野村证券中国首席经济学家兼中国股票研究主管 孙明春
尽管进行了调整，但美国财政部的数据仍显示２００９年下半年中国减持美国国债。虽然这个数据可能存在高估或低估的问题，但减持仍让市场担心中国或许会开始多元化外汇储备，减少美国国债而增加其他资产（包括非美元资产）。在我们看来，中国的投资组合规模太大很难实施积极的多元化，其实要逐渐降低巨额美国国债或美元资产所导致的敞口和脆弱性可能有其他更明智的方法。当局或许可以考虑我们以下所述的三种选择。
＊提高多元化＊
鉴于中国的外汇储备规模庞大而且迅速扩大，实践中实施多元化只能通过增量基础（用累积美元购买美国国债的数量减少，或者买入美元的干预力度降低），而不是绝对量（直接出售美元国债或者其他美元资产）。增加购买美元主要是因为当局想要维持人民币对美元汇率的相对稳定。这正是多年来中国持有美国国债量一直扩大的原因所在，虽然中国对持有如此巨额的美国国债越来越感到担心并作出种种努力来实现多元化（例如创立作为中国主权财富基金的中投公司）。
十年前当外汇储备（２０００年为１６６０亿美元）而且美国国债持有量（２０００年为６００亿美元，占美国国债总余额的５﹒９％）仍然很低的时候，这或许是个可行的方法。但到２００９年末，中国的外汇储备已高达２﹒４万亿美元，其中美国国债达到８９４０亿美元，占到所有外国机构持有的美国国债总余额的２５％。将这个比例降低５个百分点对中国或许不算甚么（仍持有约７０００亿美元的美国国债），可美国国债市场或许会因此掀起惊涛骇浪，转而让中国间接受到负面影响。另外还有增持其他哪些资产的问题，现在要回答这个问题可不像２００８年全球金融危机爆发以及最近部分欧洲国家出现危机之前那么轻松。
＊减少外汇储备＊
即使中国继续降低美国国债（或美元资产）在外汇储备中的占比，但如果外汇储备继续快速增加的话，其持有的美国国债（或美元资产）的绝对值将会增长。因此与投资组合多元化相比，放慢外汇储备的积累或者甚至减少储备似乎是更根本的解决方案。当然，这意味着中国准备好接受人民币升值（在其他条件不变的情况下，减少干预会带来人民币升值）。
为了帮助降低这一必要性，政府正试图降低资本帐户盈余，特别是贸易顺差。由于出口萎缩而内需扩大，２００９年贸易顺差减少。虽然政府愿意扩大内需并增加进口，但不想牺牲出口。因此，我们认为政府不会大肆动用可能最有力的工具（人民币升值）来降低盈余，减少储备的增加。实际上，我们预期未来两年人民币对美元仅升值１０％左右。这应该会让人民币继续显著被低估，继续产生资本帐户盈余（尽管我们预期盈余会收窄），并吸引资本流入。
为了抵消资本帐户盈余，政府一直在放松对投资海外证券组合及对外直接投资的控制。２００８年对外直接投资的激增反映了这类战略的实施。然而，由于２００７－０８年大部分对外投资在全球金融危机期间遭受了惨重损失，这些努力似乎在２００９年受阻。另外，中国企业并购外国公司（特别是资源行业）高额股份的一些努力因为母国政府和社会的强烈抵制而失败。因此，２００９年中国对国外非金融行业的直接投资增长从２００８年的６９％放缓至仅８﹒６％（金融业数据尚未公布）。鉴于外商直接投资大量流入，中国要成为对外直接投资的净投资国还来日方长。
这些制约因素表明在可预期的未来中国的外汇储备不太可能下降。我们预期２０１１年外汇储备将超过３﹒０万亿美元，表明尽管继续进行相对多元化，但中国持有的美国国债数量会继续增长（虽然速度放缓）。
＊人民币国际化＊
中国继续增加美国国债和美元资产而且这日益成为政策担忧，这些只是反映了中国的货币制度仍然非常初步（人民币主要与美元挂勾），而且金融体系和资本市场尚待发展（例如资本管制和人民币无法自由兑换）的事实。过度「依赖美元国债」问题的一个长期解决方案是中国努力这些打破自我设置的枷锁，并让人民币成为国际储备货币，达到像今天的美元这样的主导地位。我们相信中国有这样的长期战略。
这个目标显然无法一蹴而就，中国不可能在未来十年里实现这一目标。但与其它经济体相比，我们认为中国具备最终实现这一目标的各种潜力。从名义ＧＤＰ来看，中国即将在今年取代日本成为世界第二大经济体；中国是最大的商品出口国，拥有最庞大的外汇储备。在未来二到三十年里，中国经济规模可能会和美国一样大，甚至会超过美国，从而为人民币成为国际储备货币提供经济支持。
但中国需要在货币和财政方面作很多努力。在我们看来，中国已经启动了２０－３０年计划。中国人民银行和其他一些央行签署货币互换协议，在香港和东盟国家试点人民币结算国际贸易，在香港发行人民币债券，这些都可以被视为最初的几步。我们预期为实现这一目标未来会进行更多改革，例如提高汇率灵活性，货币可兑换性，利率市场化，发展国内债券市场以及向外国参与者进一步开放国内金融市场。《