的责任，后来发展到推到几个层级，第六层的人对第一层的人没有信义责任，以及刚开始的时候，它的原则是市场上每一个平等的人，他认为每一个投资者都应该对信息有同等接触权利，发展到后来发现这样也不是特别合适，有些情况不是为了个人的私利，你公布这个信息，利用了这个信息，我没有这个义务，也可以运用这个信息，也不叫内幕交易，不是违规或犯罪的行为。 2010-09-14 11:09:01
许多奇: 刚才桂总还提到了信息发布以后价格才涨上来，怎么办？美国刚开始的时候有这么一个案例，这个案例比较有趣，这个公司也是有一个收购的计划，这个收购计划大概是早上10点20分的时候在一个新闻发布会上发布了，这个公司有一个董事就把手指放在键盘上，过了20分钟后他就下了一个指令，但新闻发布会才刚过，公众还没消化，他们的法律规定要在指定的报纸或网络上发布了以后才算数，比如道琼斯，道琼斯是11点左右才公布了消息，结果这个董事的指令是在11点12分才完成的，如果说你按照原来的原则的话，最后交易完成的时间他也没有违规、犯罪，但问题是公众尚未消化，最后法院的判决是按照他前面指令打入的时间，这有一定的科学性。
按照美国的法律，一是他的证监会会出台很多规章、制度，二是他也有一定的成文法，美国是判例化的国家，在内幕交易上有成文法，同时靠判例，非常灵活，不强调完全按照严格的理论或规则来办事，而是强调按照怎样适用法律，我们现在强调严刑峻法，怎么样让内幕交易的人感到这条红线我不能去触犯。 2010-09-14 11:09:53
按照美国的法律，一是他的证监会会出台很多规章、制度，二是他也有一定的成文法，美国是判例化的国家，在内幕交易上有成文法，同时靠判例，非常灵活，不强调完全按照严格的理论或规则来办事，而是强调按照怎样适用法律，我们现在强调严刑峻法，怎么样让内幕交易的人感到这条红线我不能去触犯。 2010-09-14 11:09:53
许多奇:刚才还提到一个问题，就是投资者自我保护的意识问题，美国在一九六几年以前在内幕交易到底要不要法律制裁有很多争议，甚至大经济学家凯恩斯对就业利息和货币理论中还提到这就像我们玩一个游戏，就像击鼓传花或者是占位游戏，投资者自己愿意坐上去，那投资者自己承担责任好了。还有一个经济学家认为这就是对企业高管的补偿，而且内幕交易收集证据这么难，何必去花这么大的人力、物力、财力呢？那么怎么办？是不是就不查了？后来美国证券法知名学者LOSS教授说这就像我们玩牌一样，如果有人在牌上做记号，你不管，那么还有谁玩这个游戏呢？ 2010-09-14 11:12:02
许多奇:我们国家走到现在，像黄光裕这个案子，在刑法上内幕交易已经接近于上限了，黄光裕是数罪并罚，14年，宋律师现在做的内幕交易民事赔偿、私人救济，美国在这两项上是并行不悖的，我们国家如果是行政处罚就一定在前面有行政处罚，才能提起民事赔偿的诉讼。我在考虑，是不是将来发展到一定的程度，老百姓保护自己的利益，自己要学会自我救济，自我防范，自我保护，另外在公立救济这一块有一些律师的帮助，发挥公立救济和私人救济相互配合的作用。 2010-09-14 11:13:45
宋一欣:许教授提到内幕交易民事赔偿，我说几句，内幕交易民事赔偿目前为止有过两三起案件，但都不太成功，虽然《证券法》05年修改了以后，明确可以内幕交易民事赔偿了，但相应的细则没有出，在07年7月30日，最高人民法院在南京开了“全国法院系统民商事会议”，当时副院长奚晓明就有一个说话，说应当立案，受理的法院是各省市自治区，虚假陈述从02年到现在已经快八年了，但民事赔偿这一块始终没有出来，前置条件是解决了，但前置条件总体上是好的，减少了原告、当事人和投资者的举证，内幕交易、操纵股价，包括虚假陈述，我现在主张是扩大，不要举证，因为一般投资者没有举证能力，而且少数性格上比较执拗的人就会抓住一点做文章，有些未必都是违规违法行为，做了以后司法成本太大，所以我现在主张前置条件应该扩大一些，现在的太窄了，管辖应该没有什么问题，时效也没什么问题，难的就是哪些人可以作为内幕交易的原告，我们现在是根据法院的判决，黄光裕案件中现在确定07年4月27日到08年5月27日为内幕交易实施日，这个时期是北京市第二中级人民法院判决书中规定的日期，这段时间他们有内幕交易的实施过程，北京高院也确认这一点，所以我觉得这是比较好的，符合条件的原告应该在这个范围之内有买卖才行。 2010-09-14 11:16:11
宋一欣: 接下来没有解决的是什么问题呢？我跟其他几个律师也探讨过，现在很多律师在网上征集中关村案件，这样的话就碰到一个问题，这个期间没有问题，那么这个期间里面是单向的买入还是双向的买和卖？是同向的交易，就是黄光裕买进你也买进，还是黄光裕卖出你也卖出？或者是黄光裕买卖你也买卖，这个问题也没有解决。我看了一下，美国内幕交易民事赔偿是适用于同时交易理论，也就是说只要黄光裕在这段时间买卖的，你也买卖了，那么你就可以计算损失。
问题又来了，我在实施日之前买入的，延续到这个时候的算不算？到实施日结束了，还没有卖出，应该怎么算？这就需要最高人民法院的司法解释。
还有一个问题是主体问题，原告是没有问题了，被告是哪些？中关村案件中被告有三个人，黄光裕、杜鹃、许钟民，昨天有投资者打电话来说你们怎么能告中关村呢？中关村这两条要开会，你这么一告股价又要下跌，其实这个案子一点都不关系到中关村，还有人问能不能告诉国美？其实国美也不能告，在大多数情况下内幕交易是不涉及上市公司的，只有少数涉及到。
接下来又碰到一个问题，起诉了以后法院怎么送达传票呢？黄光裕关在里面，杜鹃是放出来了，判了缓刑，按照我们国家规定判了缓刑的也是要监视，每个礼拜或者每隔几天要汇报，公安机关要抽查你在哪里，是有管制的，那么杜鹃在哪里？黄光裕关在哪里？除了内部几个人知道以外，谁也不知道，我给北京市司法局和北京市监狱局写了一个申请，要求信息公开，涉及到投资者利益的问题，你要告诉我黄光裕在哪个监狱服刑。 2010-09-14 11:20:33
问题又来了，我在实施日之前买入的，延续到这个时候的算不算？到实施日结束了，还没有卖出，应该怎么算？这就需要最高人民法院的司法解释。
还有一个问题是主体问题，原告是没有问题了，被告是哪些？中关村案件中被告有三个人，黄光裕、杜鹃、许钟民，昨天有投资者打电话来说你们怎么能告中关村呢？中关村这两条要开会，你这么一告股价又要下跌，其实这个案子一点都不关系到中关村，还有人问能不能告诉国美？其实国美也不能告，在大多数情况下内幕交易是不涉及上市公司的，只有少数涉及到。
接下来又碰到一个问题，起诉了以后法院怎么送达传票呢？黄光裕关在里面，杜鹃是放出来了，判了缓刑，按照我们国家规定判了缓刑的也是要监视，每个礼拜或者每隔几天要汇报，公安机关要抽查你在哪里，是有管制的，那么杜鹃在哪里？黄光裕关在哪里？除了内部几个人知道以外，谁也不知道，我给北京市司法局和北京市监狱局写了一个申请，要求信息公开，涉及到投资者利益的问题，你要告诉我黄光裕在哪个监狱服刑。 2010-09-14 11:20:33
宋一欣: 接下来又碰到一个问题，起诉了以后法院怎么送达传票呢？黄光裕关在里面，杜鹃是放出来了，判了缓刑，按照我们国家规定判了缓刑的也是要监视，每个礼拜或者每隔几天要汇报，公安机关要抽查你在哪里，是有管制的，那么杜鹃在哪里？黄光裕关在哪里？除了内部几个人知道以外，谁也不知道，我给北京市司法局和北京市监狱局写了一个申请，要求信息公开，涉及到投资者利益的问题，你要告诉我黄光裕在哪个监狱服刑。 2010-09-14 11:20:59
宋一欣:还有一个问题现在没碰到，哪一天碰到不知道，现在黄光裕是有钱的，有些内幕交易案件罚了以后是没钱的，有些罚款收了，人也找不到了，如果起诉的话怎么办？《证券法》当中有一个条款，民事赔偿、行政罚款和行政罚金如果相矛盾的话，民事赔偿优先，假如说黄光裕我们找不到了，他也没钱了或者破产了，他的罚款都交了，那么投资者怎么办？按照这个理论应该是可以要他的罚款、罚金，问谁要？如果法院判了以后就应该向财政部要了，但财政部从来都是只进不出的，如果某个法院根据判决书，申请执行，说向中华人民共和国财政部执行，能执行得了吗？现在案子还没打起来，事情已经有一大堆了，当然最首先的问题就是到底怎么来看待同时交易的问题，因为别的都不说，因果关系能联系上、不能联系上，这个事到底是单向的还是双向的？是同向的还是反向的？这个确实是一个很大的问题，对此两位有什么见解？ 2010-09-14 11:21:21
桂浩明:交易行为确实非常复杂，你说他现在有内幕交易行为或者说当事人在买入（或卖出），买入、卖出要能够对其他人有误导，要有一个信号，就是价格修改急剧变动，那么怎样才算确实能够误导别人？这确实存在取证难的问题，当然你说现在也可以反向举证，那么让谁来举证？ 2010-09-14 11:24:54
桂浩明:其次还涉及到民事赔偿的问题，现在往往提出来的人是出现亏损的才提出，有盈利他不会提出的，怎样来界定赔偿问题？有的时候可能赔偿金额不大，司法成本很高，也没有必要浪费司法资源，一直到最后的执行，确实是存在太多的问题，我作为从业人员很佩服宋律师，为投资者打官司。刚才许教授介绍了美国的情况，我们确实与美国有很大的差异，也就是说我们现在打一个赔偿的案件，可能先要证监会查实认定他有内幕交易，这个过程本身就很长，而认定以后你再去做，时间一长以后，很多投资者特别是中小投资者，时间一长，他能否有这样的愿望或者有这样的兴趣去干这个事？再说，到最终能够成功的，坚持到最后打赢官司的，路途太遥远，所付出的成本也太大，我们也接触过一些投资者，说我遭受亏损了，来问一下，但后来他反复一算以后觉得这个成本太高，有这些时间的话，干脆你给我一只股票，我赚回来算了。
我们现在打击内幕交易，对内幕交易人进行处罚目的是为了保护投资者，但从我们国家现在的法制环境以及市场交易制度的设计，更多还是需要我们自己保护自己，法律保护是有一定代价的，如果你能够自我保护，不受内幕交易的误导，能够准确判断上市公司的信息，做一个理性的投资者，尽可能少受内幕交易的影响。
从许教授的介绍来看，世界各国都有内幕交易，我们不可能有一条制度就能把它解决，美国也许比我们理性一点，但不可能完全解决，无论怎样，如果我们没有自我保护意识的话，最后受到损害是很难避免的。 2010-09-14 11:25:15
我们现在打击内幕交易，对内幕交易人进行处罚目的是为了保护投资者，但从我们国家现在的法制环境以及市场交易制度的设计，更多还是需要我们自己保护自己，法律保护是有一定代价的，如果你能够自我保护，不受内幕交易的误导，能够准确判断上市公司的信息，做一个理性的投资者，尽可能少受内幕交易的影响。
从许教授的介绍来看，世界各国都有内幕交易，我们不可能有一条制度就能把它解决，美国也许比我们理性一点，但不可能完全解决，无论怎样，如果我们没有自我保护意识的话，最后受到损害是很难避免的。 2010-09-14 11:25:15
许多奇:刚才宋律师谈到几点，一是原告确定难的问题，还有一个是因果关系举证难的问题，这的确是各个国家遇到的重大问题，以美国为例，美国在这方面走在总前面，美国主要运用的法律手段是举证责任倒置。 2010-09-14 11:25:27
宋一欣:中国的民事诉讼现在也是。 2010-09-14 11:25:36
许多奇:原来我所知的是美国、台湾地区是这样的，大陆如果也是这样的话，说明在现有环境下还是做出了很多努力，如果举证责任倒置的话，我说你运用内幕交易侵犯了我的权利，那我就让你来证明你不知道这个利好消息，这对被告来说就是非常不利的了。
刚才还提到钱的问题，黄光裕是国美的大股东，他可能有30%的股权，他有办法赔，但是有很多被告或者内幕交易人没有办法赔，那么怎么办？到底是罚金、罚款都收归国库还是怎么样？美国有这样一个做法，《证券交易法》说有三种措施，一是罚款，二是没收违法所得，还有一个是刑事罚金，罚金与罚款是不能动的，但是没收违法所得，原告受到多少损失是无法计算的，但被告获得多少违法所得是可以计算的，比如黄光裕获利1个亿，那么就在证监会立一个帐户，这个帐户叫做证券赔偿基金，等民事诉讼打完了以后，虽然它有惩罚性条款，比如赔偿3倍，我赔不了你那么多，那么我就以这个帐户为限。
美国这个立法的宗旨是内幕交易双轨并行，另外一方面对投资者来讲也有一个限度，你对自己的行为要负责任，有一个赔偿的限度。
第三个问题是举证的问题，日本有一些做法，像这种内幕交易的案子，他设计了“法庭之友”，像内幕交易民事的官司，把证监会或拿到证据的人作为第三人，公安局可以帮你把传票递上去，日本有这样的做法。 2010-09-14 11:29:38
刚才还提到钱的问题，黄光裕是国美的大股东，他可能有30%的股权，他有办法赔，但是有很多被告或者内幕交易人没有办法赔，那么怎么办？到底是罚金、罚款都收归国库还是怎么样？美国有这样一个做法，《证券交易法》说有三种措施，一是罚款，二是没收违法所得，还有一个是刑事罚金，罚金与罚款是不能动的，但是没收违法所得，原告受到多少损失是无法计算的，但被告获得多少违法所得是可以计算的，比如黄光裕获利1个亿，那么就在证监会立一个帐户，这个帐户叫做证券赔偿基金，等民事诉讼打完了以后，虽然它有惩罚性条款，比如赔偿3倍，我赔不了你那么多，那么我就以这个帐户为限。
美国这个立法的宗旨是内幕交易双轨并行，另外一方面对投资者来讲也有一个限度，你对自己的行为要负责任，有一个赔偿的限度。
第三个问题是举证的问题，日本有一些做法，像这种内幕交易的案子，他设计了“法庭之友”，像内幕交易民事的官司，把证监会或拿到证据的人作为第三人，公安局可以帮你把传票递上去，日本有这样的做法。 2010-09-14 11:29:38
宋一欣:就是把证监会或者调查机构作为证人来出庭。
2010-09-14 11:29:53
2010-09-14 11:29:53
许多奇:一是证人，再者他可以协助完成很多工作。 2010-09-14 11:30:04
宋一欣:目前来说，中国证券民事赔偿当中，因为把证券侵权案件定为特殊的侵权，特殊的侵权执行举证责任倒置，原告只要提供基本信息和损失情况，如果说被告不同意的话，那就由被告来举证，这一点还是有优势的，我想今后的内幕交易民事赔偿也应该适用于这样一个规定。
中国现在的问题在什么地方呢？中国现在是你起诉了法院才能立案，就是所谓的单独诉讼，最多是共同诉讼，最大的前提是你诉了才行，不诉不行，和美国最大的区别就是美国是集团诉讼，一个人诉了，凡是等同条件的人都等于诉了。 2010-09-14 11:30:17
中国现在的问题在什么地方呢？中国现在是你起诉了法院才能立案，就是所谓的单独诉讼，最多是共同诉讼，最大的前提是你诉了才行，不诉不行，和美国最大的区别就是美国是集团诉讼，一个人诉了，凡是等同条件的人都等于诉了。 2010-09-14 11:30:17
宋一欣: 美国有三种观点，一种是以你的损失为限来赔，比如说黄光裕盈利了1个亿，那就拿1个亿大家分，就像我们现在公安机关里的追帐，追了多少还多少。第二种是你使投资者造成多大损失，有多少赔多少，有点类似于美国的惩罚性赔偿；第三种是这两种方法的疏导法，都可以用，目前包括虚假陈述、民事赔偿来说，也都是适用于投资者损失为限，当然也没有赔偿到破产的地步。我所知道内幕虚假陈述案件已经不少，十年来大概有50家上市公司被告，起诉的股民有近万人，90%都得到了赔偿，总金额是8-9亿。 2010-09-14 11:31:37
宋一欣: 因为我们现在的制度是你告了才行，就像桂总刚才讲到的问题，投资者觉得：第一、不知道；第二、知道了不合算，就与我们现行的制度有关，告了要花成本，他就宁可选择不告。我统计过，持股人数和起诉人数比例，从来就没有超过0.5%的，金额就更小了，就散户来说，持股人大多数是散户，从这个指标来看，很多都是在0.2%-0.3%，投资者起诉的比例相当小。 2010-09-14 11:32:52
桂浩明:大多数人选择放弃。 2010-09-14 11:33:22
宋一欣:对，要么不知道，要么选择放弃，我做了那么多年，我觉得再推进，推进的力度都不大，对于违法违规者来说，他永远是违法成本低于违法收益，违法所得远远高于违法支出，实际上对于投资者保护力度还是很有限，就像法院判了违法者，判了刑以后，一般来说服了50%以上的刑就可以出来了，证监会的行政处罚，没收、罚三十万、五十万、一百万，对于一个很大的违法者来说，这真不算什么，最多我不做市场了，找一个替身来做。
当然，现行制度有一个好的地方，就是内幕交易，不管你是盈利的还是亏损的，你是做多还是做少的，只要你做了，就是内幕交易，证监会或者法院就会的对内幕交易进行处罚。 2010-09-14 11:33:46
当然，现行制度有一个好的地方，就是内幕交易，不管你是盈利的还是亏损的，你是做多还是做少的，只要你做了，就是内幕交易，证监会或者法院就会的对内幕交易进行处罚。 2010-09-14 11:33:46
宋一欣: 对内幕交易的打击，除了桂总刚才讲的作为投资者自己眼睛要睁大以外，实际上光靠司法部门、监管部门来处理还是非常有限的，美国有一项制度是举报奖励制度，现在据说奖励到10%，这个制度听起来还是很美的，许教授你觉得这个制度在中国推行有没有难度？ 2010-09-14 11:34:45
许多奇:实际上很多内幕交易案子的起因，包括黄光裕的案子，刚开始是单位行贿罪，然后把内幕交易罪引出来的，美国也是发现，如果没有知情人举报的话，有时候你很难发现，就是刚才宋律师所讲到的，他的违法成本非常低，另一边利益又非常大，他肯定选择违法，美国人也是这样想的，那么怎么办？美国想了这样的一个奖励制度，我当然是主张这个制度的，因为我是学经济法的，其中有一个很重要的，除了惩罚以外，还要对人奖励，重金之下必有勇夫，你得到所有赔偿的10%，在这种情况下是不是真正对内幕交易产生了遏制作用？ 2010-09-14 11:35:35
许多奇: 我们有一个法律，证监会的人在离职一年以后才能到上市公司去任高管，但实际上据我所知很多证监会的人，离职几个月或两三天就到一些上市公司去任职，不叫高管，但拿高管的待遇。我们国家在这一块的配套没有做上去，简单的要求奖励，证监会的人去奖励这些人，然后来处罚以前的亲朋好友、同事？这好象不太可能，如果要立这个法的话，要通过这个法案的话，可能还会受到一些利益集团的阻碍。
2010-09-14 11:37:04
2010-09-14 11:37:04
宋一欣:桂总怎么看？ 2010-09-14 11:37:20
桂浩明:从现在的《证券法》及相关规则来看，我觉得我们还比较粗线条，细的东西不太多，包括最近提的比较多的严厉打击内幕交易，我们要作出明确，什么叫内幕交易？碰到具体的细节很难去讲，你说超级细菌，这个事情算不算内幕交易？从金额上来讲不大，但如果把市场影响扩大出去的话，也许是另外一种评判，我们过去比较多的是在走定性的分析，非常有弹性，而实际上恐怕我们还是要有一些定量的东西介入其中。 2010-09-14 11:37:35
桂浩明: 我们倒不在乎像美国那样10%的赔偿，但是鼓励更多的投资者举报内幕交易，当然必须是实名举报，而且是真实举报，不是道听途说，这样才会发挥舆论监管、群众监管的效益，但这个前提是要对内幕交易有一个界定，今天一个人离职了，他不公布无所谓，但董事长离职就有这个问题，最近中体产业董事长谢亚龙被叫去谈话，公司不知道，公司说我没得到这个信息，这就存在各种法律法规之间的衔接问题，因为这个信息有的人知道，他的股价也确实跌了，对此我们要怎样界定？一是法律要更细致，二是需要其他法律法规的相互配套，这才会为群众的监管、舆论的监管提供一个好的平台。 2010-09-14 11:39:38
宋一欣:我们现在的《证券法》比较粗，在这种情况下，对于内幕交易、操纵股价，公安部和证监会制定了两个东西，一是内幕交易认定办法，二是证券市场内幕操纵办法，这个内容相对来说比较细化，在证券市场当中实际上还碰到一个现象，就是虚假陈述、内幕交易、操纵股价，实际上很多情况下不是单一的，是互为因果、互为现象和本质，我收集过材料，有虚假陈述被处罚的，有内幕交易同时也被处罚的，或者是操纵股价同时被处罚的，有两个罪名的案件也不在少数。 2010-09-14 11:39:53
宋一欣:当然，我现在还没看到大满贯的，三个一起处罚，很多情况下虚假陈述实际上是内幕交易、操纵股价的现象，对于这样一种现象桂总是怎么看的？ 2010-09-14 11:40:28
桂浩明:实际上从我们的理解来看，他如果要做内幕交易，往往会有虚假陈述，包括隐瞒重大信息，因为如果说大家都在第一时间把信息公布了，就没有内幕交易的空间了，一个事情只在议论当中，他也不敢进行交易，万一最终没有成功？往往是该披露未披露的时候才会做这个事，而在进行内幕交易的过程当中往往确实有操纵股价的行为，有的时候为了达到在某一价位大量买入，可能会采取人为控盘，但多目前为止没有出现这种案件，最主要的不是不存在，而是我们没有发现。 2010-09-14 11:40:58
桂浩明: 现在交易所有很多数据，我们往往是盯着这个人买了一千股某某股票，我去监管他，这个股票是“妖股”，你不要再买了，当然善意了提醒投资者注意风险是必要的，但在某种情况下可能我们更多的是要查和内幕交易有关的关系，虽然很难，但效果一定会更明显，因为只要进行打击，使得股票的异常交易控制住了，才不会出现散户莫名其妙的去买股票，冒很大的风险。
2010-09-14 11:42:50
2010-09-14 11:42:50
许多奇:刚才说到的这个问题，我原来在看一个香港的材料时，我当时就在想香港为什么会这么做呢？2003年以前香港有一个内幕交易审裁处，但为什么到2003年以后叫“市场不当行为审裁处”呢？他把内幕交易、操纵市场等等全部放在一起，给审裁处很大的权力，刚才你提的这个问题我就在想，恐怕它们指的是相互联系的，牛市的时候可能内幕交易特别多，我们国家好象过一段时间企业之间要大量并购，这些内幕交易可能在报年报的时候，换股、配送的时候内幕交易会大量出现。而在熊市的时候可能虚假陈述更多，当然不能绝对的分牛市或熊市，股票发展过程当中还有很多小阶段，它是互相交错的，内幕交易最后怎么能够得利呢？他可能通过拉高，操纵市场，拉高股价、压低股价来欺骗投资者，香港是这样做的，值得我们借鉴。
美国是用内幕交易与金融欺诈执行法，内幕交易不仅仅是单独的，此外还强调执行一定要贵在神速。 2010-09-14 11:43:32
美国是用内幕交易与金融欺诈执行法，内幕交易不仅仅是单独的，此外还强调执行一定要贵在神速。 2010-09-14 11:43:32
宋一欣:许教授讲的问题我是这么看的，如果我们把这三个违法行为的关联性看作一个现象的话，那么从法律的角度来说还有一个问题，即他们的责任竞合，我们国家曾经有一个机会，但没有搞起来，就是杭萧钢构，杭萧钢构有虚假陈述、内幕交易，当时投资者提出索赔的时候是对公司提出的，就是虚假陈述，实际上杭萧钢构是有内幕交易，后来是调解解决的，没有进行下去，如果作为一个案例我觉得可以研究，投资者的利益损失跟虚假陈述、内幕交易分别是什么关系？两者的责任竞合到什么程度？这实际上是一个很好的课题，连《公司法》包括现在的《侵权责任法》都没有很好的涉及到这个问题，实际上现在的违法行为绝对不是单一行为的发生，而是综合、混合的状态，杭萧钢构案件没有进行下去比较可惜，但作为学术研究的标本还是可以探讨的。 2010-09-14 11:45:08
许多奇:中文资料只有一两篇，非常少，你提出了一个非常好的课题。 2010-09-14 11:45:21
宋一欣:最后我们看一看网友的提问，有网友说“发生内幕交易如何索赔？”这个问题刚才已经讲了，只要符合前置条件，有证监会或法院判决的，在一定时段内的投资者都可以起诉，因为这类案子都是群体性案件，有些人觉得成本不合算，我觉得你可以找律师，这样成本会低很多。 2010-09-14 11:45:45
宋一欣: 包括现在很多人说法院判了、调解了，民事赔偿都结束了，很多人都在观望，除了不知道的、放弃的，还有一批人，法院的很多案件是等时效结束再处理，对上市公司或者被告来说有一定损失范围既定的问题，观望的问题还是应该做一做，因为他最多付出的就是诉讼费，现在诉讼费也不是太高。 2010-09-14 11:46:39
宋一欣:还有一位网友问“投资者怎么样知道发生了内幕交易？”除了公开信息，比如说证监会的处罚决定、法院的判决，我昨天又看到上海有一家公司被法院判了内幕交易，他上诉了，你观察媒体的信息也是可以的，一般来说内幕交易信息都会得到公开的披露。
2010-09-14 11:47:42
2010-09-14 11:47:42
桂浩明:如果涉及到上市公司内幕交易，上市公司有责任在第一时间公布，一旦证监会认定以后就要公布。 2010-09-14 11:47:56
宋一欣:一般媒体都能知道。 2010-09-14 11:48:05
桂浩明:现在有一个问题是媒体所披露的往往还没有到最终认定，最终认定一是法院判决，一是中国证监会的认定，并且以出具刑事处罚决定为准。 2010-09-14 11:48:17
宋一欣:讲到这个问题我有一个想法，应该向法院提一个建议，因为证券市场有一些案件是涉及到公众性的，有些是各个地方法院判的，最高法院应该有一个强制信息披露的规定，各地法院判了以后在规定的时间内，某几类案件是必须把信息公开的，最高法院现在没有这个要求，各个地方法院判了说不定就存档了，如果没有记者关注故事就结束了，所以我觉得最高法院也应该有某几类案件的基本信息强制公开的要求，涉及到公众的案件应该公开，这本身既是法律的要求，更大意义上也是对于投资者保护的法律责任和义务。 2010-09-14 11:48:34
宋一欣: 还有一位网友问“中国对于内幕交易的处罚是不是太轻了？
2010-09-14 11:50:06
2010-09-14 11:50:06
许多奇:这有一个过程，从黄光裕这个案子来看，我们国家已经做了一个跨越，在《刑法》上已经基本上触及最高，但在民事赔偿这一块，具体做法、配套做法没有做上去，民事赔偿和行政处罚还是比较轻的。 2010-09-14 11:50:18
宋一欣:内幕交易的司法解释还没有出来。有网友问“有没有办法杜绝内幕交易？”我想证券市场上有合法者，也一定有违法者。 2010-09-14 11:50:36
桂浩明:就像马路上不可能没有违反交通的人一样。 2010-09-14 11:50:58
宋一欣:还有网友说“内幕交易认定办法是否能够上升到法律？”我觉得法律还是比较多的，从证券会的层面上做出规定就可以了，因为内幕交易的样式太多了，证监会应该把它公布，将来可以不断的公布细则进行补充。
有人提出“中山公用的内幕交易为什么没有处理？好象还在调查吧？ 2010-09-14 11:51:37
有人提出“中山公用的内幕交易为什么没有处理？好象还在调查吧？ 2010-09-14 11:51:37
桂浩明:因为涉及到市长，还在调查，整个案件还没有最后公布。 2010-09-14 11:51:51
宋一欣:今天的节目时间已接近尾声了，按照惯例，最后请两位嘉宾总结一下。 2010-09-14 11:52:02
桂浩明:打击内幕交易是监管层的责任，而防范内幕交易是每个投资者的责任。 2010-09-14 11:52:17
许多奇:防范内幕交易和保护投资者权益，从各个国家的历史来看都有很长的路，我们国家目前的立法、司法、行政都在努力做，在现有的情况下，有些地方做的比较好，但有些地方还有待进一步努力，这需要公法的救济和司法救济同时努力。 2010-09-14 11:52:41
宋一欣:今天的投资者法律保护论坛到此结束，谢谢各位读者，谢谢各位网友！再见！ 2010-09-14 11:52:56