政府正在加快建立多层次资本市场，而推出创业板的时机已经成熟。

　　从海外创业板市场的发展状况来看，美国的纳斯达克市场、英国的AIM市场和韩国的科斯达克市场是目前世界上发展较好、交易量较大、比较具有影响力的创业板市场，而包括日本的佳斯达克市场和香港的创业板市场在内的多数创业板市场，其发展状况都不尽如人意。

　　准确的市场定位，多元化的上市公司结构，灵活的上市机制及严格的退市制度、监管机制是海外发展较为成功的创业板市场的共同特点。

　　我们认为，在目前流动性过剩的背景下，中国创业板的推出短期内不会对主板市场造成压力，影响是有限的。

　　我国的《创业板发行上市管理办法》（草案）已于8月22日获得国务院批准，而中国证监会关于发展多层次资本市场体系的规划也于8月下旬获得批准，创业板或加快推出。

　　创业板或加快推出

　　继8月14日证监会颁布实施《公司债发行试点办法》后，《创业板发行上市管理办法》（草案）也于8月22日获国务院批准。我们不难看出政府正在加快建立多层次资本市场体系。

　　目前来看，涉及创业板的相关法规逐步建立，中小企业板发展势头良好，而资本市场在资金流动性过剩，上市公司数量有限的情况下呈现出供不应求的状况。因此，在这种情况下，我们认为，推出创业板的时机已经成熟。

　　首先，作为创业板权宜产物的中小企业板在2004年推出后取得了辉煌的成绩，积累了丰富的经验。设立以来，中小板市值已经增长12.6倍，成交量也日益放大（图17）。另外，从近期政府的表态来看（表1），创业板也会加快推出。

　　由于政府可能加快创业板的推出，因此，我们有必要研究一下：何谓创业板市场，国外创业板市场的发展状况及创业板市场推出后对我国资本市场的影响。

　　1、何谓创业板市场？

　　创业板市场，又称二板市场，是与传统主板市场在上市资源、上市条件、交易方式、监管手段等方面有显著差别的新市场的总称。

　　创业板的上市资源主要是高成长性的中小型企业，其中高科技行业占有较大比重。例如，美国的纳斯达克（NASDAQ）市场行业分类中，计算机行业的市值占到42%；韩国的科斯达克（KOSDAQ）市场中，电子行业占到15%。

　　创业板的上市条件较主板市场宽松，但有严格的退市制度。放松的上市标准、鼓励和扶植新兴高新技术企业上市是创业板市场的主要特点。创业板一般在股本规模，设立、盈利年限等方面要求较松。另外，创业板市场有严格的退市制度，这保证了创业板市场上市公司的领先性和市场灵活性。例如：英国的AIM市场采取严格的退市制度。

　　创业板运行模式可分为平行市场和独立市场两大类。平行市场一般由证券交易所经营和运作，与主板共享人员和场地。大部分新设立的市场属于平行市场，像英国AIM市场，香港创业板市场等。而美国纳斯达克市场拥有独立于主板市场的交易系统、监管系统合上市标准。另外，创业板拥有严格的信息披露为主的监管体系。

　　灵活的上市机制，严格的退市制度，先进的交易系统及严格的监管机制是海外发展较为成功的创业板市场的共同特点。顶点财经

　　2、国外创业板市场的发展及启示

　　在过去的三十多年间，资本市场上的创业板块不仅有力地推动了全球高新技术产业的蓬勃发展，而且成为许多国家产业升级和维持可持续发展的重要动力。从海外创业板市场的发展状况来看，美国的纳斯达克市场（NASDAQ）、英国的替代型投资市场（AIM）和韩国的科斯达克市场（KOSDAQ）是目前世界上发展较好、交易量较大、比较具有影响力的创业板市场，而包括日本的佳斯达克市场（JASDAQ）和香港的创业板市场在内的多数创业板市场，其发展状况都不尽如人意。

　　2.1.美国纳斯达克市场的发展发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　从目前开办了创业板市场的国家来看，运作最为成功的莫过于美国的纳斯达克市场。纳斯达克实际上就是“全美证券交易商协会（NASD）自动报价系统”的简称，是一个以电子网络为基础的无形市场。自1971年2月8日纳斯达克系统正式启动以来，因其更为宽松的上市条件和快捷的电子报价系统，受到新兴中小企业尤其是高科技企业的欢迎，聚集了一批全球最出色的高科技公司，为美国在上个世纪90年代实现的持续经济增长提供强大的支持。

　　截至2006年底，3133家公司在纳斯达克市场挂牌上市，2006年全年的成交量达到3107亿美元，即使算上主板市场在内，也仅次于纽约证券交易所（NYSE）。无论从上市公司数目，还是从市场交易量来看，纳斯达克在全球创业板市场发展是比较成功的。

　　从组织结构上，36年来纳斯达克市场经历了两次重大变革。第一次变革发生在1982-1986年，NASD将纳斯达克系统中的高市值股票同其它小型股票分开，分别组建了纳斯达克全国市场和纳斯达克小型资本市场，两个市场仍在一个报价系统中进行报价，都属于全国性市场，只是NASD针对这两个市场规定了不同的上市标准(小型资本市场的上市标准明显低于纳斯达克全国市场)。这样就形成了两个层次的市场结构。从这个意义上讲，纳斯达克不再是一个标准的创业板市场。第一、任何企业只要满足两个层次市场中的任意一个，就可以登陆纳斯达克，并非仅限于高科技企业。第二、纳斯达克市场上已经有一批公司已经具有了一定的规模，不再是中小企业，他们或者上市之初就是知名的大型企业，或者是从当初的小企业发展壮大而来的。

　　鉴于这种情况，纳斯达克在2006年7月创设新的上市标准，将原有的两个层次市场改为三个层次市场，即纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场和纳斯达克全球精选市场。其中，新创建的纳斯达克全球精选市场是特为蓝筹股所创立的蓝筹股市场，纳斯达克也将其公司上市财务标准和股票流通性要求都提升到世界最高水平，从而吸引并留住更多的大公司前来交易。目前进入这一精选市场条件的公司有1200多家。而以前的纳斯达克全国市场将更名为纳斯达克全球市场，其对象是世界范围的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业；以前的纳斯达克小型资本市场将更名为纳斯达克资本市场，资本市场的对象是高成长的中小企业，其中高科技企业占有相当的比重，上市标准低于全球市场。自此，纳斯达克交易市场的等级增加到三级。

　　从上市公司的组成上来看，纳斯达克市场上的上市公司仍以美国的高科技企业为主，但同时也为其他高成长性企业或外国企业提供的良好的融资环境。

　　截止2006年底，纳斯达克市场上共有2812家公司来自美国本土，321家公司来自世界其他国家；90%以上的美国软件行业上市公司、80%以上的半导体行业上市公司、计算机及外围设备行业上市公司和通信行业上市公司都在NASAQ上市。

　　下图3是纳斯达克上市公司的行业比重，这再次说明，纳斯达克市场已不再是传统意义上的创业板市场，它不仅超越了国界的限制，也不再囿于中小型企业和高科技企业的范围。
        
　　2.2英国AIM的发展

　　英国另类投资市场（AIM）成立于1995年6月，是伦敦国际交易市场为中小发展型公司设立的。目前，AIM的上市公司有1177家，其交易也异常活跃，也是全球较成功的创业板市场之一。

　　AIM自1995成立以来呈现稳步增长的态势。AIM交易异常活跃，尤其是2003年以来，其成交量不断放大，2006年成交量达到1216亿英镑，是96年20亿英镑成交量的60倍。其市值在2007年9月3日达到720亿英镑。

　　英国的AIM主要有以下特点：一是，AIM的上市条件较宽松。AIM对上市公司规模、公司收入标准、公司收益标准、公司股份转让及公众持股的最低要求都没有规定和限制。二是，AIM是一个定位于全球性的创业板市场。境外上市公司数逐年递增，目前占到上市公司总数的10%左右。三是，AIM上市公司的行业结构呈现出典型的多元化特征，并不再强调企业的高科技特性。这种多元化的行业结构不但扩大了上市企业的范围，而且有效降低了系统性的市场风险。四是，融资对象主要是中小企业，长期以来，AIM上市公司主要集中于市值在5000万英镑以下的企业。

　　另外，英国AIM的特点还包括：“终身保荐人”的监管制度，旨在提高市场流动性的产品和创新制度，公司首发前后的政府政策支持等。英国AIM的上述特点也是其成功的主要原因。
    
　　2.3.日本创业板市场发展

　　日本创业板市场的发展不尽人意。日本JASDAQ综合指数从初创时的60多点到目前的74.3点（截至2007年8月31日），仅上涨了24%左右；而其成交量从2006年开始逐渐萎缩，2007年8月的月度成交量只有7.66亿美元。

　　日本先后存在多家创业板市场。先是JASDAQ市场，其是东京证券交易所的“准市场”。进入90年代，日本创业板市场格局在全球竞争和国内金融变革的背景下发生了剧烈的变化。表现在：（1）1998年JASDAQ市场为适应新环境而进行制度改革。（2）1998年12月大阪证券交易所创设创业板新市场。（3）1999年6月“NASDAQ日本”市场启动。（4）1999年12月东京证券交易所创设新市场“Mothers”。此后，日本创业板市场出现了互相竞争的局面。

　　佳斯达克（JASDAQ）市场成立于1998年，是日本模仿美国纳斯达克市场在OTC市场基础上建立的，建立之初主要是面对日本国内的风险企业和一些高科技企业，2004年12月，日本佳斯达克升为证券交易所。

　　2000年6月，日本纳斯达克在大阪证券交易所所开张。而东京证券交易所于1999年11月宣布设立自己的创业板（Mothers），也叫“高增长新兴股票市场”，与纳斯达克日本市场展开了激烈的竞争。而“日本纳斯达克”在随着全球性IT(信息技术)泡沫崩溃，经营入不敷出及“水土不服”的情况下于2002年关闭，撤出日本市场。

　　由于佳斯达克、Mothers及大阪所的创业板市场对市场资源定位趋同，互相竞争，使得市场交易量不断萎缩，这也是日本创业板市场发展不成功的直接原因。
    
　　2.4.港交所创业板市场发展

　　自1999年11月香港创业板正式成立以来，香港创业板的总体表现同当初的设想相差甚远。在经历了最初的火爆之后，香港创业板市场迅速降温，并走入低迷。从图9中我们可以看出，自2002年以来，在香港创业板市场上进行IPO的公司数目逐年递减，2006年全年的IPO企业只有6家，在所有亚太地区的创业板市场中仅高于菲律宾。IPO融资额以及总融资额也呈现下降的趋势，尽管2006年香港创业板市场的总融资额出现强烈反弹，但IPO融资额度依然很低，多数融资来自增发，而且在2006年香港IPO融资首度摘得全球第一桂冠（3254亿港币）的大背景下，创业板的表现就不那么引人注目了。

　　香港创业板市场的低迷，我们认为有以下几点原因：

　　1．香港创业板市场缺乏本地高科技高成长性企业的有力支持。美国纳斯达克市场的成功很大程度上得益于美国高科技企业的强大推动力，正是微软、戴尔、英特尔、雅虎等这些IT业的巨头奠定了纳斯达克的基石。相比之下，香港创业板市场缺乏充足的上市公司资源，一旦网络泡沫破裂，创业板的发展就变得难以为继。

　　2．香港创业板市场在上市公司资源上的欠缺迫使其将目标企业定位在内地的高科技企业和民营企业，这就和深圳的中小企业板市场存在一定的趋同性。但是，融资成本和跨境监管等方面的问题又是香港创业板不容回避的劣势,此外，2004年成立的深圳中小企业板市场在中国多层次资本市场中扮演着特殊的角色,决定了它实际还具有相当多的政策优势潜力可以挖掘。

　　3．众多绩优公司纷纷逃离香港创业板。以TOM集团和金蝶软件为代表的一批内地公司撤离创业板而转到香港主板或海外上市，使得香港创业板的运行日趋艰难。而这些公司的退出从某种程度上说也是情理之中的，其一、香港市场缺乏广泛的投资者群体，相当一部分投资基金的公司章程只允许投资主板的股票，这使得身处创业板的公司失去了高质量的机构投资者。赢得优秀机构投资者的关注是当前很多创业板公司的主要诉求；其二、香港创业板融资规模有限，股价难以反映公司的真实价值。其三、大量公司转板或到海外上市也出于提升自身的形象、增强国际知名度的考虑。

　　4．香港创业板的自身定位及竞争压力。当前香港创业板首先需要明确的是自身的定位问题，是仅仅作为一个附属的二板市场并为主板市场不断输送优秀的企业，还是像美国纳斯达克那样成为一个独立的市场并与主板市场分庭抗礼。从目前的形势来看，港交所还没有改变创业板作为二板市场的定位。但是如果作为一个二板市场，就必须能够吸引更多优秀的企业上市，但这又面临着来自其他地区的竞争压力，深圳中小板市场、新加坡交易所和美国纳斯达克都严重分流了香港创业板的客户。
    
　　2.5.韩国创业板市场发展

　　亚太地区有10个国家创设了创业板市场，其中最成功的既非国际金融中心香港，也非亚洲经济的龙头日本，而是迅速成长的韩国。

　　韩国科斯达克市场成立于1996年7月，是韩国政府在已有的场外交易市场上发展起来。其成立的初衷是为知识密集型、创造高附加值的高科技新兴公司以及小企业融资,同时也为寻求高风险、高预期回报的投资者提供新的投资工具。

　　长期以来，韩国经济以大集团和寡头经济为主，中小企业的发展相对艰难，鉴于这种情况，从上个世纪80年代后期，韩国开始实施一系列扶植中小企业发展的战略规划。科斯达克市场的迅猛发展也得益于韩国政府的大力支持，韩国政府不仅放松了上市标准,而且给予这些上市公司税收优惠。韩国科斯达克市场近几年的交易也异常活跃，2006年全年的成交量达到1377亿韩元，是1999年的近3000倍。

　　图13是韩国科斯达克市场上的行业比重，从中我们可以看出，一个成功的创业板市场不应当将上市公司的范围仅仅局限于高科技企业，任何有成长潜力的公司都可以在创业板市场上得到发展。
   
　　2.6.国外创业板市场发展的启示

　　从以上分析，我们可以看到美国的纳斯达克市场、英国的AIM市场和韩国的科斯达克市场等创业板市场是发展比较成功的，而包括日本的佳斯达克市场和香港的创业板市场在内的多数创业板市场，其发展状况都不尽如人意。

　　从这几个国家的创业板市场发展中，我们得到以下启示：一是，一个成功的创业板市场不应当将上市公司的范围仅仅局限于高科技企业，任何有成长潜力的公司都可以在创业板市场上得到发展。二是，定位于全球性的创业板市场，像美国和英国的创业板市场都是定位于全球性的高成长性企业。三是，广泛的投资主体，尤其是增加机构投资者的比重。像英国AIM市场机构投资者的比重已经40%左右。另外，灵活的上市机制，严格的退市制度，先进的交易系统及严格的监管机制是海外发展较为成功的创业板市场的共同特点。

　　3、创业板推出未对主板市场形成明显压力

　　从市场角度来讲，我们有必要研究一下：创业板市场的推出是否对主板市场走势造成影响。在此，我们简要分析了美国、韩国及英国在创业板推出前后30日的市场走势我们发现，在创业板推出前后30日，美国、韩国及英国的主板市场走势并未出现明显的下跌或上涨。也就是说，创业板推出没有对主板市场走势形成显著影响。另外，各创业板建立时的成交量都较小，对中板市场的资金分流不明显。

　　从这几个国家来看，创业板的推出在短期内并未对主板市场有显著的影响。因此，我们认为，在目前流动性过剩的背景下，中国创业板的推出短期内不会对主板市场造成压力，影响是有限的。

　　4、在我国推出创业板将带来哪些影响?创业板市场的推出，可能会对资本市场带来以下影响：

　　一是，创业板的推出将增加股票市场供给，有利于缓解在流动性过剩背景下所带来的资产价格过快增长。创业板市场的推出有利于完善我国的多层次资本市场体系建设，并通过增加供给使得股票市场的估值更加合理，满足投资者的不同风险收益偏好。从国外的经验来看，主板和创业板是互补的，二者风险收益不同、投资者结构也不相同，并不存在直接竞争关系。另外，根据中小板企业上市安排的经验来看，未来创业板新股上市安排将比较有序。从需求来看，在新的交易品种刚推出时，大部分投资者会有一个观望期，而创业板市场本身高风险、高收益的特征可能对投机资金吸引更大。

　　二是，有利于解决中小企业融资难的问题。创业板的上市门槛将会低于中小企业板的现行上市标准，将解决一批优质中小企业的融资需求。自1999年以来，深圳证券交易所就一直致力于创业板的筹备工作。中小企业板三年的成功运行（图17），为创业板的启动积累了充分的经验。

　　三是，创业板的推出将有利于风险资本的退出，有利于更多的风险投资公司投资企业发展的种子期阶段。风险资本往往投资于高风险高收益企业的种子期价段，注重对企业发展初期的培育，当企业进于成长期时，风险投资一般会通过企业的IPO退出。因此，这样来看，创业板的推出将为风险资本营造一个正常的退出渠道，有利于我国一些高成长性企业，尤其是高科技企业的发展。

　　四是，多层次资本市场的建设，包括创业板的推出，将扩大企业的融资渠道，降低间接融资比重，有利于降低银行体系风险。长期以来，我国企业融资主要以间接融资为主。一方面，市场风险高度集中于银行体系；另一方面，这也使得企业融资渠道狭窄。topcj.com

　　五是，创业板的推出将为A股市场带来众多投资机会。在目前的市场环境下，创业板推出后，众多创新投资公司在所投企业上市后将获得巨大收益，而持有这些创新投资公司股权的A股上市公司也将间接获得投资收益。

　　六是，创新板的推出将扩大证券公司的投行业务，改善目前以几家券商垄断大、中型国企上市的局面，让众多中小券商有更多机会。

　　从国外成功的创业板市场中，我们认识到准确的市场定位，多元化的上市公司结构，灵活的上市机制及严格的退市制度、监管机制是海外发展较为成功的创业板市场的共同特点。

　　从美国、英国及韩国创业板推出对主板市场的影响来看，创业板的推出在短期内并未对主板市场有显著的影响。因此，我们认为，在目前流动性过剩的背景下，中国创业板的推出短期内不会对主板市场造成压力，影响是有限的。

　　另外，我们认为推出我国创业板的时机已经成熟。从市场角度来看，创业板的推出将使得那些持有创新投资公司股权的A股上市公司的投资收益大增。