3000点上方是逃生机会
有效支撑在1900点
王家春
（人保资产 保险与投资研究所）
一、对股市运行基本规律的认识
大海每天有潮涨潮落，股市也总是涨涨跌跌。潮水涨落有它的规律性，股市涨跌同样如此，只不过股市波动的规律性不那么容易被认识和把握而已。
在世界各国股市的运行史上，尽管都是涨涨跌跌，但以下几个规律是普遍存在的：
其一，在经济不断发展的过程中，股市的长期趋势是向上的；
其二，股指长期上升的斜率不会超过实体经济的年均增长速度，以超长线眼光观察，7%是这一斜率的极限；
其三，长期的年均经济增长速度决定了长期的平均市盈率，超长线的平均市盈率无法突破30倍；
其四，长期股指一般在一个平行向上的区间内运行，该区间的上轨和下轨分别对股指运行构成重要压力和重要支撑，中轨对应着长期的平均市盈率，可将其理解为价值中枢线；
其五，股指围绕价值中枢线，在上下波动中向前运行，体现着“价格围绕价值波动”这一基本经济规律；
其六，在股市的一轮波动中，地量出现之后才会形成真正的底部，天量出现之后必见天价，即“量在价先”；
其七，不论是股指还是个股价格，当其大幅度偏离市场的长期平均成本时，一定会下跌或反弹；偏离的幅度越大，下跌或反弹的力度也就越大。
二、从量价关系的基本规律看，“5.30”之前市场本应见顶
2007年5月9日和5月24日，深沪两市均产生了历史性的巨额成交额，当时的上证指数在4000-4100点之间。此后，两市的成交额再也未能创出新高。根据“天量见天价”的基本规律，2007年“5.30”之前的4000多点，应当是市场的顶部。“5.30”暴跌之后，大部分股票的价格再也未能创出新高，这从一个侧面证明“5.30”之前市场已经到达顶部。
但实际情况是，“5.30”暴跌之后，众多机构和散户对大盘股的疯狂炒作导致上证指数又上冲到6100点。当时疯狂炒作大盘股的主要“理由”主要有两点：其一，投资者普遍预期股指期货即将推出，很多分析师大谈股指期货时代大盘股作为指数操控工具的重要价值，市场上形成了对大盘股的哄抢氛围；其二，大盘股中，与经济景气度相关性较高的公司居多，当时“一派大好”的宏微观经济形势和并不明显的通胀压力，也刺激很多投资者疯狂追捧大盘股。正是对大盘股的疯狂炒作，使得股市在本该见顶的情况下，又走出了一段极具欺骗性的“回光返照”行情。
三、从价值分析看，A股市场的有效支撑在1900点
按2007年的经营业绩和目前的股价计算，A股市场目前的市盈率大约是40倍。考虑到经济增长减速将影响多数企业的盈利增长、通胀率上升将导致不同行业企业经营业绩分化、股市下跌将降低很多公司的投资收益等多种趋势性因素，市盈率的实际水平可能接近55倍。
在预测中国未来20年经济运行前景的基础上，我们计算出A股市场的合理市盈率应在30倍附近。因此，市场目前的估值水平仍然严重偏高；从中长线的角度看，仍需向下调整约45%，与此对应的位置是大约是1900点。
四、从趋势分析看，3000点上方是顶部区域，真正的底部在1900点
图1显示出上证指数的长期运行趋势。图中两条平行线的斜率是0.914,它与中国股市诞生以来中国经济和上市公司盈利的长期平均增长速度十分接近。从该图可以看出，1300点是上一轮调整的真实支撑位，而且在2003年市场的底部已经形成。2003年也恰恰是海外主要股票市场新一轮牛市的起点。但实际上，A股市场的底部是2005年中期形成的，那时的上证指数最低下探至1000点。这种表面上很异常的现象，其实隐藏着两大合理因素。
图1 上证指数月K线走势
其一，2003年海外股票市场探底回升时，中国的股权分置改革仍在酝酿中。这是一项史无前例的改革，对于它将怎样推行、何时推行，投资者缺乏明确的预期。在这种情况下，A股市场再度下挫实际上是投资者对股权分置改革缺乏明确预期的合理体现。股权分置改革政策明朗之后，A股市场随即转入牛市的。这从另一角度证明了2003年A股市场之所以未能像海外主要股市那样步入上涨通道，主要是因为当时“股改”政策并不明朗。
其二，尽管在2005年中期上证指数下探至1000点，但此时的市场是“含权”的；如果把股改中普遍的“10送3”考虑进去，1000点实际上等于1300点。这意味者，即使在2005年中期，上证指数也未真正击破1300点。
通过长期趋势分析也可以看出，当2007年2月底上证指数突破3037点的时候，股市本应见顶，此后的继续上涨，以及“5.30”之后再度拉升属于非自然性疯狂而导致的极度疯狂行情。长期趋势分析还可以看出，上证指数的有效支撑位1864点。可见，价值分析和长期趋势分析的结果是非常接近的。
五、对于债券市场和海外股市，A股市场缺乏相对价值的支撑
从相对价值方面看，尽管经历了前几个月的深幅调整，A股市场目前的估值水平在“金砖四国”中仍然是最高的。尽管人民币升值预期对人民币资产价格有一定的支撑效应，但对于试图投资于人民币资产的境外资金而言，A股市场的吸引力可能比不上人民币债券。其主要原因是：A股市场目前估值水平过高，而且，中国经济运行不论是软着陆还是硬着陆，都会导致A股市场价值中枢显著下移，而债券的价值要稳定得多。
香港市场的估值水平虽然远低于A股市场，但高于新加波、墨西哥、俄罗斯等成长性市场。美国股市的估值水平在成熟市场中是最高的。美国经济正走向衰退，以“次贷危机”为序幕的金融危机也尚未见底。因此，对于国际游资而言，美股和港股都不是理想的做多场所。从技术上看，自去年11月份以来，港股的下挫明显胜过美股，而反弹明显弱于美股。美股和港股自3月中下旬先后开始反弹，但在5月份显示出见顶迹象（详见图2和图3）。无论从基本面，还是从技术面观察，美股和港股继续向上运行的阻力较大，有可能转入为期2个月的横向震荡，也有可能在短暂的震荡之后调头向下。因此，外部股市环境并不支撑A股市场走出强劲的反弹或反转行情。
图2 恒指去年11月以来日K线走势
图3 标普500指数去年11月以来日K线走势
六、上证指数的反弹很难突破4000点，应抛开对任何“美好概念”的期待，冷静应对真正见底之前的任何反弹
初步预测，A股市场自跌破3000点以来的反弹很难突破4000点。反弹见顶之后，其后续的走势将主要取决于美股和港股的走势，但肯定比美股和港股更弱。在美股和港股横向震荡的情况下，A股有可能提前调头向下；在美股和港股调头向下时，A股可能更早地创出新低。如果这种预测是正确的，那么3000点上方实际上是机构投资者战略性逃生的最后机会。
不少人过于看重“奥运百天倒计时”对A股市场的支撑作用，并期待政府部门出台新措施推动股市上扬。对这种思路，我不太赞同。中国股市已经达到世界级规模，资金“出海”比过去容易得多，在这种情况下，决定股市中长期运行趋势的只能是市场规律本身，而不会是任何“概念”。
证监会和财政部前不久出台的两项措施体现了政府稳定股市的愿望，在短期心理层面对市场有一定的支撑作用；但这两项措施解决不了A股市场的实质性问题，在相当程度上只是“概念性”利好。尽管政府部门有可能出台新的“利好”，但很难想像政府部门能够拿出某种政策大幅度提升市场的价值中枢。