本文是美国一位多年职业对冲基金操盘手的大作，远比国内证券人士对巴非特与价值投资更有发言权，值得国内价值投资者阅读参考。
也许我在做一件吃力不讨好的事，因为对神的无限崇拜和无条件信奉是人之天性，对很多人来说，人是没有探讨和质疑神的权力的。好在人类从古至今，没有一个人最后不是从神架上被请下来的，所以，想到这，至少给我些许勇气和安慰。
为免不必要的误解，重申一下：请下神坛的巴非特，仍然是大牛，值得学习。
关于老巴的投资表现，我们应该分成两个阶段：1969年前管理老巴合伙人公司的和1969年后他开始全力介入BERKSHIRE HATHAWAY(BH)公司的。
对于第二阶段，BH公司有很详细的各年度表现，且是通过上市公司报告程序的，可信度很高。老巴经营管理的表现是很突出的，但作为一个在30多年前以2500万巨额资金进入并长期控股的经营者，其各项运作，已经不能简单的归之为价值投资法，其本质上是资本运作，象购买的标的中有很多是非上市公司，然后再反应到公司股价上。
而第一阶段，这个老巴同样将之归于价值投资法传奇的阶段，却是很有疑问之处的.
老巴合伙人公司的利润分成是：超过年收益6%以上部分，老巴提取25%。按照这个条件，老巴即使将每年收益仍然放在公司，按29。5%复利计算，13年后，开始的10。5万元，老巴最后自己也只能得58万多一点。
事实上，老巴管理的资金在7年后(1963)，当他重仓买AMERICAN EXPRESS时，已经超过3000万(其时，如果没有增量资金，其起始资金按29。5%年收益率复利计算，只增加到约64万)，这种非正常增加究竟怎么回事？老巴的说法是新增资金的加入。究竟有多少新增资金加入，老巴一直是讳莫如深。而按常规，一个只管理着几十万资金的人要募到千万级是匪夷所思的。
如果说，我前面的计算都是按平均直估算的，那么，有没有可能老巴合伙人公司的收益年度间不平衡，也就是说早期很大，后来很小，这样，1963年时，如果没有增量资金，他管理的资金也许远大于64万呢？
事实上，按照老巴自己提供的老巴合伙人公司的收益数据统计，到1963年底时，他所管理的资产，剔除所谓的‘新增资金’后，大约在58万多一点，甚至还不到前述的64万，所以，这个理论与实际巨大的缺口是没法回避的。
(按老巴本人在那个所谓的‘经典演讲’中给出的老巴合伙人公司从1957-1969年的13年收益，它们分别是(%)，按年份排列：10。4/40。9/25。9/22。8/45。9/13。9/38。7/27。8/47。2/20。4/35。9/58。8/6。8，大家自己可以以此算出如果那个10。5万起始资金不变，各年份末老巴管理的资金额及其本人的身价)。
那么，那个1963年时，老巴管理的资金应该在3000万美元以上又是怎么得来的呢？因为老巴津津乐道的一次大赚是63年他花了1300万美元买了大量的AMERICAN EXPRESS，两年后，据说他卖掉后赚了2000万美金。这个1300万，据老巴说，占了当时他管理资金的40%。由此不难估算出，他当时管理着3000万以上的资金。
到这儿，我们基本可以得出结论：老巴掘出的第一桶2500万金，其初始10万多美金的作用因为占不到2%(58/3000) ，因此可以忽略不计。对他发迹真正起作用的要么是所谓的‘新增资金’ ，要么是老巴从非股票方面的收入。
那么下面我们假设老巴说的是真的：别人的新增资金造就了他。(如果不是‘别人的’ ，那么他一直宣称的，所有财富都来自股票投资，就有作假之虞了) 。
按老巴的说法，因为他的业绩表现，名声传开去，新增资金逐渐加入。这样的话，我们就可以从他管理的资金与市场标杆比来发现大约新增资金的加入时间。下面是道琼斯指数从1957-1963年间的表现(%)，按年份序：
-8。4/38。5/20/-6。2/22。4/-7。6/20。6。
因为63年底前，老巴已经有3000多万管理资金，因此我们应该着重在这之前。而且，一般来说，名声的建立需要一年以上的业绩来证明。因此，这些‘新增资金’ 流入的可能时间应该在59-62年间。我们不难发现，到59年底时，老巴复合收益率与道琼斯指数收益率之比在205比160左右。所以，合理的推测是，大量‘新增资金’ ，如果有的话，应该是60年开始流入。
这样，我们得到：即便大量新增资金的流入时间平均在1960年，以老巴合伙人公司的实际收益，新增资金也应该至少在1200万以上，才能在1963年时账面上有3000多万资金。
其实，另一条线索可能可以说明：这个1960年可能是比较真实的或略偏早的。老巴开始办公是在自己的家里，直到1962年，他才将办公室搬到外面KIEWIT PLAZA。因此，老巴公司的发达很可能在1960-1961年。
为求更接近事实，根据模拟，实际上老巴在1960年底时需要管理1400万的资金，才能保证1963年底时，账面上有3250万的资金。
因此，具有实质意义的启动资金，应该是1400万或更多。1400万，在五六十年代肯定是个很大的数目(作为实质意义上的启动资金，在今天也不算太小，不是吗)。彼得林奇在1977年开始负责管理麦其伦基金时，该基金的资产也就是1800万。老巴在此仅轻描淡写的说‘新增资金’ ，却不表明是如此巨大的新增资金，即便他说的属实，也只能证明，这个被媒体吹捧为‘低调’ 的人，非常希望别人以为他的发迹真的是主要靠那10。5万美元然后复利加复利的，因为，这才是‘股王’ ，而不象彼得林奇那样，是大牛 。事实上，通过媒体的宣传，将他送上神位后，我读过很多有关老巴的书，文章等，对此都是同样调子的。
而通过我们前面的分析，我们不难得出，即便老巴自己宣传的是真实的，他其实也是从一个实质意义上相当规模的基金出发的。而老巴对一些事情非常笼统，讳莫如深的态度，似乎并不符合他被塑造成的‘低调’ ‘保守’ 的特点：如果他真的不想被塑造成‘股神’ ，如果他说的完全属实，他为什么不站出来说，其实他当年实质的启动资金量并不小，这样他也就容易保持他想要的低调了？即便这样，他仍然属于大牛(我也认为如此) 。
而他却没有。为什么？其实，看看他的一些其它言行，我们或许就可以知道一些原因了。
老巴一直被宣传成一个‘低调’ ，保守的人，但实际上，他并不低调，或者说他只在不希望大家注意的地方，如他当年到底如何启动公司及真正起作用的启动资金等上，才保持低调。但在年会及其它可能的场合，他知道该怎么利用(或者说配合？)舆论，来达到塑造自己成‘股神’ 的目的。说到这里，我们不能不提到他在1984年在哥伦比亚商学院纪念‘证券分析’ 发表50周年聚会上发表的那篇所谓‘经典演说’ ：‘格雷厄姆—多德圈里的超级投资者’ (参见 http://www.55168.cn/forum_view.asp?forum_id=4&view_id=87533) 。
由于面对的是一顶级商学院的师生，因此，老巴开足马力，洋洋洒洒，向在象牙塔里占一定地位的有效市场理论挥起了他的刀子，我们暂且不谈有效市场理论是否值得信赖(我本人也非有效市场理论的支持者) ，自我感觉良好的老巴本身却犯了很多错误。让我一一道来。
首先，采样的原则。虽然‘这些离开此智力家族的孩童，都是依据非常不同的方法猜测他们自己的 铜板。他们各自前往不同的地方，买卖不同的股票和企业’ ，但这些人本身是否具有代表性呢？实际上，老巴提到的几个人中，并不具有代表性，或者说代表性不明显。因为我马上可以说出他们的一个共同特质：虽然有个别不同，但多数是名校毕业的高材生，拥有较好的教育背景和天然智商(或许还有情商？)素质。
如果老巴不能将这种比较明显的同质性对结果的影响加以剔除，那么他的前提就是非常弱的。打个比方，我有一套篮球训练理论，然后找了姚明，王之之，韦得，科比来，在不同的国家，不同的城市里，不同的教练下练，最后他们都成了NBA球员和球星，是不是说明我这套理论就一定多高明呢？不见得。谁知道是他们天生的素质还是我的训练理论成就了他们，以他们的条件，很可能没有我的训练理论他们也能成功。相反，如果我的训练理论能让随意挑选的，各种不同身体条件的人都能进NBA，那么，我才可以说，我的理论的价值真的大大地。
一个好的采样需要有代表性，至少在每个可能对结果有影响的因素中，有相当显著的多样性。一个有着同质性或倾向性非常明显的选样不是好的选样，会严重削弱其统计意义。老巴的采样本身范围有限，又有很高的同质性，是有天生的缺陷的。
其次，采样的范围。老巴给出的都是成功的例子，有没有他认识的，运用价值投资法而大亏的例子呢？老巴比较狡猾，没有说有，也没有说没有。他只说‘提供一组投资者的绩效供各位参考’ 。其中的微妙处，我打个的比方，也许你就能理解了。
假设我现在告诉各位，我可以提供一组我本人运用某种技术分析方法在相当长一段时间内的交易记录，都是相当成功的，而且有交割单为证。但我不说明，这一组交易记录是不是包括我在相同时间段内所有的，使用该种技术分析方法的交易。这样就有两种可能性：也许这组交易记录包括所有的，也许我将一部分不成功，亏钱的交易略去了。但不管上述两种可能中的哪一种，我原来的话永远站得住脚的。是不是这样？和和。。。
作为一个天才级的人物，老巴对统计的认识应该非我等凡人所及，但他在这些采样最基本的方面打模糊牌，却大谈什么时间够长，对收益数据真实度等无需质疑，是不是想让人转昏头，注意力集中在这些相对次要的方面而忽视更重要而基本的方面？他真的是没想到还是故意所为？令人深思。
而老巴那样的讲法，想给人留下的印象是：只要遵循价值投资法，必然赚大钱，跑赢市场。但当他想说明价值投资法的神奇功效时，却在采样已经有天然缺陷的前提下，还不说明采样涵盖的范围，只能进一步的削弱其统计意义。
下面我们来看看，即便老巴的意思是他提供的数据是他认识的所有的以价值投资法操作的人的结果，老巴的说法是不是就有多大的说服力呢？
仍然很难。
如果老巴真是‘保守’ 的人，他说话前也应该保守一点：即便你自己认识的所有人都用价值投资法大发其财，那也只是个小圈子而已。虽然老巴口口声声‘我不曾目睹价值投资法蔚然成风’ ，但他总不至于狂妄到认为，只有他和他那几个朋友在遵循价值投资法操作吧？
实际上，价值投资法只是投资的一种形态STYLE，一种投资方法论METHODOLOGY。遵循价值投资法的共同基金不但不少，还多得很，看看晨星中的价值类共同基金的数目，你就知道这是主流方法的一种，但整体上，它们的表现又真的比别的形态的优异吗？不见得。
不可否认，一些价值型共同基金的确有偏离轨道的时候，但如果你说大部分都是挂羊头卖狗肉，也是失之武断的。但价值投资法本身有缺陷，有不确定性，再加上与之配套的操作系统的差异，所以，价值投资法的信徒们结果也千差万别：好的如老巴及其朋友，差的基金早就蒸发掉很多了。那些失败的基金因为失败就不能算在价值投资法之列了？
如果老巴只是想说明：如果你能成功应用价值投资法，你有可能成功。那么，他的演讲还是有点意思的，但他想就举几个例子来驳倒有效市场理论，就如我们上面分析的，有缺陷，实在是不成功的。
我们说老巴不是那么简单，不愿那么低调，还可以从下面这个方面得到证实。
在那篇演讲中，老巴说什么‘这群人只承担了一般水准以下的风险’ 。事实上呢？这群成功的人中，除了他之外，投资组合承受的向下的风险也比市场大很多，包括他的合伙人芒革和比尔卢昂。
下面是查理芒革从1962-1975年所管理的合伙人公司的收益率及同期道琼思的涨跌比例。
Year C. Munger Partnership(%) DJIA(%)
1962 30.1 -7.6
1963 71.7 20.6
1964 49.7 18.7
1965 8.4 14.2
1966 12.4 -15.8
1967 56.2 19.0
1968 40.4 7.7
1969 28.3 -11.6
1970 -0.1 8.7
1971 25.4 9.8
1972 8.3 18.2
1973 -31.9 -13.1
1974 -31.5 -23.1
1975 73.2 44.4
从上面的数据，我们可以看出或计算出，14年中，芒革与道的平均收益比在24：6。5左右，芒革总体是大大跑赢大市的。
不过，即便这么骄人的成绩，如果我们再深看一线，就会发现，14年中仍然有5年跑输大市，更关键的是：其波动(标准偏差STANDARD DEVIATION) 之比是大约33：18，也就是说，从风险角度考虑，芒革的投资组合承受的向下风险较同期市场大几乎一倍。再让我们来看看另外一个‘超级投资者’ 比尔卢昂。
下面是比尔卢昂从1971-1999年所管理的红杉基金的收益率及同期s&p的涨跌比例。
Year Sequoia Fund(%) S& 500 Index(%)
1971 13.5 14.3
1972 3.7 18.9
1973 -24.0 -14.8
1974 -15.7 -26.4
1975 60.5 37.2
1976 72.3 23.6
1977 19.9 -7.4
1978 23.9 6.4
1979 12.1 18.2
1980 12.6 32.3
1981 21.5 -5.0
1982 31.2 21.4
1983 27.3 22.4
1984 18.5 6.1
1985 28.0 31.6
1986 13.3 18.6
1987 7.4 5.2
1988 11.1 16.5
1989 27.9 31.6
1990 -3.8 -3.1
1991 40.0 30.3
1992 9.4 7.6
1993 10.8 10.0
1994 3.3 1.4
1995 41.4 37.5
1996 21.7 22.9
1997 42.3 33.4
1998 35.3 28.6
1999 -16.5 21.0
红杉基金的收益率：s&p是18。9：15。2(约1.25：1)，波动(标准偏差) 比是21。2：16。1(1。3：1)。29年中有12年落后市场。所以，红杉基金的相对超额收益率是在承受较大向下风险的情况下得到的。
如果考虑到老巴演讲的年份是1984年，我们以1971-1983年为例取样，其波动比是26：19(1。35：1) ，仍然是大于市场的。
到这儿我们可以说，价值投资法即便能成功，其超额市场部分通常也是在承受大于市场向下空间的风险后得到的。那如果不能成功呢？那为什么老巴还是说‘这群人只承担了一般水准以下的风险’(其实如果老巴是个BETA的信徒也就罢了，因为根据BETA，至少他介绍的几个超级投资者的系统风险是要略小于市场，但偏偏老巴对BETA还不屑一顾---‘对于用bate值衡量风险的人来说，更低的价格使它受到更高风险。这真是仙境中的爱丽丝。我永远无法了解，用4千万美元，而非8千万美元购买价值4亿美元的资产，其风险竟然更高’) ？
还是回到我们前面说的，老巴的讲法，包括整个演讲，就是想给人留下的印象是：只要遵循价值投资法，必然赚大钱，跑赢市场。
通过这个有很多缺陷的演讲，对这个‘低调’ ‘保守’ 的老巴，我们看得不是更清楚了吗？而这个演说仍然被人称为‘经典演说’ 。
至此，也许你会说，不管怎么说，老巴现在400亿的身价你是否定不了的。你说了这么些到底想说明什么？
从一开始我就说过，我对老巴也是佩服的，也认为他是大牛，但我不象大多数人那样，将他当‘股神’ 。一是因为他的实质启动资金层次就很高，如果他自己宣称的是真的。从王子到国王，也许是值得尊敬的成就，但绝对不会让人感到神奇，但从一个草民，如果最终当上国王，就神奇了。同样的，如果老巴实质启动资金真是那10。5万，他称得上神奇，但三四十年前的1400万就另当别论了；二是因为他自身及主流媒体的舆论导向上并不那么简单，就如前面分析的那样。
老巴已经与价值投资密不可分，如果不将老巴赶下神坛，不能认识相对真实的老巴，就很容易被洗脑，不加思考分析的全盘接受价值投资法。老巴在那篇演讲中说，‘我从来不曾见过任何人，会在10年之后才逐渐地皈依这种方法。它似乎和智商或学术训练无关。它是顿悟，否则就是拒绝。’他想将它说得跟宗教似的，事实上，扬弃的接受价值投资法是完全可能的，后面我们将开新篇具体谈谈。(本篇完)
拨开迷雾
在我慢慢了解中国股市的过程中，发现一个令人惊奇的现象：‘价值投资法’ 之风刮遍神州大地，从正规基金到普通股民，‘价值’ 成了一个市场参与者们最时髦的用语：‘价值回归’ ‘价值发掘’ ‘价值低估’ ‘价值重估’ 等等，等等，不一而足。对价值投资和老巴不加思考和分析的吹捧和延申，已经到了令人惊讶的地步。
比方说，在‘顶级私募基金高手的对话’ 中(见http://www.55168.cn/forum_view.asp?forum_id=4&view_id=75385) ，杨峻说‘在座的能够坐到这儿来，是因为巴菲特让我们生存下来了，是因为巴菲特坚持的价值理念，无论在投资A股、H股还是其他市场，你都是以价值理念看待市场，所以即使A股大跌，很多人也能够在大跌中盈利。是因为价值引导了你，哪怕是买茅台，包括很多种股票，虽然A股从2,000点跌到1,000点，但是很多人的资产起来涨了很多倍数，这就是巴菲特理论在中国成功的东西，因为巴菲特理论使很多投资者规避了中国的股市的熊市。’
我对中国股市了解仍然有限，所以，我不知道对杨峻及其它人，他们在股改前是怎么估算个股内在价值，坚持价值投资的。但在我看来，在股改前，当国家股和法人股将来可能以怎样的形式进入全流通都不知道，股本结构充满未知数时，我是没法估算个股每股的内在价值的，更别提什么价值投资了。
简而言之，在股改前，在A股从2000多点跌到1000多点的大部分时间里，谈个股内在价值，谈价值投资，根本是没有根基的，何来‘是因为巴菲特让我们生存下来了’ ？
我的意思是，股改前，我们都不知道，国家股和法人股进入流通时，按什么比例进来，也不知道，他们的成本是否仍然是1元，也许你可以估算出一个上市公司的总的内在价值，但分母上是多少流通股份仍然无从得知，如何估算每股的内在价值？
中国股市中，绝大多数人或基金提到的‘价值投资法‘其实应该称‘以基本面分析为主’，只是价值现在是时髦的词，所以，大家都喜欢言必称价值。因此，在区分真假‘价值投资法’前，应该先将价值投资法放在整个投资领域内审视，认识和区分将‘基本面分析’与‘价值投资法’混淆使用的中国股市主流舆论的现状。(这本来是我未完成的文章中的一个观点，现在先提一下，以后我会比较详细论述)。
让我们来换个角度这么看：老巴会不会在股改前买中国A股？大家都知道，老巴喜欢商业模式简单易懂的公司，这个商业模式中其实也应该包括股本结构，只是因为在欧美企业中，这个没有中国上市公司那么复杂，也就是说，没有先天不足，因此大家通常不怎么提起。你这样想，如果股本结构复杂，一部分股份可能跟你同股不同权，而且，可能只需要一个有关部门的行政命令。在这种情况下，即使公司大赚特赚，好处未必都能让你享受到，你说老奸巨猾者如老巴敢玩这个游戏吗？只有一种情况下，也许他还敢动手，那就是他能买下整个公司。
你说你看过每一本有关老巴的书，没关系，但如果连这个价值投资法的基本出发点之一都没有真正理解，让我们怎么相信你是走在真正的价值投资道路上了呢？也许我太苛刻点了，也许距离产生美，远在大洋这边的老巴在真实加夸大的宣传中的确魅力非凡，引得大家顶礼膜拜，但有些基本的东东是必须真正思考清楚才能动手的，不是吗？
中国A股的确是稀缺资源，这也是我这半年多，基本上只买不卖的根本的原因。
我已经动员了好几个人在北美的，原来炒美股的股友开设了中国股票账户，开设的早的已经赚了不少了。(我们有个美股中文论坛，曾经有几千人留住，曾经是最大的中文美股论坛。现在经过多年，大家各有事情要干，不复往日，我自己从今年起，也因为主要搞中国A股，不太打理，介绍这个55168给我的楚留香朋友就是我们那儿的老网友，网址是www.huarentrader.com，现在仍然在，但已经不红火了，毕竟对北美的大多数人来说，不是靠炒股吃法的。)
我的中国股市大市基本判别法之一就是：什么时候，我身边的北美华人谈起炒中国A股成为时髦，我就要撤了。和和。。。
中国股市由于种种原因，以前没法或市场参与者们没有意识到做基本面分析的重要和必要，现在股改后有可能进行涉及上市公司的基本面的分析，从这个意义上讲，大力提倡‘价值投资法’ ，积极面意义很大。但凡事不可过头，在涉及钱财的问题上，更不能有意或无意，直接或间接的进行舆论误导，什么都拿个‘价值投资法’ 来往脸上贴，这么做不仅无助于对价值投资法的认识，片面强调并夸大其作用，忽视其在整个投资过程中的局限，危害不小，特别是对一些经验不足的市场参与者来说。从长期讲，对‘价值分析法’ 本身的形象可能也有害。所以，全面的看待‘价值投资法’ 本身是很有必要的。
这儿我先说一个小插曲。当年我应聘基金公司操盘手时，两个东东给我留下很深印象。一个是预筛选时进行的测试。我们被要求在15分钟时间内完成48道选择题，内容不仅涉及智力题，还包括美国历史，地理等百科知识。通过后才有面试机会。面试时除了一些常规问题外，有一个问题印象很深：‘如果给你管理XXXX资金，你准备怎么下手？’虽然，当时我自己业余已经有多年股场经验，但仍然挺紧张，这个问题回答得应该不怎么样，不过，还是很幸运，得到了一个机会。
从那时到现在，全职这么多年，我一直记着这个问题，一直试图找到一些相关的下手的办法。不能说已经有了答案，但现在至少考虑得比较全面，经验也积累了很多。从那个问题上着手，我们也许就可以看到价值投资法在整个投资领域里的作用，地位，和局限。
开宗明义，资产管理的两个基本点就是：方法论和操作系统。方法论主要解决的是，怎么认识市场，股票(或者说上市公司)，和市场参与者。操作系统既包括传统的资产配置，还包括资产建立模式，反馈系统，再加上风险管理模式。前者是相对静态的过程，后者是相对动态的过程。另外，反馈系统是必不可少却又经常被忽视的。下面我们就比较具体的结合‘价值分析法’谈谈。
股票市场由三大块组成：市场(包括市场本身的建设) ，股票(即上市公司) ，和市场参与者(投资者也好投机者也好) 。它们组成了一个证券投资交易市场，缺一不可。这个应该不需要赘述。
在上述市场组成的基础上，经过多年市场演变，资产管理的方法论也主要分三大类：基本面分析，技术面分析，和心理面分析，分别侧重研究股票(或者说上市公司) ，市场，和市场参与者。其中，又以前两类为主，其信众分别被称为基本分析派和技术分析派。
很明显，价值投资法属于基本分析派，其本身是基本面分析的一种，但基本分析派还包括其它形态(STYLE) 或方法论，比方说，以索罗思为代表的全球宏观经济投资法(GLOBAL MACROECON) 也是一种属于基本分析派的投资形态或者说方法论。所以，放到整个投资界，价值投资法就是很多种方法论中的一种。将它放回其在整个投资领域应该呆的地方，或者说地位，后，下面我们就可以看看它的作用和局限。
且慢，写到股市三个组成部分，让我又想到一些如何看待近阶段和下面阶段中国股市的看法，所以，我们这儿先打一下岔。
股市既然有三部分组成，那么对一个股市的判断和行动就应该尽量从这三方面考虑，因此，在我全面进入中国股市前，我给自己定的三个风向标就是：国家股法人股造成的股权分置必须(有希望)解决；资金面管理慢慢走向开放；质地优良的上市公司不断增加。这三个风向标，其实就是分别针对市场，市场参与者和上市公司的。
在今年一二月份，我看到股改进程过半，并有消息说，政府将进一步开放境外战略投资者投资中国股市后就知道：股改成功应该没有问题了，而且，资金面管理正在开放，虽然当时对中国上市公司了解很少，因此上市公司的质地还不清楚，但基本上就可以行动起来了。随着更多的了解，对上市公司及新股发行计划了解更多后，感到上市公司这一块也越来越符合我的标准，自然就更坚定了原来的计划。
如果上面的还是旧帐的话，我就简单谈谈我怎么看现在的市场。
现在的市场已经从历史低位涨上来一大块，所以，市场普遍弥漫着恐高心理，论坛上，也基本上每涨一百点，就有一批人出来唱空。市场出现过调整，今后也肯定会出现调整，但我们看市场，应该看大趋势，特别是最大的趋势。
这次市场的上涨，并不是什么技术反弹，应该是基本面，特别是市场这个因素占最大的成分，为什么？股改才是真正的，首要的原因。就我个人来讲，如果我对股改成功没有信心，我就不会进来。
别跟我说什么价值低估，什么价值回归，这是股评式的瞎找理由。没有股改成功，也许个别股票有戏(熊市牛股哪个市场都有，但并不能说明太多问题)，但市场整体是否能到达现在甚至以后更高的高度，是非常值得怀疑的。价值低估了可以再低估，通常价值回归是需要诱因的，这个诱因就是股改成功，否则，没有外围资金的回归，价值回归只能是空谈。
下面这个观察，可以帮助我们理解，为什么说股权分置改革是这次牛市的根本动力。
不知道大家注意到没有，在2005年五六月份启动股改时，当时上证指数在1200多点，到今年2月份，股改过半时，上证指数也在1200多点。这是个巧合吗？当然不是。指数在股改前半段之所以不但没上涨反而先行下跌，就是市场参与者对股改能否成功的信心的指标。有过以前的教训，大家(包括我) 都抱着观望态度。而当股改过半，解决股权分置的问题已经只是时间问题时，市场参与者们终于一批批苏醒过来，加入进来，才会有后来突破1300这个所谓的‘铁顶’ ，也才会有后来的大涨，才有今年这么好的风景。
所以说，股改是根本动力，这个牛市是由基本面支撑的。既然是基本面主导的市场，那么，我们为什么要对技术分析那么看重呢？即便你认为，现在股改完成的因素已经消化掉了，那么也应该盯着另外两个基本面因素，即资金面开放度和优质公司在市场中的地位。
因此，炒股也好，投资也好，思路一定要清晰，至少你要知道自己在干什么。
操作上也要有大气，一味跟踪热点，追来追去的，除了极少数人，一般都不会有什么好结果。如果做波段，要从大处着眼。追求完美，妄想通吃每个波段，通常的结果就是做到几波小波段，踏空后面大半段。98年时美股上，有些人做波段，做到最后，踏空3000点以后2000点涨幅的美股炒家不在少数。现在相似的事可能正在中国股市发生。
另外，时不时从自己的生活，资金，市场参与理念处多考虑，可能也会对玩中国股市这个游戏有帮助。我经常告诉自己的是：如果中国股市只涨几百点(从1200多点起算的) ，那么，我就没有这个必要花那么多精力来学习这个东东，来玩这个收益有限的游戏。从一开始进来，我们就不应该仅满足于几百点，现在市场只涨了几百点，基本面也没什么大变，所以，我现在没有理由出来。否则的话，即便赚了一些钱，整个转战中国股市的决策仍然是错误的。
罗嗦打岔了这么些，但都是现实的东东。下面让我们再接着正题谈价值投资法。
也许我在做一件吃力不讨好的事，因为对神的无限崇拜和无条件信奉是人之天性，对很多人来说，人是没有探讨和质疑神的权力的。好在人类从古至今，没有一个人最后不是从神架上被请下来的，所以，想到这，至少给我些勇气和安慰。
为免不必要的误解，再重申一下：下了神坛的巴非特，仍然是大牛，值得学习。我们马上就要说到这个。
价值投资法的作用及其启示是很值得我们学习和领会的。只是现在市面上所有的文章和书都局限在其具体内容和一些选股规则上，难道这就是价值投资法的全部？难道我们不可以稍微超越一些具体规则来从另外一个角度认识一下价值投资法给我们的启示？下面让我来做一下这个尝试。
首先，价值投资法中的‘内在价值’ 到底应该如何认识？大家都知道，‘内在价值’ 本身的估算经历了从以帐本价值(BOOK VALUE) 为主到现在流行的未来净现金流折现法的演变。那么，我们是不是可以说，在现在的价值投资法信众眼里，五六十年代的那些价值投资者都是走在相对错误的路上呢？因为价值投资法的核心本来就是内在价值，如果内在价值估算法都用了‘错误’ 的方法，那些价值投资者的良好的投资业绩怎么都可以算是价值投资的功绩呢？
你也许会说，未来净现金流折现法的引入是为了适应高技术和部分行业快速变化的需要。但是为什么现在所有的行业，包括一些财产能够比较清晰确定的行业，如钢铁业，等也放弃以帐本价值为主而采未来净现金流折现法呢？
你也许还会说，虽然具体估算方法有变化，结果也不同，但都是以上市公司的基本面为研究对象，以一定的财务状况为基础的。但是，中国有句成语，叫做‘失之毫厘，谬以千里’ ，当你以‘内在价值’ 为基准时，如果连内在价值都不能明确确定一个稳定的标准，一段时间一个变化时，你这个‘内在价值’ 某种意义上，不就是一个符号而已？谁能够排除这种可能：也许明天就会发现新的估值‘内在价值’ 的方法？如果发生，那么在这之前的算不算‘价值投资法’ 呢？以未来净现金流折现法产生的价值估值有多少可靠性呢？
到这儿，我的意思已经明显了：价值投资的基石‘内在价值’ 本质上就是一个符号，一条线。在这个意义上，这个符号或线，虽然在五六十年代以账面价值为主，后来变成未来净现金流折现法，以后还可能有新的估算方法，但它们都算‘价值投资法’ 。以相应的方法获得的良好的投资业绩都应该记在价值投资法的头上。
投资也好，炒股也好，归根到底就是寻找一个位置，一条线，一个水准，以此进入参与市场。这个就是价值投资给我们的一个启示，也与我多年的实践和思考相吻合，虽然我是先从别的途径得到这个认识，而且用的是所谓的‘股市力量综合图’ 来决定这个线。
也许你会说，你这样相对抽象化，有什么用处？当然是有用处的。比方说，我可以将这个概念运用到对市场或市场参与者的判断，象我前面讲的我进入中国股市的三个风向标以一定的方式综合一下不就是一条线？至于量化问题，也不是完全没有办法，比如这个股改成功与否，就基本上可以用股改进行到一半时的情形来评估计算(成功的概率)。
学习巴非特没有问题，但学习还应该有自己的思考，也不能老巴说什么都不加思考，全盘接受。你在别的地方贴的老巴的东东，有些巴非特事业路程的地方与公开的材料对不上号，还有疑问处。因为‘还原’一文中已经有所涉及，这儿我就不多说了。还是让我们将注意力放在怎么学习，包括获得启发和认识局限，价值投资上。
价值投资当然是有逻辑的投资，但作为自下而上的分析方法，它本身研究的就只是整个投资领域中的一个层次而已，所以，投资的逻辑应该不仅限于价值投资的一些道道吧？那么，何来你以前说的‘最符合逻辑的一种投资逻辑’？也许我过于咬文嚼字了，但这就是现实主流氛围：吹捧价值投资，又不认真探讨它的局限。
事实上，大家一窝峰去学习和领会一些条条框框外，还是那些条条框框。我不是说那些条条框框不符号逻辑，不合理，说实话，我自己也用一些，只是想请大家思考一个问题：难道那些条条框框就一定真是价值投资全部或精髓？你不也说‘成功可以复制吗’？
我凭自己的经验和思考觉得主流舆论对价值投资的推介存在很多迷雾，理清一些思路，拨开一些迷雾，不但不是对价值投资的反动，还可能有更多启发。
当然，我没老巴的天分，我是永远达不到老巴那个财富数量级的。虽然我还没极大成功，但我的思考未必都没有价值；老巴很富，但老巴的说法未必都是真的或真心的。
我思考着，我快乐着，就酱子了。和和。。。
下面，让我们看看‘安全边际’ 里隐藏着什么？
与‘内在价值’ 这条线，这个位置相统一，‘安全边际’ 关注的也是一条线，一个位置，所以，实际上，价值投资法的指导思想在这儿，在你知道‘市场先生’ 等等之前已经凸现：不要估时(TIMING，不知道是不是这个翻译方法？) 股票，特别是大牛市中的，中长线的股票。
我们这儿暂且不具体探讨‘安全边际’ 本身，这种不要估时的指导思想，在我看来是价值投资最吸引人之处。承认人的能力的局限，并以某种形式适当弥补(将投资时间加以扩展到中长期) ，是一种以退为进的策略。
我特别指出这一点，也许有些人会觉得太简单，不以为然，但结合现实，我们就发现，不要估时股票这一点，其实是很难做到的，具有很好的现实指导意义。
最近市场因为各种各样的关系，出现了所谓‘二八现象’ ，于是各种报导股评都在提这个现象，然后又牵强附会的找出一些表面的理由，什么价值重估，价值回归，或者与H股的联动，等等。所以，你看，追逐热点是人的天性，而追逐热点正是估时策略的非常生动的体现。
其实呢？与大家熟悉的普涨一样，轮涨本身就是大牛市的一个特点。在市场上涨的不同阶段，由于资金面等因素，有时以普涨，有时以轮涨形式出现。大牛市中，只要基本面不太差的个股，上涨都是肯定的。没有必要去当跟风跟班的。
所以说，这种‘二八现象’ 其实只是原因，某种程度上，也可以称为一些板块的补涨，其结论应该是，这种‘二八现象’ 正验证我们处在一个大牛市中。而现在一般的报导和股评将其作为结果，牵强附会的找一些原因，实在是倒因为果。
做大牛市，中长期的投资决不能掉进短期追逐热点，估时股票的陷阱中去。当然，如果所用资金本来就是短期套利，那么估时未尝不可。总而言之，你一定要清楚自己在干什么，及每部分资金的特点和用处。
最后，让我们看看‘集中投资’ 原则是怎么回事？
‘集中投资’ 的主要理由就是好公司有限，投资的标的越多，投资组合中的上市公司平均资质很可能会逐渐趋于平庸，而且，人的精力有限，越多越不容易跟踪。我们将这个原则的局限性留待后面讨论，这儿我们不难看出其思路：力量要用在刀口上。
但这个原理是有前提的，这个前提就是：你必须对自己有力之处，或者说相对市场大多数参与者的优势，比较了解，然后尽量发挥自己某(些) 方面的优势，达到一般人得不到的收获。在价值投资中，这个优势被预先假定是对个股或上市公司的基本面情况及内在价值的了解上。
很显然，很多价值投资者在对上市公司的基本面情况及内在价值上根本没有优势，他们被充满迷雾的主流舆论所引导，带着很多误解，出于对某些所谓‘神话人物’ 的崇拜，放弃自己的思考，就冲进价值投资领域。而且，多数人又不擅长运用别人的信息，这也许是很多价值投资者在实践中并没有什么好下场的原因，也是很多价值投资者在对价值投资法本身没有深入了解和独立思考后的结果。
每个人都有自己的个性，经验，和悟性。如果你的优势是在整体大局观和策略，你的策略主线自然就不应该在价值投资上，而是应该等待大牛市的出现，进行坚定而耐心的出击。如果一个人一辈子能碰上个三五个大牛市，坚定又耐心，抓住其中大部分上涨空间，那么，我可以保证的是，你这辈子不会太差了。但在现实生活中，又有多少人能做到呢？
价值投资法还有别的一些启示，如‘市场先生’ 理论将投资简化成某一个市场参与者与市场其他参与者的一种博弈概念，但都属于技术层面的东东，与策略层面的启发不能相提并论，我这儿就略去不谈，留给大家自己去寻找和体会。
到这儿，我们小结一下价值投资法的启发和作用：价值投资法在策略上有其合理和精妙之处，它从投资领域及市场的一个方面(个股或上市公司) 提出了一个解决如何长期持股的问题的办法：它确定一条线(内在价值)，并以此为基础给出操作底线(安全边际) ，运用时间换空间的指导思想，并以强化发挥投资者本身的相对优势(集中投资)来取得良好的业绩。
这是一种合乎逻辑的投资方法论，但主流舆论，包括一些著名的价值投资者，没有告诉普通市场参与者的是：这种方法论的成功不但与那些基本条条框框相关，还与市场参与者本身的素质，特长，和优势密切相关。也就是说，价值投资与其他一些投资方法论一样，并不适合大多数人，包括那些盲目跟风进行价值投资的人。
下面我们就将触及价值投资法的局限和一些宣传迷雾，还价值投资法一个全面的，本来的面目。到时，说什么‘价值投资者必然可以取得良好回报’ 或者‘价值投资法是最符合逻辑的’ 之类的谬论就会不攻自破。
让我们看看论坛上(也许也是中国股民普遍心态的折射？)对大盘股心态的变化：
刚开始，拉高出货；
大象股蔓延普涨，二八现象；
终极大盘工行中行独立上涨，最后的疯狂？
市场继续上涨，肯定是二八现象，然后从股指，国家政策意图等方面找原因，甚至将原因找到香港和美国上了。
对所谓的‘二八现象’，我在楼上已经有所评论，不再赘述。不管我的评论有没有道理，看看市场心态的变化，对我们大家增加经验直绝对有好处。到现在为止有一点是肯定的：股评总能找到理由的。和和。。。
不要放过学习和思考的机会哦。
既然要谈价值投资法的迷雾，不能不提到迷雾散步的媒介，这就是媒体和代表人物巴非特。作为投资领域中的一种方法论，价值投资法能有今天这种至尊地位，可以说，一半拜巴非特的巨大个人财富，另一半则拜媒体的吹捧和宣传，这儿的媒体包括中国和美国主流财经媒体。
先说说美国媒体。
在美国，媒体都是企业公司，因此追求利润是其终极目的，怎样赚更多的钱？收视率是不二法门，因此，除了追求速度外，美国媒体都追求轰动效应，这样收视率才高，广告费才能收得多。而且，美国文化本来就是名人(CELEBRITY) 文化，名人P大的一点事，象阿汤哥生的小孩的照片和名字，都是重要新闻，基本上都会放在新闻头条，报纸首页或者杂志封面，名人的大事就更别提了，象著名的OJ辛普森被逮捕时进行的实况追踪报道，硬是将奥运会的报道挤掉。
巴非特的财富自然轻易使他成为名人，于是每过一段时间，他总要接受媒体采访，滔滔不绝谈论各个他擅长或不擅长的投资领域，尽管其预测经常不能被验证正确，但人有名啊，有人听啊，股神那，谁还会在乎他说的有没有道理，成功率高不高，所以，自然露脸的机会就多。伯克夏的股东年会也是主流媒体必跟踪报道的，再加上巴非特利用各种场合，宣扬他的价值投资理论，爱屋及乌，价值投资在主流媒体中也几乎与巴非特一样，神圣不可侵犯：主流媒体中从来就没有价值投资者倾家荡产的报道，有谁看到过吗？别告诉我，没有价值投资者倾家荡产。退一步，即便价值投资者从来没有倾家荡产过，巴非特自己的，你看到多少报道谈及巴非特价值投资失败的例子的，除了伯克夏(壳在那儿，巴非特想躲也躲不掉) ？这是只有价值投资法才享受到的待遇。
美国主流媒体的选择性舆论导向是非常厉害的，，在这点上就可见一斑。经过经年累月的轰炸，一个观点没有明说，但已经灌输到很多人的头脑里了，这就是我前面引的，有人说的‘那些信奉格雷恶姆和巴菲特价值投资策略的人必然可以取得良好的回报’。
再回到中国这边。
虽然海龟已经不吃香，但国人对美国人的羡慕崇拜似乎仍然一如既往(似乎老美的圣诞节感恩节都是一些国人的节日)，对有钱的美国人更是这样。由于条件及专业水平的制约，中国媒体对美国资本市场的了解基本上还是停留在全盘接受美国主流财经媒体的阶段，因此，对巴非特的吹捧也就不奇怪了。
这儿我还要说一下投资从业人员。由于中国媒体自身的局限，媒体对投资市场的报道很多是通过从业人员之口，或者干脆直接使用从业人员的文章，观点来进行，因此从业人员对整个市场的舆论走向具有重大作用和影响。现在，一些专业人士对中国市场的研究，特别是个股或者说上市公司的研究，已经具有很高的水准，但对美国资本市场及一些人的认识，还停留在仰视阶段，特别是对象巴非特之类的，用‘吹捧’ ‘崇拜’ 来形容，好象也不为过。即便有个别人，如‘顶级私募基金高手的对话’ 中(见http://www.55168.cn/forum_view.asp?forum_id=4&view_id=75385) 的但斌，的确经过自己的思考，也都是带着某种程度的仰视，因为那些思考基本上是从怎么理解巴非特的角度进行，明显的都缺少怀疑或批判精神。大概距离产生美巴。
美国的资本市场最发达，引领世界，很多东东和人值得我们学习，但学习是应该平等的，冷静的，独立的，美国白人和主流舆论是希望别的国家的人都从心里面屈服于美国，美国人和美国文化，但我们怎么就那么容易被导向呢？中国现在在前进，虽然400亿美金仍然是巨大的数字，但不再是天文数字了吧？怎么可以被它虎住，丢了自己的膝盖和脑子了呢？我开了这个博客后，回复中表达出如79楼好心情说的‘价值投资还用着怀疑吗?老巴的方法也用的着怀疑？’意思的不是一个两个，可能没回复的人中更多。我说的，思考的不一定都对，但有人不探讨我引用，分析的事实和逻辑，却从开始就说，我们居然没有思考巴非特的权力，真是岂有此理。某种程度上，这就是丢了自己的膝盖，也自动放弃了自己的脑子。舆论毒害之深可见一斑。
至于巴非特，他是个精明的人，善于利用媒体，对制造迷雾起着很大作用。概括起来，中外主流舆论和巴非特主要制造了下面几个迷雾：
1． 价值投资法适合于大多数人，如果不是所有的人的话。典型的说法就是巴非特在那次所谓‘经典演讲’ 中说的，价值投资法从来没有蔚然成风过(大意如此)。
2． 投资和价值投资法非常简单。巴非特就曾经说过类似的话。
3． 价值投资法是最好的，最符合逻辑的投资法。符合逻辑没有问题，但其信众普遍认为的‘最XXXX’ 是造成类宗教情绪的一个根源。
4． 将价值投资法与基本面分析等同起来(这个主要是国内舆论和一些从业人员的‘功劳’) 。基本面的研究都是‘价值研究’ ，基本面分析对投资的指导作用，都是坚持价值分析法的功劳。
5． 对价值投资法估值中的风险，特别是系统风险，的淡化和变相忽略。
这些迷雾将投资领域中的一种方法论进行拔高，夸大其范围和功效，并通过对个别成功人士的神化，几乎将价值投资法变成了一种宗教。其信众也有如宗教信徒，普遍有着高人一等的心态，因为在他们心目中，只有价值投资法才是王道。更危险的是，别的方法论和操作系统几乎被边缘化，造成了实际上的跟风现象，假以时日，对多数信奉此法的人的危害将不可避免。
下面我们就来逐个拨开这些迷雾。
‘价值投资法适合于大多数人，如果不是所有的人的话。’
这是个很有意思的迷雾，被价值投资法信徒看作是不证自明的。有朋友在回我的博客时就这么问(见131楼) ：‘。。。老巴的采样有问题，似乎他在田忌塞马，是这样吗？。。。’。
我的回答是：是的，主流舆论和巴非特在对待价值投资法和其他投资方法论及操作系统时，的确是采取了田忌赛马的宣传方式。大凡说到价值投资法，马上就是大富巴非特；大凡说到别的方法论，如技术分析派，就多是失败的例子。拿一种方法论中的顶尖人士与别的方法论中的失败人士作为主要比较对象，其结果是不言而喻的。这当然就是田忌赛马的宣传方式。
那么，有别于价值方法论的别的方法论，如技术分析派，中有没有极大的成功的人士呢？当然有。这儿先说明一下，我定义的‘取得极大成功的市场参与者’ 是在纯盈利五千万美金或以上，在一定的时间内获得至少上百倍收益的人士。我在博客回复别人时就提到我就认识这样的人(见138楼) ，这个人就是我现在的基金公司的老板。此人是犹太人，据说，1995年时，他用前辈给的30万美金起家进行交易，基本上都是股票交易。由于当时牛市当道，在短短的五六年时间里，就赚了几百倍，上亿的资产。然后在2000年时成立对冲基金公司，牛熊通吃。这么多年，基金持续稳定增长，操盘手不断增加，已经达到近两百人的规模，成为一个中等规模的对冲基金。虽然今年比较困难些，但几年总体而言，远远跑赢市场和绝大多数基金。
如果仿效巴非特，以为多举一个或几个成功人士的例子就可以证明技术分析派能大放异彩的话，和和，我至少还可以举出一个。
此人是我老板的朋友，据说，比我老板还厉害。我是比较相信的，因为下面这件我亲身经历的事：在2002年底，美国市场低迷，人心皇皇，很多从业人员纷纷另找出路时，这个人就在我老板朋友圈内喊出2000点的前瞻。当时市场可是在1200多点啊，当时经济市场氛围下，别说2000点，就是喊1700点都是要有勇气的。于是，我们被告知要大力作多(因为在这以前，大家作空都作习惯了，大多数仓位是放空) 。我还跑到华人股坛上说这个2000点，刚开始时，基本上只有楚留香朋友相信，别的人都不信，后来论坛上越来越多的朋友认可并加入多头，在外面的人还在纷纷预测顶在哪里(这个是不是与55168中很多人前一段有点相似？和和) 时，大家一路作多，2003年成为一个大丰收的年份，公司里，华人股坛上。行动早者，如楚留香朋友更是当年大赚十几二十倍。这些在华人股坛是尽人皆知的。
下面让我们来看看，价值投资法信徒中，有没有失败的人呢？
首先，如果你想到媒体上去找这样的人(价值投资失败者)，应该找不到，至少我从来没见过类似的报道。这个没有什么奇怪：吹捧起来，不一边倒怎么达得到预想的效果呢？要不怎么价值投资法的信徒不是认为没有失败的价值投资者(在131楼上，有朋友就问我：‘。。。或者你能帮他找到失败的价值投资者？’，其隐含的意思不就是如此吗？) ，就是认为价值投资法虽然有失败的例子，但那是个体的，或者说个别的，因素所至，不应该归到价值投资法的头上(在134楼上，有朋友这么说：‘。。。用价值投资没取的好的成绩那唯一的理由是没学到家。。。’) 。
有鉴于此，我们必须先得界定一下：怎么样才算价值投资的失败者？
不然的话，按照134楼朋友的逻辑(我相信那也是很多价值投资法信徒的想法) ：价值投资法信徒成功者，赚钱者，是价值投资法的功效；失败者，却是因为个体的因素，不能归罪于价值投资法，那怎么还会有失败的价值投资者呢？和和(但如果这种逻辑真的站得住脚，那每一种投资领域的方法论，包括技术分析法，我只要能找到几个极大成功的例子，不也可以用同样的逻辑来‘证明’ ，某种方法论，如技术分析法，同样也没有失败者吗？这种说法也从侧面证明，价值投资法的信徒中，很多人都是带着某种宗教心态看价值投资法的。宗教信徒的一个常用狡辩伎俩就是：如果祷告成功，荣耀归于主；如果祷告不见效，就找各种理由搪塞，象这是神的考验啊，总之，神总是对的，错的只会是个人。对很多价值投资信徒来说，价值投资法总是对的，错失的只会是个人。)
我想，只要在投资中，自觉的遵循价值投资的内在价值原则和安全边际原则进行操作的投资者，都应该算价值投资者；如果最后清仓时亏钱，都应该算价值投资失败者。
如果大家同意这样的界定，那就让我们来看看现实生活中，到底存不存在价值投资失败者？我个人的回答是肯定的，也是否定的。
说肯定是因为价值投资有失败者，说否定是因为我个人由于圈子的关系，认识的股市参与者中，似乎还没碰到价值投资者，遑论价值投资失败者，所以，不能象前面那样，马上可以给你举出几个活生生的例子。
这时，也许有人马上会说：‘靠，你也太武断了点。既然你个人不认识价值投资失败者，怎么可以断定价值投资有失败者呢？’
我是这样想的：用常识。虽然舆论的洗脑让一些价值投资的信徒真的以为价值投资都会成功，不会失败，(所以，才有人问出：‘或者你能帮他找到失败的价值投资者’ 一类的问题，) 但很多价值投资信徒的头脑还是比较清醒的(象134楼的朋友) ，承认很多人运用价值投资法后的结果是不好的，虽然他们找出各种理由为价值投资法搪塞。
那么，为什么现实生活中听不到价值投资的信徒失败的例子呢？我觉得主要有两个原因：
一来，失败的价值投资者通常会离开市场，而成功的价值投资者留在市场内，通常还会扎堆，形成小圈子，象巴非特及其一些朋友。这样，你要找成功者很容易，但要找失败者却是相当的不易。
因为价值投资的信徒在很多方面与宗教信徒很相像，所以，我们这儿用教徒打个比方。你要找以前不信教，后来信主的比较简单，你只要到教会礼拜或查经时去转一圈，就马上可以找到几个，因为他们扎堆，还参加活动；但如果让你找以前是教徒，后来离开教会，不再信主的人，就非常困难，因为这些人不再参加教会组织的活动，散落在茫茫人海中，很多人还对此回避，不愿多谈。同样的，价值投资失败者也是离开市场看不见，很多人由于各种各样的原因，还忌讳谈其失败经历。
那为什么价值投资失败者忌讳谈失败经历，而很多技术分析派失败者谈失败经历时没有心理障碍呢？这个就要‘归功’ 于主流媒体的洗脑了：主流媒体大力宣扬巴非特的光辉事迹，对技术分析等则多负面报道。
所以，那些价值投资失败者多存在这种心理：价值投资法本身是不错的，不然哪来巴非特啊？我失败了肯定是我自身的原因，我是彻头彻尾的衰人，我怎么好意思再去嚷嚷，丢人现眼呢？和和。。。而技术分析失败者就不同了，到处都是技术分析失败者的教训，而且，一些以前的技术分析失败者后来转成价值投资的信徒，多谈以前的失败，可以证明自己的浪子回头。两者的心理是非常不同的。
二者，价值投资法是个长线过程，因此，一些人即便在几年内运用的效果不理想，只要仓位尚未清算，他们肯定还对自己估算的‘内在价值’ 信心十足，以为只要熬上一阵，价值投资的光芒必然会照到他们的头上，来个咸鱼翻身也未尝不可。再结合上人多有的好强和自尊心理，死马当活马医，你还真很难让一些人信服：这些是价值投资的失败者。而技术分析者多是短线操作，成败立见，没法自我心理安慰，也没法死撑忽悠。
说到这儿，也许有人又会说了：‘OK，我们承认价值投资者有失败的人，但这也不证明价值投资者多数失败啊？’问得好，让我们再说下去。
这儿，我们有必要先再次回头看看巴非特那个1984年作的所谓的‘经典演说’ 。我们在‘还原老巴的部分真相’ 一文中已经提到，巴非特试图用几个‘超级投资者’ 成功的例子来反驳有效市场理论的一个说法，就是多数人是没法取得超越市场的业绩的。其方法是有致命的缺陷的。
我本人也不是有效市场论的支持者，但如果想反驳它，是需要技巧的。
从纯学术观点看，多数人投资收益是没法超过市场的这一点是经过时间检验的，也是很难用一般的方法来驳倒它的。至少我想不出比较令人信服的方法。这种‘多数’ 的命题通常很难直接批驳，巴非特的办法显然是有问题的。
我们可以这么想：如果象巴非特那样，将自己的小圈子内的朋友当成代表， ‘超级’ 也真‘超级’ ，又能说明多少问题呢？这个就象一个已经事业有成的实业家，由于物以类聚，人以群分，有一个经常活动的小圈子，里面基本上都是‘成功人士’ 。如果他说，‘你看我和我的一些朋友这么成功，所以，大多数人都可以开创自己的事业，并做得非常成功。’你会信吗？如果他说的是真的话，为什么现实生活中多数人仍然只是在替人打工呢？
巴非特没抓住有效市场理论的弱点，但有人抓住了，也比较令人信服。这个人是谁呢？
这个人就是非利普费雪，另一位价值投资的头面人物。他曾经专门写过一篇文章‘市场真的有效吗’(Is the Market Efficient?) ，指出了有效市场理论的缺陷。在这个问题上，费雪比巴非特机灵，他没驳斥多数人的投资收益是没法超过市场的这一点，而是针对有效市场理论的另一点，也就是所有的公开信息都即时和自动的反映在股价上。费雪以Raychem Corporation在76-80年间的波动为例，指出股价对消息的反应不但迟钝(相对于‘即时’instantly)，而且还有消化程度(相对于‘自动’automatically)的问题。有兴趣的朋友不妨找来读读。
巴非特等宣传机器总是想给人一个印象：价值投资信徒很少，但多是成功人士。也就是我们前面说的迷雾。在那篇演讲中，巴非特居然说，价值投资法从来没有蔚然成风过，还说他选的那些‘超级投资者’ 不是从成千上万的人中选出的(言下之意是那些成功人士是价值投资者的常态) ，是很小的格-多村的村民，演讲的最后也说，那些格-多信徒将会继续大赚特赚。在界定了价值投资失败者后，这种说法显然是经不起推敲的。我在前面及‘还原老巴的部分真相’ 一文中已经作了一些批驳，但由于各种各样的原因，一些朋友仍然没法理解，下面就让我再详细说一下。
以扔硬币为例。13亿中国人中找到扔20次硬币全朝上的人不会太难，应该有1300人左右，如果其中的150人都来自海南省某个地方，比方说张家村，这个事实是不是如有朋友说的‘很震撼’ 呢？
调研下去，我们发现：这150个人都姓张，回溯源头，都出自一个共同的祖先，张氏宗主。张氏宗主非常智慧，早就预见到几千年后这个扔硬币比赛，因此，祖传有扔硬币秘芨，教授扔20次硬币全朝上的原则和方法，传给所有的张氏后人，而且不得外传。另外，这150个人虽然个性有不同，年龄有大小，但他们基本上都是遵循祖传秘方里的原则和方法来参加扔硬币大赛的。
这时，你是不是觉得，太TMD的震撼了!谜底揭开了，圣杯找到啦。这些人可以被称为‘张家村的超级扔币者’ ？
且慢，进一步调查发现，中国人中姓张的有1。5亿多，这些人也都熟读张氏宗主的秘芨，参加扔硬币大赛时，也基本上遵循祖传秘方，但很遗憾，这1。5亿多人中扔20次硬币全朝上的除了张家村那150人外，非常非常少，比方说只有30个。所以，总共只有180人。
这样问题就来了：虽然1。5亿人中出180个扔20次硬币全朝上的人比平均概率要大一点，但你还敢那么自信，还能得出这样的结论：张氏扔硬币秘芨就是圣杯，就是比别的方法好吗？一百万人里出一个扔20次硬币都朝上的人与八十万里出一个有很多区别吗？如果前者符合随机理论，后者不也基本符合吗？
这时再回头找为什么150人集中在海南省‘张家村’ 的原因，就可能会发现以前没有想到的因素。比方说，很可能是因为海南省张家村风景优美，由于房地产热在中国方兴未艾，张家村的房价被炒翻天，因此，只有富豪才能买得起这里的房子，住在海南省张家村本身就是一种身份的标志。而且，由于开发商姓张，规定不卖给外族，因此，海南省张家村实际上是中国张氏富豪的集结地。至于会扔硬币的人与富豪的正关联性那么大就是另外的，不需要在这里讨论的问题了，反正，张氏秘芨没有原来传说的那么神乎其神。那种认为，因为150位扔硬币成功的人都出自海南省张家村的事实足以说明张氏秘芨比别的方法好，扔20次硬币都朝上的机率不再是随机的论证方法是不充分的，也是站不住脚的。
当然，上面只是一个比方，但我想已经足以说清楚这一点：在没对价值投资者总体进行审视前，仅凭几个个例，是没法达到巴非特想驳倒有效市场理论的目的的，更谈不上证明了价值投资法理论高人一筹这一点。
也许，找为什么巴非特周围都是价值投资成功人士的原因是非常容易的：物以类聚，人以群分。象巴非特这种1969年就有2500万身价的巨富，如果接触的都是穷人，才让人感到奇怪呢。因此，巴非特周围形成一个价值投资成功者的小圈子不但不奇怪，还是十分自然的。不是吗？
说到这儿，我们基本可以拨开第一个迷雾了：
‘价值投资法适合于大多数人，如果不是所有的人的话。’是价值投资信徒们竭力明示或暗示的意思，但没有证据支持这一点，巴非特的论证方法也是经不起推敲的。
如果想严格而科学的证明，大多数价值投资者也是失败者或者说被市场击败者(underachievers)，可能需要一个大规模的，长时期(可能得持续十年二十年) 的跟踪调查，非一般人的人力和物力所能承担。我们能做的大概是，看看参与美国股市的以价值为导向的共同基金的多年的表现，至今为止，我们还没听说过，多数以价值为导向的共同基金的表现能够超越市场，不然，也就不劳巴非特发表那篇所谓的‘经典演说’来煽风点火了，直接出个所有的，有一定历史的(包括那些消失的)，以价值为导向的共同基金表现的统计数据岂不是更简单明了，也更有说服力？
如果说第一个迷雾的说法很多时候价值投资者还只是暗示的话，那么下面这个迷雾，价值投资者们就是在赤裸裸的误导别人了。
‘投资和价值投资法非常简单。’
(‘投资和价值投资法非常简单。’)
表达这种意思的说法经常出自价值投资者之口，举个例子，在一篇巴非特访谈里，巴非特就这么回答别人的问题：‘。。。15你为什么不进行其它投资？ 既然股市这么简单，这什么还要买房地产呢？根据价值进行投资是如此地简单易懂，以至于到大学拿一个经济学博士显得是一种浪费。。。’(见‘巴菲特访谈录’ ，http://bbs.55168.cn/thread-95030-1-1.html) 。
巴非特作为一个成功的投资者，不管他是拽还是其他什么原因，如果在私下里，圈子里这么说说倒也无妨。但是，当他面对媒体，当他知道很多人将他的话非常当回事时，他这么说就有了误导的嫌疑。
价值投资真的是‘如此地简单易懂’ ，股市真的是‘那么简单’ 吗？好象并不是这么回事。
价值投资法的两大基石，内在价值和安全边际，看上去十分简单，但里面的内容却是一直在变的，而且有的变化还很大。内在价值估算法在几十年实践中就发生了本质的变化，从账面价值变化到未来现金流量折现法，‘内在价值’ 的名称没有变化，但由于着眼点从估算已知存在的资产演变到预测估算将来的财务状况和指标，这是质的变化。在126楼 ，有朋友表示异议，我想还是让价值投资的鼻祖的言论来说话吧。
在211楼，我引用了一个人的几段话，这个人就是本杰明格雷汉母，那几段话节选自他1946至1947年间在纽约金融学院(New York Institute of Finance) 发表的多次演讲，题目是‘证券分析中的现实问题’(Current Problems in Security Analysis) 。
在那些演讲中，格雷汉母明确的表明未来盈利的预测充满不确定性，并对以此为基础的证券分析表示怀疑，因此不难理解，在格雷汉母看来，基于对企业未来财务状况的预测(也应该包括未来现金流量的预测)是证券分析中的‘问题’，而不是‘答案’。这儿我们暂且不论alex宣称这些问题已经解决的说法是否成立，至少有一点是很清楚的：对价值投资法的鼻祖来说，基于未来的证券分析法(应该包括未来现金流量折现法来估算内在价值)不但是不确定的，而且是与以账面价值为基础的内在价值估算法有本质不同的，不然，他需要专门来谈这些‘问题’吗？
一个实质内容在变的方法论，就不是什么‘简单易懂’ 的东东了。现在流行的未来现金流量折现估算法也许某一天会被发现不适用，被淘汰，这种改变将以价值投资者一些仓位的大损为代价，就象当年巴非特，正是由于几个仓位遭遇的巨亏，才促使他花了几年时间，开始真正全面吸收采纳费雪的方法。而这一点，现在的价值投资者们似乎没有任何心理准备。
如果说，至少字面上而言，价值投资是‘简单易懂’ 还说得过去的话，那么，说投资‘简单’ 就有点以偏概全了。巴非特自己是极大成功了，但对大多数市场参与者来说，投资不是那么‘简单’ 。
这儿我想插几句话。尽管巴非特在舆论中是那么迷人，似乎很低调，拥有很多崇拜者，但业内也有一些人对他是不以为然的。倒不是同行相轻，而是对巴非特既想拽又想给人低调印象的作法不以为然，还有的是因为其心狠手辣而对他感冒。比如说，1998年，著名的对冲基金长期资本管理公司(Long-Term Capital Management) 遭遇没顶之灾，全球金融体系遭遇崩盘危险时，曾经向巴非特求救，以巴非特的实力和影响力，他是可以有所作为的，但他出的收购价低得离谱，完全是一副趁火打劫的架势，约翰美里维史(John Meriwether) 气得大骂。后来联储局不得不出面，联合多方接收，才算没有导致全球金融体系的崩盘。你尽管可以说，巴非特是商人，当然唯利是图了，但对照上世纪初，利佛莫在美国股市崩盘时，接受摩根的建议，不趁火打劫，在市场没有买家时，进场买回放空盘，挽市场于既倒的作法，利佛莫与巴非特在商业道德上的高下立见。也难怪利佛莫虽然最后结局很惨，但仍广受尊敬；而巴非特即便商业成就非凡，业内一些人士仍对其无好感。
由于职业关系，我见到过一些在投资上的成功人士，但也看到更多的人如流星般出现又消失。就象我前面说的，这个行业淘汰率太高，经常有如履薄冰的感觉，因此，每当听到有人轻描淡写的说，‘投资(交易)很简单’ ，我都会情不自禁的摇头：不知道这些人想说明什么？自己牛B？吸引别人加入这个游戏，以便出售自己的私货？还是别的什么原因？
我想说：投资(交易)不简单。这是一种对人的综合能力有较高要求的游戏。
看看巴非特怎么说的：‘理性的态度加上适当的知识结构，你就能成为一个成功的投资者。’(见‘巴菲特访谈录’) 。你看，‘理性的态度’ 和‘适当的知识结构’ ，巴非特虽然说得不太全面，但这两点就已经足够说明，投资是对一个人综合能力的考验。
巴非特一边喜欢用‘市场先生’ 来说明多数市场参与者的非理性，一方面又以为以‘理性的态度’ 为成功基础之一的价值投资法需要发扬光大，蔚然成风，这里面的矛盾之处是比较明显的：你让大多数非理性的市场参与者去玩以理性为基础的游戏，这不是在制造陷阱，将人往火坑里推吗？
说到‘制造陷阱’ ，楼上(见238楼) 有朋友觉得我举我老板的例子可能也是在制造‘陷阱’ 。‘陷阱’ 与否，我没有借他的成功例子来推销他的一套，也没有鼓励大家前赴后继参与这个游戏，我只是用他的例子来指出宣传的偏颇之处。
实际上，我老板是个很低调的人。低调，谦逊(Be low-profile. Be humble)，是我们公司文化的组成部分。很多炒手喜欢玄耀，拿到利润提成就去买高档车，去高档吧玩，我们公司就不是这种氛围。几年前，有位工友买了辆宾利，晚上喝完酒回家时发生车祸，宾利全部报废，自己一条腿骨折，虽然车有保险，但仍然成为公司里的笑谈和教训。
以我老板的成功，他似乎应该，至少在公司员工的小范围内，推广他的投资交易方法，但实际上呢？说来有些人会不相信：作为一个成功者，至少在我进去后(当时公司仅有四五十个员工) ，他从来不灌输他的一套方法，不要说不灌输，他甚至都不公开他的要点。虽然对他观察的指标能知道几个，但他的具体方法到现在我就知道个大概。我们培训除了一些大路货色外，主要是在指定的培训者(trainer，通常是进去的早，表现不错的操盘手) 帮助下，摸索实践自己的方法。当然，具体操作上的一些信息，他还是会透露的，比如说前面的那个NAZ 2000点行情，还有一些个股和板块的具体操作，象2003年下半年打压几个中国网络股，网易和搜湖等，当时我在华人股坛也有提及，由于各种原因，这儿我不想多讲细节，只想说，投资交易不容易，以投资交易为职业不容易，投资这个行业不简单。
作为一个操盘手，我也只知道一些皮毛。但皮毛处已经让人处处感到行业里面的‘水’ 很深。美国这一行里面也是到处‘猫腻’ ，远没有很多人想象的那么纯洁，有序。圈子和关系非常重要，好的圈子和关系可以比别人有很多优势，信息上的，资金上的，等等。象我们这种肤色的人，即便做得再好，也就是替人赚钱的机器而已。大家在书上，报纸上看到的都是些上得了台面的东东，台下的东东与很多人看到的国内的一样的肮脏。就像我的老板，虽然他本人很厉害，但如果离开他那个圈子，我也不相信他有那个本事几年赚几百倍，虽然赚个几十一百倍是可能的。所以，离开美国这个白种男人占主导地位，投资行业内犹太人势力强大的背景这些前提，以为看几本书，听点演讲，搞点合资，派几个人短期培训，就能了解投资，了解美国股市，就能学习美国投资行业的经验和精华，是要被人忽悠的。象巴非特说的什么‘投资很简单’ ， 就是一种忽悠术。有趣的是，如果李嘉诚出来说，他是怎么怎么成功的，你按照他的思路，可以复制他，可以取得很大成就的话，我想不会有几个人真正相信他的话的。但是巴非特说类似的话，很多人还真全盘接受，以为可以复制，你说有意思不？和和。。。
可惜，国人中很多人没有意识到这一点，还经常喜欢借鉴美国的‘经验’，特别是如果对推销价值投资有利的话。既然他们那样，这儿让我也来凑一下热闹。
随着股市的回升发热，证券基金业又成为一个热门行业，证券分析师也开始牛起来了，而舆论对价值投资的盲目拔高更是火上加油，将调研和研究报告提到一个虚高。其实，如果以美国股市为镜子的话，在当今的美国，证券分析师被评为(所有职业中)十大最不受人尊敬的职业之一。这个可能与证券分析师在安然等丑闻中扮演的不光彩的角色有关，但也反映了一个业内现状，就是对分析师的作用并不看好。象我们公司，规模也不算小，但没有一个分析师或策略师，信息来源除了老板圈子内，别的是少量付费内容。多年操作下来，我个人感觉，那些付费内容并没有太大用处。
我这么说，可能会得罪很多人，但我还是直接一些比较好：证券分析师的作用有限，证券分析的作用也有限。如果中国股市也照美国走法的话，那么，必然有一天，证券分析作用式微，证券分析师队伍相对萎缩。那种以为，只要努力调研，坚持价值投资，就必然战胜市场的人，是迟早要碰壁的。
证券分析，价值投资与最后的结果之间应该还有连接部件的，这个连接部件就是‘执行能力’。 以我的经验和理解，‘执行能力’是种综合开放性，决策力，判断力，心理承受力，以及自省力的能力，主要受天分影响，但也可以系统来弥补，这个系统可能就是操作系统。象巴非特可能由于天生资质，自然拥有了这个部件或能力，但对于多数人来说，这个部件是天生缺陷，再加上后天没有意识到，就永远没补上，最后也就难逃失败的命运。因为有象‘执行力’ 这样有形无形的道道，也使投资变得不简单，价值投资变得不简单。
打从我开始恶补中国股市的课起，就发现一个现象：海龟基金经理名声不太好，业绩似乎也差强人意。随着海龟在中国市场越来越不值钱，很多人也就停留在埋汰讽刺打击海龟的快意上，没分析一下海龟基金经理少有建树的原因。
我在网上大约找了一下，找到下面几个有海外学习或/和工作经历的海龟基金经理：王贵文，陈志民，高阳，陈进贤，陈利宏，郑拓，刘耀军，曾昭雄等，这些人里除了陈进贤先生在其履历中有海外基金公司的基金经理和投资总监经历外，其他几个人在海外的相关经历多是分析研究工作，并没有进入操作层面。也就是说，这些人基本上都是类似证券分析师的职位，并没有真正的基金管理经验。理论思考与实践毕竟是有距离的，从证券分析师到具体操作的基金经理是有跨度的，并不是说这个跨度不可以跨越，但是有相当难度的。过去一些海龟基金经理的业绩不太理想也许正反映了这个难度。
另外，也许还有其他原因，象中天诚朋友说的，‘。。。死抱洋教条不放的，言必谈欧美，完全没必要时，喜欢说话夹英文，思维层次可见一斑’(见http://bbs.55168.cn/thread-96799-3-1.html) 。进入一个全新的市场，你总得先了解，熟悉并适应这个市场，在这个基础上，才能发现自己的相对长处和短处，除非你有庞大的资金，圈子，和关系背景，三者缺一不可，否则就是幼稚的，就是危险的。
这儿我多说两句：据说，价值投资的观念是海龟引进来的，因此，如果说价值投资已经成为中国股市的主旋律的话，海龟们仍然对中国股市作出了一些贡献。现在，我倒觉得，现在市面上一些‘言必谈欧美’ 的反而是一些土龟们：言必谈价值投资，言必谈巴非特，哪怕是一些私募基金的顶尖人士也是吹捧起巴非特没有边，几近肉麻的程度，还一副占领投资制高点，自我感觉良好的口气。现在海龟基金经理日渐式微，中天诚朋友担心的‘这些基金经理，未来与国际资本对决，是否能够胜出，或者因为思维的缘故，干脆成为洋奴？前景实在堪忧’(同上) ，我觉得，更可能出现在那些‘言必谈巴非特’ 的土龟基金经理上。
证券分析，价值估算等只是投资交易中一个部分，没有人否认它们的作用，但如果以为这些就是投资的全部，以为它们是投资的至尊，以为搞定掌握一些规则，以此完成基本面分析，价值估算，再考虑安全边际，就一切无忧的话，以后的问题会不小。事实上，除了极少数在这方面有天赋的人，大部分人由于各种各样的原因，比如说，基本分析水平有限，或者没有执行力，最后的结果堪忧。
受舆论影响，更由于最近的大牛市中，基本上所有股票都在涨(昨天2007年1月15日上证近千家上市公司中只有26家下跌) ，因此，似乎所有的基本分析，价值投资的结果都很好(象我投资组合中，去年比较慢的600600，600085等，最近都加速上涨)，我上面那些话估计说的不是时候，但我相信，假以时日，多数人会通过自己的经历认识到。
当然，也有人不经过经验教训就知道。我认识一位成功的企业家，他的公司是中国最大的几家民营咨询公司之一，他本人称得上中国管理咨询界的重量级人士。以他多年的职业生涯，经验和见识，他观察，分析，挑选优质公司的能力应该比一般的股民强很多，成功率也会比较高，再加上他领导的公司的团队，如果他进行价值投资，应该有绝大多数人无可比拟的优势。但当我跟他聊起中国股市提到这点时，他只是笑，并说，没那么简单，我不懂股票，还是现在这样比较好(他部分资产找我替他打理) 。
规则是死的，人是活的，如果以为投资规则比较简单，价值投资规则最后只有几条，很简单，从而认为，投资交易和简单，甚至很容易的话，起点就有很大问题了。价值投资者不妨考虑一下，如果投资和价值投资真的很简单，为什么一个有条件移植价值投资条条框框的成功企业家，不想趟股票这堂水？
好了，到这儿，我们完成了拨开第二个迷雾‘投资和价值投资法非常简单’的工作：投资和价值投资不简单，因为规则只是一部分，其他的要件，象理性和执行力等，是同样关键，如果不是更关键，的组成部分。以为掌握一些规则，搞些证券分析，就可以高枕无忧的想法是幼稚的。一个比我们更有可能找到优质资产的人，一个有成功经验的企业家，尚且感到没有把握，我们还是头脑清醒点比较好。
下面，我们进入第三个迷宫：
‘价值投资法是最好的，最符合逻辑的投资法。’
理念决定视野
最近忙于一些私人的事务，无暇多看市场和论坛。今天稍得时间补点课。
前一阵是看市场涨得有点麻木了，今天读一些帖子也很有麻木的感觉：实际上绝大多数上市公司，你都可以搞(make up)一个故事出来。现在的市场好，大家看着自己搞出来的故事好象都在理，市场也有反应，于是‘经验’很多，什么长线是金啊，什么优质资产啊之类的。每个牛市总是造就‘牛人’无数。和和。。。
大家对中国股市的看法争议很多，一个罗杰斯居然是市场大跌的‘理由’，那么，以后如果巴非特呛个声，中国股市和55168上众多巴非特的信众是不是要让指数跌停？不是没有这个可能。那么，前一阵一些人因为A股股价超过H股股价而欢呼的‘夺回定价权’岂不是自欺欺人？还是老外说了算，外资说了算？
楚留香朋友在楼上说，中国股市的气势带有很明显的外资痕迹，我虽然没有直接的信息，但没法不相信，至少一部分。问题是，这些有明显外资气质的动作中，到底是什么理念背景？为什么主流舆论总是说QFII是‘价值投资’？难道不能是别的？或者说，一些通过灰色渠道进来的外资，包括我们这样的资金，真的在搞‘价值投资’？
中国股市要想真正当家作主，夺回定价权，必须走百花齐放的路线，不被或少被外资牵着鼻子走：如果市场真的完全开放，国内资金又是‘价值投资’理念一家独霸，危险就大了---从经验，规模，资金等方面，内资很难与外面‘价值投资’的祖宗们拼刺刀。看看中国互联网企业，为什么能打败所有的国际巨头？因为培育出了中国独特的网络文化。所以，为了长期的生存，中国投资界必须跳出‘价值投资’的束缚，可能可以从东方文化中吸取养料，培育独特的投资文化，这才是长久生存和发展之道。
理念决定视野，视野决定成就。