股权结构、控制权争夺与公司治理

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股权结构、控制权争夺与公司治理

王丽1  陈柳钦2 曾庆久3

(1，3、 南开大学经济学院，天津，300071)（2、天津社会科学院，天津，300191）

内容摘要：本文从控制权的角度考察股权结构与公司治理的关系。我们通过建立模型分析了控制权争夺的公司治理机制、控制权争夺同股权结构的关系，并以中国上市公司为样本检验了上市公司股权结构同公司治理效果之间的关系。结论认为：在大股东控制的企业中，控制权争夺能够有效地约束其私利行为，改善公司业绩和保护中小投资者的利益；在股权高度集中的公司中，股权结构较为稳定，而在股权制衡的企业中，更容易发生控制权的争夺和控制股股东的更替。因此，股权制衡有利于改善公司治理效果，实证检验也很好地证明了这些结论。

关键词：股权结构；公司治理；控制权争夺；股权制衡

中图分类号：F276．6；文献标识码：A；JEL分类号：E32, G14, G32

一、引言

公司治理是现代企业制度的核心，自从伯利和米恩斯（Berle and Means，1932）提出了现代企业中股权分散的特征和两权分离的问题，公司治理就一直是公司金融领域内的研究焦点。在早期的文献中，研究的对象主要是针对股权分散企业中存在于股东和经理人之间的委托代理问题于，并产生了大量经典的研究成果，如鲍莫尔（Baumol，1959)，彭罗斯（Penrose，1959)，玛瑞斯（Marris，1964)，威尔逊（Willison，1964)，詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)以及罗斯曼和哈特（Grossman and Hart，1980)。但是，近年来的研究发现，在世界上大多数国家尤其是发展中国家中，企业的股权不是高度分散而是相当集中的（如巴卡和贝赫特（Barca and Becht，2001），克拉森（Claessens，2000）)；施莱弗和维什尼（Shleifer and Vishny，1997)和拉波尔塔(Laporta,1999）的研究表明，既是在伯利和米恩斯（1932）所称的股权分散的美国，股权也是相当集中的。在股权集中的企业中，掌握控制权的大股东会利用控制权追求私人利益而引起了新的代理问题。因此，现代企业的主要代理问题不是传统的委托代理问题，而是控股股东侵占小股东利益的问题。这种代理问题在很大程度上同大小股东的投票权或持股比例决定的，因此股权结构的治理机制也就成了主要研究对象。自施莱弗和维什尼(1997)发表了著名的公司治理综述以来，基于大股东控制的控制权分配和公司治理的研究也逐渐增多。

在大股东控制的情况下，对公司治理会产生两种影响：协同效应与侵占效应。协同效应是对传统的委托代理问题的缓解，在股权集中的情况下，大股东有足够的激励去提供充分的监督，从而有效抑制经理人的代理成本（詹森和梅克林(1976)，施莱弗和维什尼（1986），罗斯曼和哈特（1980）)；侵占效应则是大股东同小股东之间的委托代理问题，利己主义的大股东利用持有的控制权尽可能的谋取私人利益，但是这种私人利益是以侵占其他股东利益为代价的，中小股东会因此而受到侵占损失。因此，对于这类股权集中的企业，公司治理的主要任务就是抑制大股东的私利行为。可行的途径就是利用中小股东对大股东的监督，约束其机会主义行为。由于监督的水平同监督的激励在很大程度上是由股权结构决定的，因此有效的治理机制就是设计一个合理的股权结构，通过有效的监督实现私人利益的最小化。

近年来的研究也集中于如何设计一个最优的股权结构实现最佳的治理效果，尤其是对股权制衡结构的治理效果的讨论。班纳森和沃芬泽那（Bennedsen and Wolfenzon，2000)建立了一个联盟控股的模型，分析了股权制衡的协调效应与合谋形成效应，前者是指各大股东形成的合谋集体可以内部化联盟的成本，减少控制权私人收益从而有利于增加企业的价值，而后者则指股权合谋集体的存在导致控制权收益将增大。戈麦斯和诺瓦伊斯（Gomes and Novaes，2001)联盟控制的股权结构会产生讨价还价效应和意见分歧效应，即控制联盟可能会由于意见分歧，即可能会导致其侵害小股东利益的决策效率收到削弱，也会导致对企业发展有益的决策被拒绝，因此，两种正负效应的平衡点上存在一个最优的联盟控制结构。布洛赫和黑格尔（Bloch and Hege ，2001)建立了一个多股东分权控制的模型，分析结论认为在多个大股东分权控制的结构下，控制股东的持股比例与自由流通股数成正比。

但是，目前关于股权结构与监督的研究仅仅限于静态的分析，没有考虑股权结构的动态变化所带来的监督水平的变化。实际上，对于某些股权结构而言，股权结构和控制股东本身是不断变动的，引起变动的原因就是控制权的争夺，进而导致监督水平和公司治理效果的变化。发生控制权争夺的可能性在很大程度上取决与股权结构本身的变化，本文将从控制权争夺的角度考察股权结构的动态变化对公司治理的影响。

当前研究仍然存在的另一不足是，对于最优股权结构的研究并没有讨论其如何实现。因为，对于公司治理而言的最优股权结构追求的是代理成本的最小化，而对于大股东的最优股权结构却是其个人收益的最大化，二者之间的差异就是控制权的私人利益。在实际中，股权结构往往是由控股股东决定的，实现的是大股东的最优股权而非公司治理的最优化。本文需要解答以下两个问题，其一，考虑存在控制权争夺的条件下，最优的股权结构是什么？其二是，如何实现最优的股权结构，或者如何改进现有的股权结构？

本文的结构安排如下，第二部分建立模型考察企业最优股权选择同监督的关系，第三部分在以上模型的基础上分析股权结构的稳定性，第四部分分析股权争夺对监督和公司治理的影响。第五部分以2002－2005年间的中国上市公司为样本，利用面板数据检验股权结构同公司治理的关系。

二、股权结构的初始安排

1、模型假设。为了侧重于考察控制权安排的治理机制，我们对股权结构选择的假设较为简单，但是并不影响分析效果和结论。基本假设如下：

企业控制股东股份 ，监督股东股份 ；企业的总体价值为 ，由于大股东侵占私人利益而损失 ，剩下的共享价值为 ；外部股东的监督效率 ，表示阻止大股东获得私人利益的概率；若不存在监督，大股东能够获得的最大私人利益 ，由于外部股东的监督只能获得 ；公司遭受的损失为 ，因此共享价值 。

大股东获取私人利益需要花费成本 （ ）①，实际得到的私人利益 。

因此，大股东获取私人利益造成的社会福利净损失是 ；监督者监督大股东花费的成本 ；企业总体价值： ；大股东效用： ；监督股东效用： 。

2、股权结构的初始安排。大股东在企业公开上市时，以企业总体价值最大化来安排股权结构，大股东和监督者的策略选择顺序如下：（1）大股东选择股权结构安排，即自己持有的股份以及监督股东的持股比例；（2）监督股东依照持股比例选择最优的监督水平；（3）大股东选择私人利益水平；

我们利用倒退法，求解企业融资结构的初始安排，由于（3）的函数形式是已知的，因此从（2）开始；

在给定监督股东的持股比例后，监督股东选择监督水平最大化其效用函数：

；                   （1）

求解得到监督者的最优监督水平为 ；

当 变化时， 就是监督者的最优监督策略， ，因此，监督股东所占的股份越多，就越有动力去监督控股股东，从而减少因控股股东攫取控股权私有收益所造成的损失。因此，我们可以得到以下推论：

命题1  监督水平与监督股东的持股比例正相关，持股比例越高，监督水平就越高。

当 变化时，在最优监督水平下的各种效用也会改变，因此，均衡状态下的各参与者的效用可以表示为 的函数。

企业的共享价值为：

 ；                          （2）

，因此，企业的共享价值同监督股东的持股比利成正比， 越大，外部股东的利益就越大。

监督股东的效用为：

；                                    （3）

大股东效用：

；                    （4）

因此，控股股东的效用函数同样受到 的影响， 越高，其效用越低，表明控股股东收到监督股东的监督导致效用的降低。如果从这种效应考虑，大股东应该是给监督股东的股份越少越好，最优选择就是不存在监督股东，此时，大股东的效用最大化：

；

但是，对于外部股东来说，由于 ，如果监督越小，其共享价值部分就越少；这样，在IPO阶段，愿意为所认购的股份支付的价格就越低，大股东的融资成本就越高。因此，这种成本最后还是由股东来承担。所以，大股东并不是仅仅考虑IPO之后自己的效用水平，而是总价值的最大化，最优的股权安排也是在企业总价值的最大化的目标下得出的。

在给定监督股东的监督函数后，大股东选择监督者的持股比例，最大化企业总价值：

；        （5）

求解得监督者的最优股权安排为 ；

因此可得：

命题2 控制股东的最优股权安排是 ，即出售给监督股东的持股比例等于其获取私人利益的成本。

根据命题2，控制股东获取私人利益的成本越高，监督股东的持股就越高，因为此时，控制股东获取私人利益的意义不大。因此，提高控制股东获取私人利益的成本，有利于股权制衡的出现。一般来说，控制股东的私人利益同法律保护、监管程度成正比，因此，对中小投资者保护程度较高的市场中，更容易出现制衡的股权结构。

命题3 严格的监管和较强的投资者法律保护能够提高控制股东获取私人利益的成本，从而促进股权制衡的结构的出现。

可见，最优的融资安排只跟监督股东的股份 有关，因为与 对应的监督水平直接影响到大股东的私人收益；当然，大股东的持股比例 必须足够大以保持自己的控制地位，并且 ；对于其他分散股东，共同持有 比例，只要任意分散股东的持股比例不会超过 ，就不会对大股东的形成威胁①。


①只有当 时，大股东才存在牟取私人利益的激励。大股东为侵占企业利益 ，获得私人利益 ，损失共享利益部分 ，如果 ，则 ，即侵占私人利益会给大股东带来净损失，这种情况下分析私人利益和监督是没有意义的。因此，我们总是假设 ，即 不至于太高。

① 现实中，大股东在上市筹资时经常会对市场上投资者的持股比例作出限制。

三、股权结构的稳定性

上述分析是初始股东在企业公开融资时的最优融资安排。如果监督股东股份不发生任何变化，上述最优的股权结构就能够保持稳定。但是，如果大股东或者监督股东股份是可变的，比如通过市场买入或卖出股份，上述最优的融资安排就会被打破，各种利益分配格局也会跟着改变，所有我们将对这种股权结构的稳定性进行讨论。我们假设股权的集中度较高，即控制股东的持股比例相对于其他股东较高，外部股东难以通过增持股份取得控制权；与股权集中度相对应的是股权的制衡程度，股权集中度越高，制衡程度就越低。

1、监督股东股份的稳定性。我们假设不存在交易成本，则市场上的股票价格应当等于企业的共享价值V ，因为在市场上进行股权交易的是小股东，他们既没有控制权私有收益也不承担监督成本，因此其公平交易价格就是企业的现金流价值V 。

假设监督股东在市场上卖出或购入  的股份并不影响其监督股东的地位，也就是说，增持股份不会成为控股股东，减持股份也仍然是最大的外部股东，其效用变化为：

                   （6）

根据式（1）， ，                   （7）

监督股东在不断买入股份时，企业的市场价值和股票价格也不断变化；假设股票价格的变化是连续的，购入股份 的成本为：

                                 （8）

根据式（2），监督股东选择最优监督水平时的效用函数为：

；                         （9）

将（7）、（8）带入（9）得到

；                 （10）

整理得到： ；

结果表明，监督股东买卖股份不会带来效用的任何改变，因此，监督股东没有改变股份的激励，也没有动力不会参与市场的交易。因此，在不考虑风险成本和交易成本的前提下，监督股东持有的股份是稳定的。

结论的直观解释也很简单，这种稳定机制关键的原因在于，市场价值同监督股东持有的股份和监督水平密切相关。相对于小股东，监督股东承担了监督成本，其单位股份的价值更低，因此，如果以当时不变的市场价格卖出部分股份，对监督股东是有利的；但是，随着监督股东持有股份的减少，其最优监督水平也会降低，最终企业的市场价值会降低，其出售股份的价格也在不断下降，并且这种下降的幅度正好抵消了在出售价格差异中的收益。买入股份的效应正好相反，监督股东单位股份效用虽然小于市场交易价格要，但股份的增加会激励监督股东更加努力监督，从而增加公司价值，并且恰好弥补了市场交易种的亏损。

2、大股东股份的稳定性。同样，我们可以用类似的方法分析大股东股份的稳定性。假设大股东在市场上卖出或购入少量股份 并不影响其控股股东的地位，并且依然满足 ，也就是说，减持股份也仍然是最大的股东，并且仍然存在牟取私人利益的激励。其效用变化为：

                         （11）

与监督股东的股份变动不同的是，大股东的股份变动并不会改变企业的市场价值，根据式（1）：

，                     （12）

根据式（3），控股股东选择最优监督水平时的效用函数为：

；                    （13）

将（12）、（13）带入（11）得到

；

因此，对控股股东而言，交易股份也不会带来任何的效用增量，也不存在参与市场交易的激励。虽然控股股东的平均每股收益要高于外部小股东的平均收益，购入股份似乎是有利的；但是在购入股份之后，控制权收益的成本也相应增加了，两者相互抵消，总收益并不发生变化。

总之，在没有风险成本和交易成本的条件下，两大股东和众多小股东的股权制衡结构在一定程度上是稳定的，因为二者股东都没有交易的激励。

因此，根据以上结论，可以得到以下推论：

命题4  股权集中度与股权稳定性成正比，在股权高度集中于控制股东时，股权结构是稳定的，不会出现控制权的争夺。

实际上，最典型的股权高度集中就是大股东具有绝对的控制权，即持股比例高于50%。

四、股权制衡与控制权争夺

在上面的分析中存在一个关键的假设，即股份的变动并不改变监督股东或者控制股东的地位。在这个前提下，股权结构是稳定不变的。如果放松这个假设，上述结论就不一定成立。

在一个股权较为均衡的结构中，各个大股东持有股份比例非常接近，如果监督股东通过市场交易获得了与控股股东同样或更多的股权，那么控股股东的主体就会改变，公司的控制权也随之发生转移，监督股东和控股股东的角色相互对换：原先的控股股东成为了监督股东，而监督股东成为了控股股东；股东的效用函数也将发生改变。

监督股东要取得控制权，其持有的股份至少应达到 ；如果监督股东通过市场从小股东处获得 的股份。

当监督股东取得控制权后，享有共享收益和私人收益，假设其私人收益的最大值为 ，其他函数保持不变；而原来控制股东成为监督股东，其最优监督水平为 。

1、监督股东的效用变化。监督股东变更为控股股东后的效用函数为：

                                （14）

其效用变化为：

根据式（7）、（8）、（9），代入得：

整理得到：                   （15）

可以证明 （见附录1）。

可见，控制权转移改善了监督股东的效用，因此，在股权制衡条件下，监督股东存在争夺控制权的激励。

2、控股股东的效用变化。原控股股东变更为监督股东后，采取最优监督水平时的效用函数为：

                         （16）

其效用变化为：

将式（12）、（13）代入整理得：

整理得到：

                  （17）

可以证明 （见附录2）。

因此，股权转移会提高监督股东效用，而降低控制股东的效用。双方会为了自身利益而发生控制权的争夺。

命题5  当监督股东可以通过增持股份获得控制权时，现有监督股东的效用会得到改善，而原有控制股东的效用会降低，这说明当存在股份制衡时，监督股东存在控制权争夺的动力。

总结以上命题，可以得到结论：控制权竞争程度同股权制衡程度成正比，股权制衡程度越高，发生控制权争夺的可能性就越高。

3、外部股东的效用变化。监督股东在获得控制权之后效用得到改善，而原控制股东的效用受到损失，但是这两种效用的损益并未必对应。为了便于比较，我们令 ，将式（15）和（17）加总，就能够得到：

  ，由于 ， ，显然：

，也就是说，控制权转移之后二者的效用之和下降了；

或者 ，即监督股东得到的效用要小于原控制股东损失的效用，发生了净效用的损失。

在企业总产出 一定的条件下，这种效用净损失流向了其他分散股东。当监督者股份提高之后，由于 ，外部股东的共享价值部分得到改善；总之，对于整个企业而言，控制权的转移改善了企业参与者的总体福利，并且提高了外部分散股东的效用。另外，监督水平 随监督者股份提高之后，私人利益水平 减小，因而社会福利净损失 也减小。

总结以上分析结论，我们可以得到以下推论：

命题6  无论是否发生控制权的转移，控制权争夺都会降低控制权的私人利益，提高企业价值，改善外部股东的效用。

结合，命题4和命题5，可以得到以下推论：

命题7  股权制衡程度同企业价值成正比，即股权制衡有利于控制权的争夺，抑制了控制权的私人利益。因此，股权制衡有利于公司治理的改善。

4、进一步讨论。尽管我们假设双方所能获得的私人利益不同，但是，在控制权发生转移之后，获得控制权的主体的效用一定增加，而失去控制权的主体的效用一定减少。这说明不管私人利益的程度如何，获得控制权后带来的私人利益，在弥补了控制权争夺成本之后，能够带来正的效用。显然，对于监督股东来说，如果不受财富约束限制，就存在着争夺控制权的激励；并且，这种争夺是持续不断的，原控制股东成为监督股东之后，还会企图夺回控制权。因此，如果能够通过市场购入足够的股份改变股东的地位，股权结构就是不稳定的。

现实中，股权结构的稳定性同财富约束有很大的关系。这是因为，通过市场增持股份受到财富约束的限制，尤其是当监督股东同控制股东股份差距较大的时候，前者就不能夺走控制权；并且，如果不发生控制权转移，前面已经证明，监督股东和大股东都没有参与市场交易的动机，因而股权结构是相当稳定的。相反，如果在一个各大股东股份比例较为接近的结构中，财富约束较小，监督股东通过购入少量股份就很容易获得控制权；因此，在股权制衡的结构中，控制权是不稳定的。

实际上，在股权制衡的企业中，控制权也并不是频繁发生转移。考虑到失去控制权会导致效用的损失，控制股东也会通过增持股份来阻止控制权的转移。这样，如果控制股东能够通过增持股份永远领先于监督股东，两者的地位就不会改变，在持续的股权争夺中，最终的结果就是双方持股比例不断上升，效用也并不发生改变。考虑到这一点，如果预期到控制股东永远不受财富约束，监督股东根本即不会开始控制权的争夺。但是随着持股比例的不断上升，总有一方会先受到的财富约束的限制，此时，控制权就可能发生转移。

在控制权的争夺中，由于监督股东股份的增加带来监督水平的提高，抑制了控制权的私人利益。因此，无论控制权最终是否发生转移，控制权的争夺总是有利于外部分散股东。所以，股权制衡的结构对于分散股东是最有利的。而对于股权较为集中的企业，大股东和监督股东都没有参与市场交易的激励，其股权是比较稳定的，并且控制权难以发生转移。

五、实证检验：股权结构与公司治理效果

1、变量选择。本节检验所用变量主要包括被解释变量、解释变量和控制变量。一是被解释变量。公司绩效指标PRM，我们分别用会计利润率和企业价值指标来反映公司绩效的盈利能力和市场表现。对会计利润率指标，由于不存在统一的标准，所以本文选取净资产收益率ROE和总资产收益率ROA作为会计利润指标，分别进行回归检验。ROE＝净利润/ 年初年末净资产平均值；ROA＝净利润/ 年初年末总资产平均值。

对于企业价值指标，国外学者大多采用Tobin’s Q或市净率（MBR）来衡量企业价值。由于数据的限制，公司总资产的重置成本无法取得，因此我们采用市净率指标。然而我国上市公司的总股本中包含流通股和非流通股两类，如果直接用流通股的市净率，必定会高估实际的市盈率，所以我们必须利用总市值和净资产来计算取得。蔡祥（2001）的研究表明，我国上市公司的非流通股转让价格与净资产之间有着显著的正相关关系，另有研究表明控股权的协议转让价格一般高出净资产10%～15%的水平。因此我们非流通股的市值采用净资产加成12.5%的比率，从而得到修正的市净率（AMBR）。AMBR=（每股市价*流通股股数+ 112.5%*每股净资产*非流通股股数）/净资产账面值，其中，每股市价为12月份每周最后一个交易日收盘价的平均值；净资产账面值为该年初年末平均数。在回归模型中，我们对其取自然对数，即LnAMBR来减弱异方差性。

二是解释变量。解释变量包括：（1）控股股东持股比例 。根据前文理论上的分析，控制股东的存在对公司绩效有两种相反的效应，即因有效监督管理层而改善公司绩效的利益趋同效应，以及因获取私人利益而侵害公司利益的隧道效应，这两种效应往往同时存在，但是对公司绩效的综合影响，则随控股股东的持股比例而变动，因此，利用 变量能够判断两种效应的强弱对比以及最终对公司绩效的影响。（2） 股权制衡程度变量。股权制衡即其他大股东对控制股东的制约程度，由于制约能力和制约的激励同相对持股比例有关，所以通常用控制股东与其他大股东的持股比例的差距表示制衡程度，这种差距越大，股权制衡程度越低，反之，则制衡程度越高。本文利用控制股东同监督股东的股权比重 和 来作为控制权制衡指标，其中 表示控制股东持股与前两大股东持股比例之和的比率， 表示控制股东持股与前五大股东持股比例之和的比率； 和 表示了控制股东受到制衡和监督的程度，比值越小，说明制衡程度越高，受到的监督可能越大；制衡和监督能够约束控制股东的私利行为，因而制衡程度越高越有利于改善公司业绩。（3）外部股权集中度 。 为第二大股东持股比例同前五大股东持股比例之和，表示外部股权的集中度。根据前文的假设，外部股权越集中，越有利于对控制股东的监督，外部股权越分散，越不利于监督的合作。外部股权的集中度通过影响监督影响到公司绩效，集中度越高，越有利于改善公司绩效。

三是控制变量。控制变量包括除控制权因素之外影响公司绩效的因素：

（1）流通股比例FDR，即上市公司的所有流通股本占总股本的比例；（2）管理层持股比例MHR，为所有高层管理人员的持股比例之和；（3）控制人类别虚拟变量CHD，将最终控制人分为两类，一类是国有控股，包括国家直接控股和国家法人控股，另一类就是其他法人或自然人控股；若为国有控股，HLD＝1，否则，HLD＝0；（4）公司规模SIZE，利用主营业务收入作为公司规模变量，为消除异方差，对主营业务收入值取自然对数后得到SIZE变量值。（5）成长能力GWH，利用近3年平均的净利润增长率来计算，即 ，其中 ， 表示净利润增长率， 表示净利润。（6） 行业虚拟变量IND。由于797家公司中有652家为制造业公司（超过80 %），因此我们将行业分为制造业和非制造业两大类。若样本公司属于制造业，则IND = 1 ；否则IND = 0。（7） 年度虚拟变量Y2002和Y2003，消除年度的影响；当观测值属于2002年时，Y2002 = 1，Y2003 =0；当观测值属于2003年时，Y2002 = 0，Y2003 =1；当观测值属于2004年时，Y2002 =0，Y2003 =0。（8）再融资虚拟变量SEO。陈小悦、肖星（2002）的研究表明上市公司为迎合证券监管部门配股权规定存在利润操纵行为，导致我国上市公司的净资产回报率存在10％现象（对应于当时配股政策中配股资格10％的达标线），因此增发融资可能引起上市公司粉饰报表而虚增公司业绩。再融资的虚拟变量SEO＝0，1。如果第二年有增发融资，SEO＝1，否则为0。（9）关联交易量比率RT。RT＝年度关联交易总额/净资产总额。前文分析过，大股东通常采用关联交易侵占上市公司利益。

2、计量检验与结果分析。我们以2002年－2004年间797家上市公司的相关财务数据和公司治理数据为样本，利用OLS方法进行回归检验。

（1）会计利润回归结果。根据前面的假设，我们建立分别以会计利润净资产收益率ROE和资产收益率ROA作为公司绩效衡量指标，同股权结构解释标量和其他控制变量建立回归模型：

           （18）

其中， 表示公司绩效指标 或者 ， 表示股权结构解释变量，分别用控股股东股份 、股权制衡指标 、 以及外部股权集中度 来衡量；回归结果见表1。

表1 上市公司绩效同控制权结构的回归分析（1）

 

PRM=ROE

CTRL

LGST

CR2

CR5

CRO

C

0.001

0.076

0.147

0.984

CTRL

-0.135*

-0.446**

-0.330**

0.117***

CHD

-0.043**

-0.051***

-0.013**

-0.026*

MRH

-0.250**

 

-0.101***

 

LDR

 

-0.370**

 

0.032*

SIZE

0.019*

 

0.126***

 

GWH

 

0.019***

 

0.025*

SEO

0.524*

0.245**

0.168*

0.081*

RT

-0.207*

-0.009

-0.018*

-0.208

AdjR2

0.156

0.212

0.191

0.187

F Sta

11.54

15.21

13.96

12.83

 

表2 上市公司绩效同控制权结构的回归分析（2）

 

PRM=ROA

CTRL

LGST

CR2

CR5

CRO

C

0.025

0.024

0.021

0.018

CTRL

-0.140**

-0.341*

-0.132**

0.223**

CHD

-0.048**

-0.041*

-0.033**

-0.036***

MRH

 

0.272**

-0.221***

 

LDR

-0.392***

 

 

0.512***

SIZE

 

0.113*

0.002***

 

GWH

0.001**

 

0.017**

0.005*

SEO

0.734*

0.229***

0.308**

0.579**

RT

-0.142*

-0.089*

-0.008***

-0.157*

AdjR2

0.167

0.230

0.182

0.209

F Sta

13.87

11.25

13.66

12.50

其中，*、**、***分别表示0.01、0.05、0.1的显著水平。

由于无关分析，故表中略去了行业变量 和年度变量 的统计结果。从检验结构来看，控制权变量的总体检验效果较为显著，命题5、6和7都得到了较好地验证。分析这些结果，可以得到以下结论：第一， 或者 作为因变量的回归效果比较接近，在相关关系的性质上是一致的，只是相关系数稍微表现不同。第二，控股股东股份 同会计利润指标显著负相关，表明控股股东的股份越高，从中侵占的私人利益越高，公司的绩效越差；并且说明控制股东获取的私人利益能够补偿其共享利益的损失；股权集中的隧道效应要显著高于协同效应，控制股东股份的过度集中是公司绩效恶化的显著原因。第三，股权制衡指标同会计利润呈显著的负相关关系，并且 的系数绝对值要高于 的系数。由于股权制衡指标 、 的数值越高，股权制衡程度越低，因此公司绩效同股权制衡程度呈正相关关系。这说明其他大股东对控制股东的监督有助于提高公司业绩，并且第二股东的影响更为明显；这证明了股权制衡能够显著地改善公司绩效和外部股东的利益。第四，外部股权集中度 同会计利润呈正相关关系，表明第二股东的股份越高，或者外部股份越集中，越有利于公司业绩的改善。这一点证实了前面我们的模型中有关外部股份的集中有助于监督控制股东的论点，并进一步揭示了，上市公司的外部股东对于监督大股东并不是完全的合作关系。第五，控制股东性质 显著的影响公司绩效，即国有控股的上市公司绩效要劣于非国有控股公司。这说明，尽管上市公司的业绩都会因控制股东牟取私人利益而受损，但是，国有控股股东的侵占程度似乎要更大一些。本文认为，这种效应的出现，可能是二者的利益趋向不太相同：国有股会长期保持控制股东的地位，由于股份不上市流通，业绩的恶化并不影响其利益；而非国有控股预期不会长期持有控制股份，为了在将来能获得较高的出售价格，考虑到业绩对市场价值的影响，其侵占程度必将受到一定的约束。第六，流通股和管理层持股同公司会计利润的关系在不同的回归方程中有不同的表现，因此，我们可以认为这两者同会计利润并不存在显著的相关性。第七，关联交易量同会计利润负相关，非公平的关联交易恶化了会计利润，说明关联交易量中存在一定程度的上市公司利益输出效应；而再融资虚拟变量同会计利润正相关，上市公司为了获得再融资资格会粉饰会计利润。

此外，我们用控制变量的二次方和三次方检验作为解释变量，并没有发现会计利润同股权结构之间的存在显著的非线性关系。

（2）市场价值的回归结果。我们再利用修正的市盈率 作为公司价值指标，同上述解释变量建立回归模型：

        （19）

其中，各解释变量同前，回归结果见表3。

表3  上市公司市场价值同控制权结构的回归分析

 

PRM=ADMBR

CTRL

LGST

CR2

CR5

CRO

C

0.031

0.188

-0.153

0.326

CTRL

-0.515*

-0.735**

-0.328*

0.302**

CHD

-0.041**

-0.045***

-0.011*

-0.031**

MRH

0.215***

 

 

0.158***

LDR

 

-0.238*

-0.031***

 

SIZE

0.001*

0.114**

0.01**

0.007***

GWH

0.041**

0.032***

0.015*

0.021*

SEO

-0.451*

-0.305*

-0.061***

-0.007**

RT

 

0.002***

-0.013**

 

Adj. R2

0.136

0.172

0.195

0.118

F Stats.

12.54

18.20

20.91

10.92

其中，*、**、***分别表示0.01、0.05、0.1的显著水平。

从表3我们看到，对于控制权解释变量，两个方程的回归差别较小。对于其他解释变量，则表现出较大的差别：第一，公司价值同控股股东股份 、股权制衡指标 、 均表现出显著的负相关关系，同外部股权集中度 呈正相关关系，说明控制股东股份越高对分散股东越不利，而监督股东的比例越高、越集中就越有利于约束控制股东的对投资者利益的侵占；并且财务杠杆同公司价值也存在显著的正相关关系。第二，国有控股同公司价值呈负相关关系，表明市场对国有控股的公司的反应也是负面的；再融资虚拟变量同公司市场价值负向相关，同（19）中的关系恰好相反，这说明，尽管存在较好的会计业绩，但投资者对再融资的市场反应是负面的，这同前面的分析是一致的，通过再融资，非流通的大股东能够获得权益资本的增值，通过隐性的渠道侵占分散股东的利益，市场投资者只有“用脚投票”来消极反抗，因此再融资总是引来市场价值的下滑。

此外，流通比例、管理层持股比例同公司价值的相关性同样不显著。关联交易量同公司价值也不具有明显的相关性，说明市场价格对于关联交易量并不是很敏感。

同样，我们也利用了公司价值和控制权变量的二次方和三次方构建回归方程，并没有发现它们之间存在显著的非线性关系。

3、结论。总结以上检验结果，无论是利用会计利润还是市场价值作为衡量公司绩效的指标，我们都可以发现公司控制权变量同公司绩效之间存在显著的线性关系，基本符合我们前面的假设，具体包括：

（1）公司控股股东比例同公司绩效指标呈显著的负相关关系。公司市场价值和会计利润都同控股股份成反比。控股股东利用控制权谋求私人利益而损害了其他股东的利益，再次证明了大股东同小股东之间的利益冲突是中国上市公司最主要的公司治理问题。

（2）制衡的股权结构有助于改善公司绩效。外部股东的监督能够有效地约束控制股东的控制权和自利行为，外部股权的集中以及外部股东的合作有利于监督控制股东，尤其是第二大股东的比例对于制衡控制股东有显著的效果；

（3）国有控股对公司绩效有明显的负面效应。国有股的非流通性以及其永续持有的预期让国有控制股东更多关注私人利益而非公司业绩，因而国有控制的上市公司业绩要劣于非国有控制的公司。

（4）关联交易和再融资对公司绩效有不同程度的冲击，前者是控制股东获取私人利益的重要渠道，对公司会计利润有直接的影响；而再融资同会计利润和公司价值表现不同的相关关系，更是说明了控制股东和外部投资者对再融资的不同反应，控制股东将再融资作为其权益资本增值的手段，并不惜粉饰财务报表以获得融资资格，而外部投资者对再融资作出明显的负面反应；

（5）流通比例和管理层对公司业绩并不具有显著的解释能力，因为流通股东不享有实际的控制权，并且不存在监督激励，其权重的大小并不影响控制股东的权力或者其他股东的监督；相对于控制股东，管理层持股的比例太小；在控制股东的绝对控制权之下，既不能获得公司的控制权，又不存在足够的激励，因此同公司绩效并不存在显著的关系。

六、结论

根据前文的分析，企业中引起各种公司治理问题的根源在于控制权的安排。大股东或者企业家利用实际控制权侵占分散股东的利益，由于小股东并不掌握实际的控制权，无法保障自己的利益得到合理的实现，进而造成利益分配的不公平，这种分配的不公平就成了现实的公司治理问题，公司治理实际上就是解决企业产出在各股东之间公平分配问题，而原因就是在企业中处于弱势的中小股东在利益分配上需要得到更多的保护。尽管公司治理问题属于公平的范畴，但是不公平的分配最终会导致效率的损失。保护中小股东的利益对于资本市场的发展和资源配置至关重要。

现代企业制度的基础是股份制，企业家和初始所有者只有利用更广泛的外部资金才能解决财富约束的限制，企业的发展和规模的扩张需要社会资金的支持。一个能够有效保护分散股东利益的股权结构才能够吸引更多的社会资金，提高金融系统的整体投融资效率。从宏观上来看，较好的控制权结构和公司治理能够聚集更多的资金，有助于企业的规模经济效应，从而提高企业产出和投资效益；而不良的公司治理结构及其对分散股东的剥夺会极不利于资本市场的发展，缺少公共资金和资本市场的支持，公司的融资需求得不到满足，自然会导致社会产出效率的下降。因此良好的公司治理结构对于资本市场的发展和企业的产出效率有着决定性的影响。我们认为，公司治理的改善有赖于市场机制、监管力度和法律体系的成熟和完善。

控制权的竞争是另一种约束控制股东私利行为的治理方式。不同于监督，控制权竞争通过比较间接的方式来改善分散股东利益。根据前文的分析，如果大股东的股份较为接近，为获得控制权利益，通常会发生控制权的争夺，控制权争夺的结果就是大股东的持股比例轮番上升，无论控制权最终是否发生转移，都会引起监督水平的提高，抑制了控制权的私人利益，因此控制权的争夺总是有利于分散股东。

但是控制权的争夺仅限于股权制衡程度较高的企业，对于股权较为集中的企业，大股东和监督股东都没有参与市场交易的激励，其股权是比较稳定的，并且控制权难以发生转移。

同监督一样，由于控制权竞争极大地妨碍了控制股东追求私人利益，并加剧股权结构的不稳定性，因此，控制股东在初始融资时一般不会考虑引进股份与其相当的外部股东来制约自己，只有在少数受到较大程度的财富约束时，才会出现股权制衡的情况；也就是说，任何控制股东都会避免股权制衡的结构的出现。因此，股权制衡在任何市场都很少存在。尽管控制股东都不会主动选择制衡的股权结构，但是在成熟的控制权市场，并且相关法律对接管和邀约收购提供支持的条件下，会有利于股权制衡和控制权争夺的存在，进而改善公司治理结构。

因此，大股东控制的股权结构中，虽然解决了股东－经理人之间的委托代理问题，但是产生了另一种更为严重的大股东代理问题。为了约束大股东利用控制权牟取私人利益，可以采用监督和控制权争夺的方式，或者选择制衡的股权结构，但是都会受到现有控制权安排的约束，掌握控制权的大股东在初始融资决策时总是选择不利于监督和控制权争夺存在的股权结构，因此，控制权和融资结构的内生性限制了公司治理结构的改善。比较有效的方法是改变外在条件，加强信息披露，强化法律监管，创造有利于控制权竞争的市场条件，从而改变控制权形成的内生机制，进而改善公司治理机制。

附录1  证明

证明：对 进行化简并整理，得到：

                    （12）

由假设可知，

                                 （13）

由 ， ， 且 ，可得， ；

由前文可知，原监督股东的最优监督水平为 ， ；

因此，对于任意 ， ；

取 ，则 ，得到 ；由于 ，所以有 ，即：

                                    （14）

对新的监督股东求取最优监督水平，得到 ；由于 ，有 ；因此：

                                   （15）

将式（13）（14）（15）带入（12）中可得：

附录2  证明 。

证明：对 进行化简并整理，得到：

              （18）

由假设可知，

                                       （19）

原监督股东的最优监督水平为 ；由于 ，有 ，因此：

                                        （20）

新的监督股东的最优监督水平 ；

由于 ，有 ；因此：

                                   （21）

将式（19）（20）（21）带入（18）中可得：

.

 

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Ownership Structure, Control Rights Contest and Corporate Governance

Wang Li 1  Chen Liu-qin2  Zeng Qing-jiu3  

（1，3、College of Economics, Nankai University,Tianjin,300071)（2、Tianjin Academy of Social Science , Tianjin， 300191）

 

Abstract：This paper investigates the relationship between ownership and corporate governance from a new perspective of control rights. We build models to analyze the governance mechanics of control rights contest and the relationship between control rights contest and ownership structure, and also examine these theoretical results with empirical analysis on China lists. Our conclusion suggest that control rights contest can effectively constrain private benefits of control rights in companies controlled by block shareholder and protect minority shareholder, and that the ownership structure will be stable in firms of concentration equity but the contest of corporate control tend to be emerge easily in firms of share control. So share control will help to improve corporate governance and our empirical analysis also testifies these conclusions.

Key words: Ownership Structure, Corporate Governance, Control Rights Contest, Share Control

 

 该文已经发表于<制度经济学研究>2008年第二十辑(2008年6月)