新股发行体制改革不能包治百病
——治理IPO三高现象必须多管齐下、综合治理
为《关于深化新股发行体制改革的指导意见》（征求意见稿）而作！
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）
事实上，自2009年6月以来，以“新股发行定价市场化”+“新股发行节奏市场化”为主要内容的“首轮”新股发行体制的市场化改革，其本质是让一级市场“去行政化”，即革除行政管制，还原市场本色。应该说，这一轮改革已经取得了显著成就，并达到了预期效果。
（一）废除新股发行定价“一刀切”的直接行政管制，还原一级市场的“市场化”定价功能，“新股不败”的中国神话被彻底打破。
过去，“新股发行市盈率不得超过30倍”成为直接行政管制的“潜规则”，所有新股发行市盈率只要不超过30倍，都可以按照29.99倍的市盈率发行，不论质地好坏。如此一来，也就有了“新股不败”的中国神话。
特别在牛市，人为压低的新股发行市盈率与二级市场的畸高市盈率形成鲜明反差，就连傻子都知道“打新”是零风险、高收益的，因为中签者只要在新股上市首日抛售，就可以获得300%或500%的涨幅。因此，来路不明的巨额资金总是囤积在一级市场，它们以“打新”为主业，很少进入二级市场，以便谋取一、二级市场的巨大差价带来的暴利。
然而，新股发行体制的市场化改革，废除了新股发行定价的行政窗口指导，并还原了新股发行的市场化定价属性，为此，一、二级市场的巨大差价渐渐消失，一级市场不再是“零风险”与“高收益”，一、二级市场的风险/收益渐趋对称、均衡、合理，“新股上市首日破发”不再是传奇，原来“打新”也是可以亏损的。因此，“新股不败”的神话被彻底打破。
与此同时，单只新股申购的冻结资金明显减少，单个账户的申购上限受到严格限制，散户申购新股的中签账户个数大幅增加。此外，新股上市首日涨幅，更是从过去的300%或500%收窄至50%或100%以内，投机“炒新”的疯狂程度已有明显改善。
（二）废除“熊市暂停IPO、牛市重启IPO”的行政管制，还原新股发行节奏的市场化，中国股市的巨大融资功能得以全面恢复。
过去，凡是遇到熊市，那怕是弱市，监管部门都会动用行政手段直接关闭一级市场，暂停IPO，使股市失去融资功能；反过来，凡是牛市来临，监管部门又会动用行政手段重新开放一级市场，重启IPO，股市才能恢复融资功能。
如此一来，监管部门的行政命令也就成为了“牛”、“熊”转折的晴雨表：如果官方暂停IPO，则表明官方眼里的熊市来临，于是，股市加速下跌，股市完全失去融资功能；反之，如果官方重启IPO，则表明官方眼里的牛市来临，于是，股市加速上涨，股市恢复融资功能。这就是中国特有的“政策市”或“政治市”，政府监管部门成为股市消防部队或敢死队。如果股市暴涨，政府就降温、灭火；如果股市暴跌，政府就维稳、救市。因此，股市监管部门扎扎实实地成为了中国股指涨跌的监管者和控制者，不务正业。
正因如此，中国股市必须“去行政化”，除了实行新股发行定价市场化，我们还必须实行新股发行节奏市场化，彻底废除“熊市暂停IPO、牛市重启IPO”的行政潜规则，让中国股市重新恢复其强大的市场融资功能。
（三）治理“三高”现象，不能单靠新股发行体制改革，必须多管齐下、综合治理。
一年来的改革实践表明：中国股市一级市场的“去行政化”改革取得了巨大成功，而且新股发行体制的市场化改革方向是坚定不移的，中国证监会始终坚守了“IPO市场化改革”的两条底线不动摇：一是坚持新股发行定价的市场化方向不动摇；二是坚持新股发行节奏的市场化方向不动摇。这是中国股市监管体制的巨大进步，同时也是新股发行体制改革的巨大成就和胜利。
不过，在肯定改革成绩的同时，也有不少媒体纷纷指责新股发行体制改革中出现的一些新问题，比方，网下询价机构哄抬新股发行价格水平，新股发行超募以及创业板、中小板市盈率居高不下的问题，这就是所谓的“三高”现象。为了进一步完善新股发行体制改革，中国证监会日前发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》（征求意见稿）和《关于修改<证券发行与承销管理办法>的决定》（征求意见稿），开始启动新股发行第二阶段改革。《意见》从报价申购和配售约束机制、扩大询价对象范围、增强定价信息透明度以及回拨和中止发行机制等四方面进一步改革新股发行。人们称之为“第二轮”IPO改革。
然而，笔者认为，中国股市存在的许多问题，包括新股发行体制改革中出现的一些新问题，这些问题本身并不是新股发行体制改革与生俱来的。我们不能对新股发行体制改革本身求全责备、吹毛求疵，更不能将中国股市存在的所有问题都归咎于新股发行体制改革。否则，我们一味攻击新股发行体制改革本身，就可能犯下以偏概全、全盘否定的认识错误，这是不理智的，也是不明智的。
事实上，中国股市存在的“三高”现象，并不是新股发行体制改革自身的问题，而是中国股市的全局性、制度性问题，治理它，必须多管齐下、综合整治，切不可鼠目寸光、偏执偏见。
（1）新股供给严重短缺，尤其是创业板上市资源严重不足，这是导致中国股市“三高”现象普遍存在的根本原因。
在中国GDP排行全球第二的今天，在廉价货币政策及流动性严重过剩的今天，创业板的股票仅有百只、中小板股票不足五百只，这样的“袖珍板”与20年前的“老八股”有何区别？在投资者对新股需求巨大的前提下，新股供给严重短缺，供求严重失衡，于是，炒无可炒与无所不炒达成共识：“炒”成为中国股民的唯一选择。他们不但暴炒新股，而且暴炒旧股。所谓价值投资、理性投资，在供求严重失衡的股市，只能是空谈。所谓的“三高”现象，正是在这样的一种市场氛围下诞生出来的。
因此，要想抑制“三高”现象，对策之一就是扩大新股供给，让市场供求去平抑股价，到那时（比方，中小板挂牌公司达到1500家，创业板挂牌公司达到1000家），不仅二级市场市盈率会被打下去，就连新股的发行市盈率也会自动回归故里。供求规律是永恒不变的市场规律。
（2）退市制度形同虚设，垃圾股投机猖獗，严重扭曲了整个A股估值体系。这是导致中国股市“三高”现象普遍存在的重要原因。
以“亏损退市法”为代表的退市制度，成为垃圾公司大肆玩弄“报表重组”的玩物，永不退市成为超级垃圾股的坚定选择。由于退市制度形同虚设，毫无威慑作用，因此，投机者与股市赌徒大肆暴炒垃圾股，他们翻手为云、覆手为雨，从无顾忌，也不违法。
猖獗的垃圾股投机使得垃圾股个个鸡犬升天、股价高企，既然超级垃圾股的价格都可以高达8元、10元，那么，作为干干净净的新股上市，为什么不可以涨到80元、100元？这是最简单的、最正常的逻辑！这也叫水涨船高、浑水摸鱼！由此可见，正是退市制度的形同虚设，造就了垃圾股的疯狂投机，进而严重扭曲了整个A股的估值体系。这是导致“三高”现象普遍存在的重要原因。
（3）场外市场（OTC）的缺失，导致主板和创业板成为门槛高高的“独木桥”，更加加重了市场供求失衡。这也是导致中国股市“三高”现象普遍存在的另一重要原因。
一个完整的、多层次的股市体系，应该包括主板——创业板——OTC三个层次。然而，中国股市目前只拥有上市标准较高、容量极其有限的主板和创业板，而缺乏一个上市标准相对较低而且容量巨大的OTC，因此，成千上万的企业只能拥挤竞过“独木桥”，于是，对于企业而言，只要争取到上市机会，就意味着一夜暴富、一夜做大。因此，股市通道的狭窄也是中国股市“三高”现象普遍存在的重要原因。
然而，如果建立并开放OTC市场，则情况就会完全不一样。OTC市场不仅是垃圾股退市的“废品收购站”或“垃圾处理场”，而且它更是非上市股权必要的转让场所，借此它可以成为创业型企业或中小企业的“孵化器”或“育种场”，并为主板和创业板输送新鲜血液，进而形成主板——创业板——OTC共通互联、进退自如的股市体系。借助OTC市场这一重要平台，不但可以打通“上市瓶颈”与“退市瓶颈”，而且也一定会让中国股市的“三高”现象分崩离析、土崩瓦解！