当前中、美、欧金融关系的新形势

中信银行副行长  曹彤

2010、6、22

 

一、   当前美国经济政策的两个核心

美国是二战后现代国际金融体系的最大受益者。1944年至1971年的“布雷顿森林”体系时期，美元成为全球唯一的本位币（“布雷顿森林”体系的核心是“双挂钩”：美元与黄金挂钩，全球货币与美元挂钩）；1971年尼克松政府擅自单方面放弃“双挂钩”责任，并推动IMF于1976年通过“牙买加协议”（“牙买加协议”的核心，一是多元基准货币，二是浮动汇率制度）。理论上，1976年后多元基准货币是对美元的削弱，但由于美国拥有全球最强大的金融机构和金融服务网络，有全球最活跃的金融市场，有全球一致认可的金融评级机构，有全球居垄断地位的会计师事务所，有美国自身可控制的国际规则制定和协调机构（IMF、WB、ISB等），使得新的国际货币体系，不仅没有降低美国的国际金融霸主地位（美元仍占国际储备货币的65%以上，金融外汇交易的65%以上，国际贸易结算的70%以上），反而合法地放弃了本位币所应尽的国际义务（本位币的发行国必须要控制自身的货币发行量，确保全球的金融供给与需求基本平衡，布雷顿森林体系的核心之一正是限制美元的超发），利用汇率浮动的机制，限制和干预其他国家的经济、金融、甚至政治事务（如1985年“广场协议”，以调节全球国际收支平衡的名义，公然发动对日元的货币攻击）。

事实上，1976年以后的国际货币体系仍是美元本位制，这一体系对美国意义重大。时至今日，金融产业已经成为美国的第一支柱产业，在GDP中的占比高达20%以上（而制造业只占12%左右），为美国保持和进一步强化超级帝国地位，起到重要的支撑作用。

然而，凡事都利弊各半。美国在居于国际金融中心地位、独享本位币的各项利益（而不承担相应义务）的同时，也强化了美国模式的内在矛盾。

“牙买加协议”的实施，导致国际资本大量向美国流入，1985年，协议实施仅仅9年后，美国即结束长达71年的国际净债权国地位，一变而为国际净债务国（当年国际净债务1074亿美元），从而与80年代初期开始明显呈现的贸易项下逆差相呼应，开启了当代美国独有的经济循环模式：经常账户项下逆差由资本项下的顺差弥补，即借他国的钱来满足本国的消费。从1985年至今的25年时间里，尽管经常账户逆差持续放大（2005到2008年，经常账户逆差占GDP的比例基本都在国际警戒线5%以上），但国际收支逆差（经常项下与资本项下之和）却都控制在GDP的1%范围内，也就是说，在长达25年的期限内，美国借助全新的国际货币体系，每年占用他国的资本来满足本国的消费，且这一趋势日渐扩大，难以逆转。

无疑，这一模式具有明显的内在矛盾：一方面，一旦美元失去国际信任，或遇到其他国际货币的挑战，国际资本净流入将会减少，则没有足够的资本支持其对超量进口商品的消费；另一方面，如美国国内消费无节制膨胀，超过国际资本净流入所能提供的支撑，则经常账户项下赤字将无法弥补，国际收支失衡。两种情况下，都会导致美国模式破产。

08年以来美国由“次按危机”演化成国际金融危机，进而创造出“量化宽松”救援机制等等事件，本质都是美国模式内在矛盾所导致的结果。

2009年初，奥巴马政府粉墨登场，不论其提出怎样的变革口号、怎样的施政纲领，本质上都要从缓解美国模式内在矛盾入手，从而继续保持美国的领导地位。无疑，其核心在于两点：一是如何维持美元的核心（甚至是唯一）本位币地位，消弱其他货币对美元的威胁，继续保持国际资本的超额净流入；二是如何缓解进出口的失衡，尤其是大幅度增加出口，减少国内消费对国际资本的依赖。

 

二、   欧元区危机的本质

2009年12月8日，全球三大评级机构之一的惠誉宣布，将希腊主权信用评级由“Ａ－”降为“BBB＋”，希腊主权信用级别在过去10年中首次跌落到Ａ级以下。惠誉同时还下调了希腊５家银行的信用级别。惠誉称，这一降级决定反映了“对希腊中期公共财政状况的担忧”。全球股市应声下跌，欧元对美元汇率大幅下滑，开启了欧元区债务危机。

伴随着这场危机的开始，则是国际经济、金融界上下一致的逻辑：希腊财政赤字与GDP比率达12%，政府债务与GDP比率达110%，远超过欧元区的3%和60%的规定上限。以这一逻辑尺度衡量，西班牙、葡萄牙、意大利、爱而兰等等均达不到要求，都面临着主权债务降级、新发债券受阻、老债券无法偿还的主权债务危机。

在这一逻辑的引领下，国际游资“不约而同”地抛售希腊政府债券、提升希腊主权债利率、提高希腊主权债CDS价格、做空欧元（欧元汇率短短几个月下跌超过15%），致使希腊无力在资本市场筹措新资金。由于担心债务危机在国家间和金融机构间蔓延，欧盟被迫启动两轮救助计划（分别达1200亿和7500亿欧元），目前救助效果还未明朗。

对这场欧元区主权债务危机，国际舆论普遍引导为，是希腊等国自身矛盾导致的结果，也有个别分析家指出，是高盛与几家对冲基金为投机盈利而利用了希腊等国债务指标的失衡。但是，从国际经济的大局来分析，我们有理由相信，这是美国有计划发起的针对欧元的货币攻击。

首先，国家债务高企，是现代国家的一个普遍现象。针对1929年大萧条，凯恩斯国家干预主义经济学思想应运而生，尽管其间又有新自由主义的复苏，但运用国家力量，以明天的收入应对今日的支出已成为现代政府的普遍选择。美国09年度财政赤字1.42万亿，占GDP超过12%，主权债务最新数字达到13.6万亿，占GDP超过90%；英国09年度财政赤字1780亿英镑，占GDP13%，主权债务8500英镑，占GDP超过60%；日本09年度财政赤字44万亿日元，占GDP超过9%，主权债务871万亿日元，占GDP超过170%。可见，希腊以及其他PIIGS欧洲国家所面临的债务高企，并非个性化的非正常事件，而是各个主要经济体都普遍采取的国家治理方法。客观地说，欧元区所设定的财政赤字3%和主权债务60%的规定，只是人为地定性地划了一条努力的界线，本身并没有经济学意义上的严谨含义，更谈不上超过了就意味着国家破产。当然，主权债务过高会导致经济失衡，甚至国家危机，但像希腊这样的指标值，在全球范围内比较来看，并没有特别的超出通常区间。

其次，美国各类金融机构联合参与，立体作战，岂是一班的商业利益所能组织和调动。高盛不惜牺牲百年商誉，披露自己替希腊政府所作的一笔“内幕交易”（其实只是为希腊政府多融资10亿欧元，竟炒作为希腊政府天大的罪状），作为国际顶级投行，其违反保密协议的行为令人瞠目结舌；标普和穆迪两大债券评级机构分别在1200亿和7500亿欧元救助计划公布之后，匪夷所思地“逆天行道”，（分别于4月28日和6月14日）悍然调低希腊主权债务级别，且一降就是四个级别，直接降为垃圾债券，历史上绝无仅有；IMF反复主动要求参与欧元区救助，且超过其自身实力提供2500亿欧元救助（相当于3000亿美元，而IMF本金加债券的总资金量不过5000亿美元，且大部分已作了各种安排），而救助所附加的条件与97年亚洲金融危机时所提条件非常接近（除政治改革外，仍是要求减少财政支出，增加税收，采取紧缩政策，对危机中国家而言，此种方法近似雪上加霜、釜底抽薪，97年对亚洲国家伤害至深）。

须特别指出的是，在救助计划上，法国萨克奇坚决反对IMF参与，而德国墨克尔则极力协调IMF参与。应该承认，美国对德国的影响力远大于对法国的影响力，而墨克尔所代表的基民盟历史上又是比较倾美的政党，曾任领导人阿登纳、科尔，都在美国的协助下，完成过重大历史使命。而在科尔时期，基民盟的政治献金又存在许多说不清的问题，其中一笔科尔曾承认，90年代接受过200万马克（约100万美元）神秘现金捐款，其政党背景较为复杂。

第三，剑锋直指欧元体系内在矛盾。客观地讲，欧元体系确实存在内在矛盾。因为货币是主权的象征，现代货币是以国家信用作保证来发行的。而欧元区恰恰只是经济联合体，政治上并不统一，有统一的货币政策，没有统一的财政政策，更没有统一的外交军事等政治政策。因此，各国虽不能独立的发行货币（欧元发行权归欧洲央行），却可以独立地发行国债，独立地编制国家财政预算（和赤字），必然导致整个欧元区货币政策与财政政策的不协调。而一旦遇到危机，各个主权国家又必然自保，都各自采取利于本国的财政政策（本轮危机后，欧元区国家财政赤字普遍高企），又都希望欧洲央行推动利于自身的货币政策（德国始终怀疑欧洲央行行长，法国人特里谢，出台的货币政策照顾了法国利益）。无疑，欧洲如不能像《马斯特里赫特》条约所期望的完成政治统一的话，欧元的未来将长期面临挑战。

本轮欧元区债务危机的一大特点是，美国、英国等学术界和媒体均把矛头指向欧元的内在缺陷，都在传递欧元区可能解体的信息，都在共同描绘一个“自我实现的预言”。甚至德国内部也传出在欧元机制内应建立退出机制的声音。

其实，从美国当今国策的两个根本点也能推断出，本次欧元区债务危机必然是美国发动的针对欧元的货币战争。当今世界唯一能威胁美元货币地位的，只有欧元（日元在国际贸易和金融网来中占比很低，且本身也属于美元货币区）。08年以来的国际金融危机，以及美国采取的“量化宽松”的救助机制，始终在强化美元地位必将下降、美元必将大幅贬值、投资美元国债必将大幅缩水的概念，相当一部分国际资本流向欧洲，中国、日本、中东等国家也在调整外汇储备组合，减少美元、增加欧元占比，这一切都在威胁美国的货币中心、金融中心的地位，可以直接导致美国模式的破产。因此，攻击欧元，导致欧元短期贬值、中期震荡、长期解体，是当前美国国策的必然选择。

而另一方面，欧元的贬值，对美国出口产业的影响又比较有限。我们知道，美国出口目的地国家排序中，主要的五个国家是加拿大、墨西哥、日本、中国、和英国，在6到10名中，属于欧元区的也只有德国和法国，占比较小（应在10%左右），以美国每年11000亿美元左右的出口额来推算，欧元汇率贬值15%，也只能影响到150亿美元左右。相对于美国13万亿的国债来说，如果国际资本撤离，必然导致国债利息率上升，每增加0.1%，都带来130亿美元的额外成本支出。轻重对比，一目了然。

 

三、   美国压制人民币汇率升值的本质

今年的三、四月份，美国国会与政府曾上演了一幕逼迫人民币升值的剧目，近期，围绕即将召开的G20峰会，压制人民币升值的声音又再次响起，且美国的外围国家纷纷响应，一致呼吁将人民币汇率问题作为本次会议的主要议题来讨论。而我们国内的一些经济学家、决策部门官员也跟着呼吁人民币应该升值，使得原本外部的一个问题变得内外混合，愈发的难以处理。

面对乱局，认清人民币汇率问题的本质至关重要，只有在此基础上，才能正确应对。

可以肯定地说，人民币汇率问题不是个经济命题，美国和国内一些学者、官员摆在台面上讲理的几条理由，都不成立：

1、  解决美国经常项下贸易赤字。因为国际间产业分工和美国的消费模式决定了，美国的进口弹性很低，美国不从中国进口，也必然要从其他国家进口，对于国际收支而言，结果相同。

2、                 变相提高中国的生产要素价格。中国生产要素价格，土地、水电煤气等公用服务、运输、劳动力等成本已经提高，且仍在大幅上涨，直接涨价的价值信号更清晰，无需通过汇率升值变相来体现。

3、                 调整国内产业结构。汇率属于总量指标，以总量指标来调整结构，必然导致调整效应不可控，有的调整不到位，有的“误伤无辜”。产业结构调整应由产业政策来实现。

4、                 缓解国内通胀压力。当前国内通胀压力并非来自国外输入，本轮金融危机之后，国际大宗商品价格企稳甚至下降，当前通胀压力主要来源于国内的粮食价格和公用事业价格改革。且汇率浮动是双向的，产生的政策效果并不能够如主观所愿（如市场反应为汇率贬值，岂非加重了国内通胀压力？）。以汇率手段调节物价指标，本身就是为命题。

5、                 汇率浮动有利于货币真实价格发现。本次金融危机所暴露出来的核心问题，就是当今国际货币体系的内在缺陷，即事实上的美元本位制（尽管“牙买加协议”所描绘的是多元本位制）和浮动汇率制度。浮动汇率制本质上是没有汇率参照系的制度，甲货币依据乙货币，乙货币依据丙货币，丙货币又依据甲货币设定币值，循环设定，无所依据。尤其是近三十年，美元本位制所带来的货币超发直接推动虚拟经济快速膨胀，超量货币涌入各类交易所，使得交易所定价的所有商品均价格失真，投机性交易已经替代实体经济供需双方的套期保值交易，成为主导商品价格的主要力量。在这一背景下，国际资本经由外汇交易所产生的汇率价格，早已经偏离了货币的真实价格。以货币交易所产生的浮动汇率来发现真实货币价格的机制，在虚拟经济条件下，基本失效。

对美国压制人民币升值的本质问题的辨别，仍要回到当前美国国策的两个核心点上来：即保美元地位、保增加出口。保美元地位，通过攻击欧元，已经和正在实现。保增加出口，则必须要在中国，在人民币上做文章。

我们知道，“奥巴马新政”里有一条非常醒目的目标：五年内实现出口额翻一番。从美国几个最主要的出口国家来看，加拿大、日本、英国属于发达国家，也是受金融危机影响较深的国家，五年内经济快速增长的潜力不大；墨西哥属于较贫穷国家，而且墨西哥只是美国的出口加工基地，并不是最终产品消费国，对墨西哥的出口增长要看全球经济的恢复；欧洲原本对美国的出口贡献就不大，攻击欧元后，欧元汇率很有可能中长期不稳定，出口增长难以预测。真正能帮助美国实现出口倍增计划的只有中国。而压制人民币升值就是实现这一计划的最有力的手段。这就是问题的实质。既是国会议员代表民众表达的（出口、就业）利益诉求，更是奥巴马政府实现竞选承诺，获得连任的根本所在。在这一点上，美国国会和政府的意见是高度一致的。舒墨、格雷厄姆与奥巴马、盖特纳之间不过是在反复表演着双簧游戏。

 

四、   中国的反制手段

恰如解放战争时期我党提出的基本策略一样，“能战方能言和”。汇率是经济全球化下国与国之间最重要的经济指标，汇率战争是国际经济领域的大规模杀伤性武器，美国既然已经启用了这一手段，就是摆明了要放手一搏。对此我们决不能仍把它视为一个简单的经济命题，以为通过经济学原理的辩论就能化干戈为玉帛，更不能被美国政界、学界冠冕堂皇的理论说教所迷惑，尤其不能我们自己都相信了人民币升值是对中国自身有帮助的说法，自乱阵脚。这是一场典型的货币战争，我们的选择只有一条：积极应战。应战策略，有五条建议。

1、        支持欧元。

支持欧元就是支持我们自己。如果欧元解体，美元独霸世界，我国的外汇储备就只能任人宰割，美国国债的定价，美元的贬值都只能任由美国说了算，人民币汇率的谈判也将失去大部分回旋余地。2500年前合纵连横、秦灭六国的历史，似在重演。支持欧元务必从政治层面算大帐，绝不能从眼前得失方面算小帐。具体支持建议有三：

一是购买希腊主权债券。希腊累计发行的主权债券不足3000亿欧元，且分布在10年跨度的期限内，今年到期的不足800亿欧元，对应欧盟推出的7500亿救助计划，偿付风险有保障。而且其收益率较高，盈利性远高于美国债券。我国应旗帜鲜明的购买希腊债券，金额不用太大，50亿或100亿欧元足以向市场传递积极信号，消减美国攻击的势能。

二是积极参与欧洲货币基金（EMF）的筹建。德国财长提出构建EMF，以作为欧元区的货币救助机制。这一提议对于弥补欧元的内在缺陷是非常有意义的。以欧元区的需求看，EMF应大体相当于本轮危机前IMF的规模（2500亿美元）。我国应比照本次认购IMF500亿美元债券的做法，购置相当金额的EMF基金或债券份额，积极参与该基金的筹建。

三是适时购买部分西班牙主权债。西班牙经济和财政状况在欧元区是比较好的，本次受牵连具有一定的偶然性。我国应比照希腊，以50或100亿欧元的适量金额，对市场释放出积极的信号，增大美资机构攻击的压力和难度。

 

2、        支持与石油国家用本币或欧元结算

石油美元是美元取得国际主要支付地位的最重要的依托，国际石油贸易不再以美元结算，将极大的动摇美元的核心地位。在此建议有二：

一是与俄罗斯之间用双方本币结算。俄罗斯推行卢布国际化的愿望非常强烈，我们可以通过运用货币互换的形式，在双方的贸易往来，尤其是石油和天然气往来贸易中，用各自的本币结算，差额部分用美元或欧元軋差清算。

二是与中东、中亚石油国家用本币或欧元清算。伊朗已经明确表示石油贸易用欧元清算，与其他国家的石油往来，我国也可考虑参照。

 

3、        支持货币多元化

国际货币体系多元化，既是“牙买加协议”的实质，也是改革当前国际货币体系的方向。这方面的建设推进得越广泛和深入，对美元单一本位币的削弱作用就越强。建议有三：

一是积极支持国际区域货币的设置和建设。海湾国家、拉美国家、非洲国家等，具有构建区域货币愿望和条件的地区，我国都应该给予支持，甚至是资金上的支持。

二是积极与日本探讨“亚元”。日本在亚洲金融危机时提出要构建亚洲货币基金（AMF），被美国断然阻止。但日本对亚元研究和筹划却始终没有中断。客观的说，亚洲的经济和政治融合度比欧洲要相差很多，亚元的产生在短期内几乎没有可行性，但是对亚元的研讨却能释放出积极的信号。亚太区是传统的美元区，区内核心地区在探讨区域货币，对美元的势能是一种沉重的打击，直接削弱其国际地位。

三是积极推动人民币的国际化。目前人民币跨境结算的步伐正在加快，应考虑在资本跨境，海外清算体系建设、香港离岸人民币中心建设方面加大力度，尤其是香港市场建设具有标志性影响，可考虑在香港发行人民币计价的股票，甚至港交所与深交所合并。

 

4、        贸易制裁美国

美国未来五年要增加12000亿美元的出口，相当部分要出口到中国。而且美国出口结构中多半是工业产成品，除个别高科技产品外，德国、日本对他具有替代性。因此，中美之间心态相似，都不敢轻易丢掉对方市场。美国对我国采用的贸易制裁措施，我国完全可以针锋相对的予以反制。

 

5、        限制美国金融机构市场准入

华尔街金融资本与美国政府的观点分和不一。在压制人民币升值问题上，华尔街金融资本并不完全赞同。因为此举会迫使美元贬值，影响美元的国际地位，长期来看，影响华尔街的影响力和经济利益。因此，华尔街更倾向于以人民币升值为手段，压制中国开放金融市场。对此，我们应大胆利用这一分歧，对于支持美政府意见的金融机构，限制其进入中国市场，已经进入的，找办法予以限制甚至清退。反之，则支持和帮助。同时，向欧洲、日本进一步开放，形成比较差异和利益诱惑。美国体制的核心是资本置于政府之上，是资本控制政府而不是相反。因此，打好金融限制牌，往往会事半功倍。

 

综上，美国已经开始对我发起攻击，我们应该采取果断措施，予以反击，为谈判创造条件。有些同志总是担心我们在贸易反制中经济上吃亏，或者担心在投资反制中（如支持欧元）短期利益受损（如当期债券的收益或流动性），这些想法可以理解，但根本上都是从局部、从枝节、从战术层面看问题。当前我们需要宏观总体的构想和安排，需要把金融利益和金融手段纳入到国家整体的战略中来考虑和布局，需要取得整体战役的胜利和战略的成功。

即使考虑经济利益，如果我们没有顶住美国的压力，人民币升值10%，仅仅外汇储备这24000亿美元，都将瞬间蒸发掉2400亿美元（05年至今已经升值20%，还没计算在内）。我们即使对美贸易制裁中损失20%（我国年出口美国2500亿美元，损失500亿），投资700亿（EMF500亿，希腊和西班牙各100亿）欧元损失一半（约450亿美元），合计最大损失也不足1000亿美元。经济帐，也是有利于我们。

总之，美国的国家策略是压制欧元来保美元的强势本位币地位，压制人民币来保美国出口的超常规增长，而这两个策略均已展开。对于中国而言，除了以力相争外，别无选择。即使我们想谈和，也是能战方能言和。所以，应果断地在五个方面大胆布局，营造势能，形成对攻之势，把握能战能和的战略主动，取得国际战略的整体性胜利。