摘    要

 

     M1和M2间剪刀差六月以来首次缩小，但仍居高位，说明未来经济发展后劲令人担忧。投资的单一增长，虽然可以短期提振经济，延缓经济下行速度，但不能从根本上提供经济持续发展动力。

     2月份CPI、PPI双双走低，增速分别为1.0%和-3.3%。主要受全球经济不振、总需求下降以及投机资金的抽逃，和国内春节因素、上游的采掘和原料行业价格下跌推动。

     1-2月社会消费品零售总额为20080.4亿元，同比增长15.2%，较2008年末下滑了3.8%，低于市场预期的17%和我们预期的16%。

  1-2月，城镇固定资产投资10276亿元，同比增长26.5%，增速大幅度超出市场预期和我们的预测。而从扣除价格因素后的实际增速看，由于投资品价格同比增速在大幅回落，1-2月份实际的投资增速将更高。

     2月份中国进出口“双下降”，这已经是中国进出口连续第四个月下降。出口降幅进一步扩大,表明全球金融危机的冲击正在加深，特别是造成出口基本面走软。如1、2月份出口剧减的趁势可能还会在今年上半年内延续，贸易顺差可能会降低，但我们认为出现贸易逆差的可能性仍较低。

 

直击2月宏观数据

 

当前高投资、低消费和低出口的局面，说明我国经济发展后劲不容乐观，刺激内需的政策效应仍有待观察。

一、整体情况

Ø           PMI：2月份中国制造业PMI指数明显回升，PMI指数达到49，比上月的45.3提高了3.7。PMI指数连续3个月上升。按照国际惯例，这种回升要维持连续3个月以上可以称为有效回升。本月目前个别指数如新订单指数、生产指数已回升到50临界点以上，分别为50.4、51.2。

2月份PMI指数表明中国经济底部回升的迹象趋于明显。目前中国经济发展形势已出现积极变化，比如补充库存活动增加、贷款快速增长、发电量恢复为正增长等等，再结合2008年12月份以来PMI指数的变化情况，预计1－2月份中国工业增长率将高于2008年11－12月份的水平。考虑到当前各项政策效果正在显现，支持经济较快增长的各类有利条件也正在积极发挥作用，中国经济可能由此进入持续回升的轨道。

Ø         工业增加值：1-2月份工业增加值继续放缓至3.8%，创有史以来最低，低于市场预期的6-7%，彰显出口恶化的影响。在工业生产细项数据中，统计局本次一反常态只公布了9种上游原料行业产量（多数回暖），剩下50多种产品（以中下游制造业为主）均未公布。

1-2月工业生产的低迷与固定资产投资（详见下文）的强劲形成强烈反差，这种罕见局面可能显示过去两个月主要是用库存在投资，所以并未带动企业生产。反映出目前政府以基建投资为主的刺激措施仅能使基建直接相关行业受益，对于解决整体制造业的产能过剩难有裨益。

Ø         货币和贷款：央行发布的2月份金融数据显示，M0同比增幅为8.28%。而M1增速增至10.87%,比上月末高4.19个百分点。M2增长20.48%,比上月末高1.69个百分点。

           货币供应指标       单位：万亿元人民币

2月末，M2与M的剪刀差在连续6个月扩大后首次收窄。既便如此，但差距值仍居高位，说明未来经济发展后劲令人担忧。投资的单一增长，虽然可以短期提振经济，延缓经济下行速度，但不能从根本上提供经济持续发展动力。

信贷方面，2月贷款投放在上月增加1.6万亿的基础上，继续保持了高增长态势。当月人民币各项贷款增加1.07万亿元，同比多增8273亿元，其中票据贴现占比进一步上升到46%，中长期贷款占比仅有34%。信贷投放增加，意味着商业银行体系创造的货币增加，从而进一步带来经济体系中流动性的增加。银行间市场利差继续扩大的局面说明，银行体系流动性过剩局面有增无减。伴随着未来数月国债的大规模发行，银行资金可能得到重新配置，致使票据部分回落。

Ø         三大价格指数

国家统计局最新公布的2009年2月份CPI、PPI双双走低，增速分别为1.0%和-3.3%,分别较上月回落1.2个百分点和5.8个百分点。其中,CPI创下了2006年8月至今最新的一个低点；而PPI则跌出32个月来的新低，首次为负。

2009年2月国内三大价格指数走势       单位：％

2月份PPI继续回落，4.5%的降幅超出我们的预期（-3.6%），下降幅度比上月加大1.2个百分点，也创出1999年3月份以来的新低。PPI持续下降，从国际上看，全球经济不振、总需求下降以及投机资金的抽逃，使国际大宗商品价格泡沫破裂，持续低位徘徊，国际市场初级产品价格持续大幅下降对我国有传导影响；从国内来讲，主要来自于上游的采掘和原料行业价格下跌推动。大宗产品进口价格明显下降，带动国内主要生产资料价格下降较多。而PPI的走势受生产资料价格的影响程度远远要高于生活资料价格，因此，PPI下行。

2月份CPI是继2008年5月份以来连续第十个月回落，而且自2002年12月以来首次出现负增长，-1.6%的同比涨幅仅高于1999年3月份的-2.1%，是近10年以来的最低点，环比基本持平。

这存在着一些特殊性因素的影响。在我国，春节所在月份消费价格特别是食品价格明显上涨已成一般规律。由于2008年春节在2月份，加之2008年春节前夕南方部分地区发生了严重的冰雪灾害（2008年2月份冰雪灾害导致当月CPI上涨1个百分点），而今年春节在1月份，又没有灾害影响因素，去年2月份的高基数，导致今年2月份居民消费价格同比涨幅明显下降。据测算，2008年居民消费价格对2009年2月份的滞后影响大约为负2.5个百分点，也就是说，如果今年2月份价格保持在去年底的水平不变，仅仅因为去年同月基数高的影响，2月份CPI同比将下降2.5%左右。我们认为随着春节因素的完全消失，3月份以后的CPI将呈现同比与环比双双负增长的局面。现在来看，食品与居住两大类别价格已上涨乏力，越来越多的其他类别价格也开始出现负增长，在无政策性调价因素出现的情况下，今后数月的CPI将维持负增长的格局。

综上所述，2月份PPI和CPI同时负增长，表明步入通缩的风险确实在加大。然而，判断是否步入通缩显然还要看其他指标的走势，即使今后数月的物价水平保持负增长，但如果越来越多的经济先行指标开始出现好转，就不必担心严重通缩的出现。由于预期2月份的货币供应量和信贷指标仍将出现猛增，PMI指标也连月回升，尽管工业生产数据进一步走低，但高投资的局面使得还不能轻言现在已经步入通缩。

二、  消费

Ø  国家统计局数据显示，1-2月社会消费品零售总额为20080.4亿元，同比增长15.2%，较2008年末下滑了3.8%，低于市场预期的17%和我们预期的16%。扣除物价下降因素，其实际增速为15.7%，也有1.7%的下滑。但正如我们在一月报中强调过的，社会零售总额增速高估了实际消费，我们跟踪的人均消费性支出增长早已显著放缓。我们预计经济恶化带来的失业压力、收入增速放缓，将使得消费继续放缓。

若按照按商品类别细分，国泰君安研究所资料显示，家具和建筑及装潢材料回升最为明显，这可能与同期房地产市场销售量回暖有关，但其占总销售额比重很小，贡献可谓杯水车薪。相反，占比约20%的石油消费增速下滑非常迅猛，而在去年年中石油产品还凭借着其高权重高增速，使得限额以上消费品名义增速维持高位。如今，非石油产品消费疲态未消，石油消费增速大幅回落，消费提速恐尚需时日。

三、  投资

Ø  全社会固定资产投资：1-2月，城镇固定资产投资10276亿元，同比增长26.5%，增速比去年同期加快2.2个百分点，较去年12月份提高4.6个百分点，较去年四季度则提高3.4个百分点。增速大幅度超出市场预期和我们的预测。而从扣除价格因素后的实际增速看，由于投资品价格同比增速在大幅回落，1-2月份实际的投资增速将更高。

1-2月份投资高增长主要的原因在于政府投资的拉动。去年底到今年初国家已经下拨了2300亿元的投资资金，这些资金大部分在一季度落实，成为固定投资增速大幅度超出预期的主要原因。在房地产开发投资大幅回落的情形下，第三产业投资增速的提高充分表明了这一点。如果扣除房地产投资，第三产业中其它行业的投资增长高达53%，比去年四季度提高23个百分点，说明政府保经济增长的政策效应已经明显显现。

国信证券分析师认为，尽管未来投资增长会受到一般制造业投资增速下滑速度加快的不利影响，但是从三个方面看，未来投资将维持快速增长格局。首先，资金充裕。1-2月份城镇投资到位资金增长33.6％，增速明显高于投资完成额的增速；其次，新开工项目计划投资额大幅度增加。1-2月份计划投资额大幅度增长87.5％，这显示未来的投资仍有较大的空间。再次，从保增长的必要性来看，由于出口和消费增速都会出现明显的下降，要实现保增长的目标，只能靠政府投资来推动。

两会之后，伴随着4万亿项目的进一步落实，会有更多的项目开工，这将会为固定资产投资增长提供更多的支撑。加之1-2月份数据明显超出预期，我们调高了2009年的增长率，预计全年的固定资产投资将在17％-30％之间。

Ø       FDI:商务部数据显示，2月份中国实际使用外商直接投资(FDI)金额为58.33亿美元75.4亿美元，较上年同期下降15.81%，较1月份的同比32.67%，降幅速度有所放缓。

表明发达国家深陷经济衰退直接影响了跨国投资，根据联合国统计，2008年全球跨国直接投资锐减了21%，预计2009年还会下降30%左右。受当前国际直接投资明显放缓的影响，今年，中国FDI1-2月累计133.74亿美元，累计同比降幅扩大为26.23%。

从当月同比增速来看，从2008年10以来FDI已经五个月出现连续同比下降，2月的FDI继续显著下滑，与2008年月度平均FDI（76.99亿美元）相比减少18.66亿美元，也低于2008年9月金融危机加剧以来各月平均FDI（61.66亿美元）。考虑到2009年发达经济体经济衰退，由此“去杠杆化”过程可能仍将继续，FDI增长可能继续面临较大压力，我国FDI很可能会继续放缓，经历更长一段低迷期。

三、进出口

据海关初步统计，2009年2月，全国进出口总值为1249.48亿美元，同比下降24.9%，降幅较上月扩大6.9个百分点。其中出口648.95亿美元，同比下降25.7%，降幅较上月扩大8.2个百分点，远低于市场预期；进口600.54亿美元，同比下降24.1%，降幅较上月放缓了19个百分点。2月份当月实现贸易顺差48.41亿美元，同比下降43%，比上月减少342.68亿美元。

全国进出口简要情况表

数据来源：中华人民共和国海关统计

2月份中国进出口“双下降”，这已经是中国进出口连续第四个月下降。而贸易顺差显著收窄至48亿美元，大大超出我们和市场的预测。

2月出口降幅进一步扩大,表明全球金融危机的冲击正在加深，特别是造成出口基本面走软。因为许多出口商在春节法定假日之后继续放假，春节后的几周出口有偏低的倾向，这可能也是近年年初贸易顺差较低的原因。因此我们认为应关注1-2月份汇总数据。1-2月份出口累计同比增幅为-21.1%（12月份为-2.8%），进口累计同比增幅为-34.2%（12月份为-21.3%），贸易顺差同比增幅为59.2%（12月份为71.8%）。但我们认为中国出口基本面显著恶化，加大了短期内中国经济增长面临的下行风险。而进口的走强与刚刚公布的强劲的固定资产投资数据相一致。如果中国以内需拉动的投资持续加速增长，实际进口增长可能也会加快。但由于进口价格涨幅回落，名义进口增长可能仍会较为疲软。

由于金融危机的影响尚未彻底释放,中国未来数月出口形势仍然严峻。外贸分析师认为，外部需求走软的下行风险刚刚开始体现在中国的出口增长数据中，并将会通过与外需相关的投资以及收入效应对中国总体经济增长造成压力。如1、2月份出口剧减的趁势可能还会在今年上半年内延续，贸易顺差可能会降低，但我们认为出现贸易逆差的可能性仍较低，一方面由于1-2月累计贸易顺差增长仍处在高位，另一方面由于基建投资快速增长，尽管进口增长上行的可能性加大，但还不足以在短期内导致贸易逆差。因此，要千方百计保持出口稳定增长,防止外需大幅回落,预计政府将加大对出口企业的财政支持力度,按照国际惯例逐步恢复出口产品零税率.

综上所述，2月份经济运行数据显示，2008年下半年开始的经济增速大幅下降的状况已经有所缓解，但今年上半年的经济走势仍处于较低水平，至下半年增速有望快速回升。预计一季度GDP同比增速将较低，但是伴随着两会后的一系列利好政策出台和进一步落实，经济的景气状态将明显回升。