中国矿业报 2009年12月29日 记者 姜丽丽

    国巨投资基金管理有限公司董事长、美国万通投资银行控股集团副董事长、首席经济学家孙飞12月21日对记者说：“现在国内投资领域很流行‘对赌协议’，‘对赌协议’可以说是投资者的风险防火墙。”
    什么是对赌协议呢？
    对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
    孙飞说：“在‘对赌协议’里，我们与融资者签订一个协议，融资方承诺未来一段时间公司的增长率或盈利水平，我们提供资金支持。如果融资方达不到这种承诺，融资方将失掉自己公司的控股权。”
    对赌协议是从蒙牛与摩根士丹利等投资者签署对赌协议，最终达到双赢的结果后在中国大行其道的。
    2002年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权。
    2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。
    为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年到2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万股～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。
    2004年一年蒙牛高达94.3%的利润增幅，远远高于业内同行的利润增长率。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也提前兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。
    蒙牛的案例让国内各大投资者和融资者对“对赌协议”跃跃欲试，在签订对赌协议后，有人欢笑有人哭。摩根士丹利投资上海永乐电器公司时，签署的也是对赌协议，后来永乐电器没有实现自己承诺的目标，最终，永乐电器被国美电器并购。
    不过，对赌协议也有让投资者头痛的时候，亚洲铝业控股有限公司和美林集团的对赌风波，投资者美林集团就很被动。
    2009年2月13日，作为融资方的亚洲铝业集团主席邝汇珍表示，因为亚洲铝业控股有限公司及其控股股东亚洲铝业投资有限公司负债率由2008年第二季度末59.773%提高至2008年底的65.477%，为避免破产，公司将重组。
    如果美林向亚洲铝业集团撕破脸皮，美林所持债券因为没有境内资产作为担保和抵押，所以无法直接追索，且“新破产法”也并不适用于该事件。
    另外，如果默许了邝汇珍的做法，美林在国内尚有十几家类似的债券持有案例。金融危机的形势下，一旦这些公司群起而效之，则美林中国危矣。
    因此，投资者签署对赌协议，也要充分考虑到各种变数。
    业内人士认为：签署“对赌协议”应警惕四重风险。
    第一重风险：企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。
    第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。
    第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好防范。
    第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。

 

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