谢逸枫:叶檀姐姐别扔“闷弹”吓人
目前中国楼市遭遇前所未有政策调控，可谓祸不单行。中国历史博士、财经论者叶檀姐姐14日向开发商扔出一颗危言耸听“闷弹”袭击楼市（《叶檀：开发商面临大洗牌》），企图提醒政府要做出选择，甚至用一套“叶檀姐姐观点与历史眼光”经济理论，或者是一些媒体报道的个别现象，恐吓面临着猛烈的政策调控下的开发商。叶檀姐姐关心中国经济，是对的；关心中国楼市，也是对的；站出来讲话，是没关系的。
但是，叶檀姐姐带着“闷弹”扔出来就错了，因为“闷弹”根本没有实质上“炸”到开发商的资金链，或者是压根就没看懂中国房地产项目资本运作究竟是怎么回事情，开发商不差今年“过冬”的钱，或者是开发商不差支撑政策调控危难下的“资本钱”。毫无疑问，叶檀姐姐扔这样的“闷弹”是恐吓了开发商，地方政府也不会因为你扔出一个“闷弹”，而继续做出对开发商更加严厉的“惩罚”。
其实，叶檀姐姐的文章《开发商面临大洗牌》内容中有些观点枫小弟是非常赞同和支持的，但是开发商面临大洗牌的观点我是非常不赞同和支持的。
首先，枫小弟认为，一家香港的一家房地产公司老板因个人行为涉嫌就贷款事宜行贿受贿的事件，不具有代表性或者是说不能够说明开发商的资金链紧张到开始饮鸩止渴。况且这个是和开发商的资金是否紧缺没有直接的因果关系。
其次，枫小弟认为，所谓的“银行开发贷款、上市融资再融资渠道基本封堵，信托与境内外民间借贷成为主流融资模式，开发商不惜以30%的融资成本获得资金。以目前的情况看，到今年四季度，一些开发商会陷入收地、还贷等困境。”的政策规定，不过是目前暂时政策调控的手段而已，政策到是否得到地方政府和银行的有力配合和支持还是一个问题。目前中国高层多次强调，今年货币政策保持宽松适度的政策，事实证明，到今年9月货币政策依然是没有根本上收紧。
正如任志强先生所说：“贷款的增速大于投资的增速，开发资金到位的增速大于投资的增速，这中间一定会有个尚未打通的关节，那就是土地的供给。当土地的供给不但增速下降，并且是极大的负增长时，那么未来市场的预期就一定是上涨的。”
2010年9月新增贷款5955亿元，高于我们和市场预期的5000亿元；M2增长19%，略高于我们预测的18.6%和市场预测的18.8%。9月货币信贷增长超预期，在贸易顺差较高和资本流入的情况下，流动性比较充足，为银行增加贷款提供条件。2010年9月房地产市场交易量明显回升，这也导致了个人贷款数量的明显增多。9月个人贷款扭转了自4月以来下降的趋势，当月新增贷款较8月提高412亿元，接近9月与8月新增贷款差额(差额为503亿)，即9月新增贷款中高出8月份的部分80%以上由于住房贷款增加所导致。
国家统计局公布的数据显示：4月CPI同比增长2.8%，创2008年11月以来新高，也接近政府制定的今年CPI涨幅控制在3%以内的“红线”。5月份，居民消费价格指数（CPI）同比上涨3.1%，环比下降0.1％。这是19个月来CPI创造的最高涨幅，并首次突破3%警戒线。二季度GDP增速为10.3%，低于一季度，6月CPI增速为2.9%，低于之前预期。消费连续三个月下滑，固定资产投资增速也创了危机以来的新低。经济增速回落，但不会二次探底，而通胀可能在7月份再次升至3%以上。
7月份中国消费者物价指数（CPI）同比上涨3.3%，创下年内新高，1-7月份CPI同比上涨2.7%。7月CPI上扬主要是受水灾影响，预计未来将维持宽财政、紧货币的政策。从商务部检测数据来看，食品价格上涨是7月CPI上行的重要推手。7月食品价格比6月上涨1%，同比上6.9%，涨幅比6月提高1个百分点。其中，受到南方水灾等气候因素影响，蔬菜和猪肉价格涨势尤为明显，通胀再度被市场重视，但风险仍然可控。
8月份我国CPI(居民消费价格指数)同比上涨3.5%，创22个月来新高。与此同时，银行一年期存款利率维持在2.25%。在十一过节因素的推动下，9月大米价格上涨1.4%，豆油价格持平，猪肉价格上涨2.4%，鸡蛋价格上涨4.6%，各种蔬菜涨幅不一。整体来看食品CPI环比涨幅约1%，考虑到非食品涨幅并不明显，由此带动9月CPI环比增长约0.3%。在考虑了基期因素之后，预计9月CPI同比为3.5%。
由于CPI上升，购房者对通货膨胀的预期已形成共识。用买房抵抗通货膨胀成为相当比例购房者的购房动机。观察近几年美国、澳大利亚等国家银行加息后的房价走势，会看到这样的现象：银行加息会导致购房者还贷成本增加。少数购房者断供，房产被银行拍卖，导致房价整体下滑，市场信心受挫。所以，CPI指数上升可能会导致房价下跌，但是中国的房价却没有大跌。
通胀预期下，市场利率有所回升。9月份同业拆借加权平均利率为1.90%，比上月高0.28个百分点；质押式债券回购加权平均利率为1.98%，比上月高0.32个百分点。9月市场利率的上升并不是流动性紧张所造成的，而是经济下滑回稳和通胀预期回升所导致的。货币增速高于目标值，预计政策将保持一定的紧缩力度。9月M2增长19%，与年初设定的17%的目标还有较大的差距；而前9个月新增贷款6.30万亿，占全年新增贷款7.5万亿的目标值的84%(如果新增贷款为7.8万亿，那么占比为81%)。从货币增长和信贷增长来看，货币政策需要保持一定的紧缩力度才能实现全年的目标。为此，预计可能采取以下措施：首先，加大公开市场操作；其次，年内可能上调一次存款准备金率；
再次，枫小弟认为，2010年人民币对美元小幅升值3-5%左右；第四，加强对信贷的窗口指导。相对于中小开发商，大型开发商资金仍处在安全经营状态。由于适时加大供应量，市场在八九月回暖态势明显，大开发商暂时仍没有明显的降价动力，所以房价“真摔”可能小。经过前几个月的热销，开发商目前“不差钱”，挺得住。目前，国家调控政策“新五条”发布不足半个月，市场走向仍不明朗，参展在于试探，暂时不会有实质性的降价，开发商更加不会面临大洗牌。
从房地产来讲，贷款的增速高于投资的增速有的一说，主要是低利率和银行杠杆效应促成的。2009年，中央政府一反常态，直接为高房价托市，在产业政策上打破了应有的规则，并将开发商自有资金比例从35%直接降低至20%，普通住宅降低至15%。后来许多城市发展为，所有住宅自有资金比例都降低至15%，这样，造成了开发商不差钱。决定房地产市场走向的，主要还是供需情况，大量存在的刚性需求，决定了历次调控效果难以立竿见影。
开发商自有资金比例35%是1995年开始执行的，是建立住宅开发金融风险防范机制的策略之一。也就是说，设定这个比例，开发商在银行贷款的杠杆效应为接近两倍，而降低至15%，就把开发商在银行贷款的杠杆效应放大到5.5倍，同样一个项目，开发商可以从银行多拿3.5倍的贷款，开发商当然可以说不差钱，贷款的增速当然高于投资的增速，这似乎是个一说就明白的道理。开发商在2009年基本完成去库存化，手上资金充裕，完全没有必要继续加大银行贷款风险，也完全没有必要继续所谓的“刺激”。降低自有资金的使命已经完成，应该回归到正常的风险防范机制上来。
另外，枫小弟认为，人民币自9月1日之后，持续大幅升值。2010年9月21日，人民币对美元汇率中间价为6.6997，创下1994年以来的新高，9月以来升值幅度达到了1.68%。而上周一年期人民币无本金交割远期价格NDF收于6.5560，更隐含市场预期人民币未来一年对美元的升值幅度达到2.19%。
同时，美众议院筹款委员会24日投票通过特别关税法案，使人民币升值前景更加复杂多变。但总体而言，人民币小幅上升的趋势不变。从内因的触发因素分析，我国CPI已经连续3个月上涨，抗通货膨胀的压力加大。但当前并不是通过加息这一控制通货膨胀常用手段的良好时机，因此，通过人民币小幅升值来缓解通货膨胀也在情理之中。
从主题投资的角度来看，虽然人民币在短期内大幅升值的空间不大，但一定程度上的升值是可期的。而这次结构性的投资机会，将会重点对三类股票带来正面的影响：一是生产要素依赖于进口，结算多以美元进行的公司及行业；二是承担较多外币负债的企业。其偿债压力将会在人民币升值中过程中得到降低；三是由于人民币升值预期的增强而导致热钱大量增加，带来国内资产价格的上升的受益行业。综合考虑，我们认为造纸业、民航业在此次人民币升值中的投资机会值得关注。
从主题投资的角度来看，虽然人民币在短期内大幅升值的空间不大，但一定程度上的升值是可期的。从中短期来看，人民币升值的预期将产生结构性的投资机会。而这次结构性的投资机会将会重点对三类股票带来正面的影响：一是生产要素依赖于进口，结算多以美元进行的公司及行业，如造纸包装行业；二是承担较多外币负债的企业，其偿债压力将会在人民币升值中过程中得到降低，如民航业；三是由于人民币升值预期的增强而导致热钱大量增加，带来国内资产价格的上升的受益行业，如房地产、银行业。
再其次，枫小弟认为，虽然今年以来银行新增信贷总量相比去年明显减少，但其对房地产市场的投入却并没有“缩水”，再加上今年前9个月房地产企业销售情况普遍较好，部分龙头企业甚至超过去年全年水平，因此开发商目前并不缺钱。四季度开发商降价压力可能并不大，但也一定不会再上涨，不过，由于开发商普遍在年初偿还银行贷款，明年一季度可能迎来房价的小幅下调。
根据国家统计局数据，2009年房地产开发企业资金来源达57128亿元，全国完成房地产开发投资仅为36232亿元，二者差额达20896亿元。几大地产公司的销售业绩更是耀眼，保利地产实现签约金额433亿元，刚刚上市的中国建筑，销售金额更是达到469亿元。房地产开发企业在2009年的超常规信贷投放中，已经为2010年做好了资金储备。而一路高歌的房地产消费市场，其快速去库存化，不仅让房地产公司赚的盆满钵溢，也促使房地产公司继续投资开发，以满足仍旧旺盛的需求量。2009年房屋去库存明显，土地供应量的增幅小于销售增幅，很多企业可能库存销售差不多了，相对来说资金比较充裕，土地和开发计划有一定差距。
2009年在政策支持、信贷宽松、刚性需求及通胀预期等因素的影响下，中国房地产市场强势回暖，房地产开发投资直接拉动GDP增长达1.12%，对经济增长的拉动力度和贡献都非常显著。作为房地产企业的优秀代表，百强企业销售业绩普创新高，销售总额达9742亿元，销售面积9877万平方米，同比分别增长99.0%、77.0%。与全国商品房75.5%的销售额增长率、42.1%的销售面积增长率相比，百强企业销售额与销售面积的增长率分别高出行业水平23.5%与34.9%。继2008年以领先优势跑赢市场大势之后，百强企业在2009年以更快的速度引领行业发展，为推动房地产市场回暖、实现国民经济增长“保八”作出突出贡献。
据中投证券统计，2009年前11个月，32%的房地产开发资金来源于国内银行信贷，包括开发贷款和按揭贷款；9.2万亿元新增贷款中，近17%流入房地产行业。在开发商普遍"不差钱"的情况下，向外借粮的意愿也跌至了谷底。随着去年下半年以来房价高涨、地王频现，国家先后出台了"国四条"、"国11条"等政策，又在今年初上调存款准备金率，并一再释放从紧信贷政策信号，从去年底开始一些蛰伏很久的外资地产基金以及外资房地产公司开始了频繁的活动。
开发商“不差钱”，短期内楼价降幅有限。进入3月份以后，全国大部分城市房价都出现了上涨。其中一线城市房价涨得更猛，像北京、上海等地房价均有明显上涨，杭州、天津、合肥、昆明等地的房价也保持继续上涨的势头。在政府调控的重拳之下，有人说2010年的房价同比要降10%，也有人说要降30%，如果是那样，这会给中国经济带来不利影响。由于去年开发商“不差钱”，导致了今年年初土地市场的火爆。此外，由于去年市场成交明显回暖，销售的顺畅令开发商资金较为充裕，因此导致开发商在短期内没有下调房价的压力。虽然房地产新政的效用开始有所显现，但并不是立竿见影的，可能需要较长的时间才能显现出来。
最后，枫小弟认为，2009年，全国土地出让金高达1.6万亿元，占当年地方财政收入的48.8%。最近，有学者研究发现，如果计入土地出让金收入，2009年中国全口径政府收入实际已突破10万亿元，约占GDP的32%。10年来，各地土地出让金收入增长迅速。2001年，全国土地出让收入占地方财政收入的比重只有16.6%。到2009年，该比例已上升为48.8%。期间有几年，该比例甚至一度超过50%。地方政府严重依赖土地出让金等相关收入，是为“土地财政”。
20世纪90年代末以来，地方政府在城市扩张中充当了主导作用，各地纷纷通过储备土地、以土地为抵押向银行贷款的方式推进城市的快速扩张。它可以使地方政府财政税收最大化。从我们在浙江省等地调查反映的情况来看，发达地区政府财政的基本格局是：预算内靠城市扩张带来的产业税收效应，预算外靠土地出让收入。城市扩张主要依托于与土地紧密相关的建筑业和房地产业的发展，发达地区的政府财政就是一个“土地财政”。
2009年全国土地出让收入约达14239亿元，一些城市年土地出让收益占到了财政收入的五六成之多。西部某城市年财政收入为200余亿元，而其年经营土地的收入竟超过了100亿元。仅凭所谓“经营城市”的口号，通过“收储土地”和高价拍卖，转手就能获得巨额收益。更何况，与其他实体投资项目相比，房地产开发当年就能见效，对ＧＤＰ的“贡献”显著。
所谓的土地财政，就是地方政府靠出让土地使用权的收入来维持地方财政支出。由于土地财政属于预算外收入，因此也叫第二财政。目前我国很多地区的第二财政早已超过了第一财政。这些地方因土地直接或间接带来的税收占地方预算内收入的四成，而土地出让金净收入占政府预算外收入的六成以上。2009年，全国土地收入为1.42万亿元，而拆迁、补助农民收入的支出为5180亿元；2008年的数据是，土地收入1.0375万亿元，拆迁、补助农民费用为3778亿元。
依照今年两会财政部提交的报告，2009年，全国的国有土地使用权出让收入总额达1.42万亿元（其中地方收入1.3964万亿元，中央收入275亿元），全国地方政府的财政收入为3.258万亿元，两者之比达到0.4。而今年4月9日国土资源部最新公布的国土资源公报显示，去年全国土地出让总价款为15910.2亿元，比2008年增长63.4％。在1998年房改之前，地方政府几乎没有卖地收入，而今，这笔“额外”的收入在地方政府的收入总盘子中占比巨大，人们不得不冠之以“土地财政”“第二财政”这样的专有名词，以示重视。
中国指数研究院的一份报告也显示,今年前三季度105个重点观测城市土地出让金收入总额高达1.17万亿,同比增长75.2%。土地财政、通胀压力与温柔的资本利得税一应俱全，房价想不涨都难。今年出台史上最严厉的调控政策，2010年前三季度，30个城市土地出让金累计接近9000亿元，同比增长七成，大型的标杆房企依旧不差钱，拿地热情不减，税收没有彻底改革的指望，我想，这个观点，叶檀姐姐也是应该是认同的。