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CMBS蓄势待发 |
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此后没多久，关于REITs的不利消息开始在业内蔓延开来，而大家对于REITs的态度也开始变得沉默。2006年9月大连万达通过CMBS（商业抵押担保证券），成功融资了1.45 亿美元。 一拥而上已经成了房地产行业的惯例，大连万达的成功让地产界看到CMBS的热潮好像就要席卷而来。 加上中国对外资银行开放人民币业务的这个大好时机，很多外资银行都看中了CMBS的机会。能够通过CMBS的帮助，更快的进入中国的主流金融市场。 CMBS中国第一案 几经周折终于联系上了麦格理和大连万达，麦格理驻北京公司方面称对于他们对于此次合作不是特别清楚，具体事项不想太多透露。而大连万达的企划总监石雪林称，现在不方便对媒体谈太多，一切都需要时间来消化。 对于发行CMBS机构的闪躲态度，让这支中国CMBS第一案变得更为神秘了。 大连万达融资的最初并非看中了CMBS，而是近两年来比较火爆的REITs。 大连万达以旗下若干商业项目为股本与麦格理银行合作成立麦格理万达基金，并筹划在香港以REITs形式上市，而且已经完成了私募阶段。2006年5月中旬，大连万达的五星级酒店项目在上海黄浦区物色两块意向地块，招标价格分别为25亿元和7亿元左右，已经封顶的投资总额近22亿元的上海万达商业广场是大连万达集团在上海投资的第一个商业地产项目。同时也将这些优质商业地产打入了麦格理万达基金资产包，准备冲刺REITs。 可是事与愿违，广州越秀房地产基金在香港上市后，香港股市通过提高上市成本的方式抬高了REITs上市门槛。此时，大连万达觉得并非是很好的时机，需要等待门槛稍有降低后再正式上市。 大连万达只有以退为进，为了寻求更快的融资手段，CMBS成为摆在它们面前最快的路。大连万达向国外投资者发行债券，变相融资用于项目开发或偿还贷款，开辟了房地产企业融资的一个新渠道。 交易涵盖了长沙、大连、哈尔滨、沈阳、南京、南宁、济南、天津和武汉等9个城市的大型商业零售房地产项目，主要为大型零售超市房地产。 这些房地产项目的承租人均为国际著名零售企业，如沃尔玛、百盛等。该项证券的预定期限为2.75年，法定最终期限为5.75年。而2005年7月，澳大利亚最大的投资银行麦格理曾以5500万美元和3800万美元优先贷款的代价持有万达9家商业广场的24％股权。 由于万达 CMBS 的发行与此前该基金冲刺 REITs 上市未果有关，发行 CMBS 可以说是分拆 REITs 之路不通之后的第二方案。但整体上看，中国内地此类物业的开发运营尚处于起步阶段，相当一部分项目租金收益并不高。 由于存在这样的软肋，国际权威评级机构标准普尔对刚刚发行的万达 CMBS 的信用评级定为 A- 。从某种意义上说，正是由于发行 REITs 不成， CMBS 才成为麦格理和万达的最终选择。 但可以肯定，万达 CMBS 的发行，提供了除REITs之外的另一种很有吸引力的融资渠道，它同时也为海外投资人提供了分享中国商业地产稳定增长收益的机会。 麦格理通过此次 CMBS 发行，实际上确定了一个 " 类REITs" 交易结构。只不过这个REITs不是一个公募资金的平台，而是只能进行私募的批发基金，它也就不必严格遵守 REITs 有关投资收益 90% 要分红的规定，但其性质都是一样的，投资人可以获得房地产投资权益。类REITs结构可以很方便地在市场时机成熟的时候转变为公开发行的REITs 。 融资新渠道 1989 年美国储蓄贷款机构出现的信用危机，为解决此危机，美国政府出面重组信托公司RTC （Resolution Trust Corporation） ，危机的解决成为商业抵押担保证券发展的主要推动力。在此阶段，评级机构也逐步确立了交易的评级标准， CMBS 逐渐成为一种相对成熟的融资手段。 仅 2004 年美国 CMBS 的发行量就达到 740 亿美元， 2005 年前 11 个月发行量更高达 1334 亿美元。从1995年到2005年，美国 CMBS 市场增长了 10 倍，目前发行在外的债券金额约为 6000 亿美元。 从当前的趋势看，随着金融资产证券化交易在美国的成功，其他各国都在相继引入这种新兴的金融工具，而且发展潜力很大。但目前最成熟、最发达的 CMBS 市场仍然是美国。 穆迪的最新报告显示，美国 CMBS 市场 2005 年第二季度发展迅速，该评级机构因此发出警告，呼吁市场各方警惕 CMBS 市场出现泡沫 。可是，第二季度穆迪的贷款与市值比率首次超过了 100% ，第一季度则为 95.2% ，这表明平均贷款超过了穆迪抵押品的估价。 另外，穆迪评级机构报告说，第二季度债券发行量与第一季度相比增长迅猛， 2006 年第一季度的发行量比去年同期增长了 65%。更重要的是，CMBS 现在的总发行量占 GDP 的 14.4% 以上，而且预计将继续增长。 在中国，资本证券化市场发展相对缓慢，市场规模难以和国外比较。 市场争宠 中国企业联合会海外中心主任孙飞博士就这几种产品进行了对比,统计数据显示，从 1999 年 3 月到 2005 年 11 月，美国市场上 CMBS 的发行量远远超过了 REITs 的发行量，但并不表示CMBS可以替代REITs的市场的地位。 CMBS 与 REITs虽然都是以基金形式存在的融资主体，但面对的投资者群体是完全不一样的。REITs 最低投资额度的门槛很低，主要面向公众投资人；而 CMBS 属于批发基金，是由风险判断和承担能力较强的投资机构以有限合伙的形式出资，最低投资额度为 50 万美元，是不上市的基金主体。 在美国， CMBS 在技术层面上的确比 REITs 更容易操作。美国整个资产证券化市场的分布中， CMBS 仅次于信用卡、债券排在第三位，约占 6% 的份额，而 REITs 仅占 3% ，排名第七。 CMBS 仅仅是一种债务，是针对现金流的债权化的产品。从资金来源上， CMBS 比较简单，只要有符合条件的现金流就可以了。理论上讲，在成熟的抵押贷款证券市场上， CMBS 可以无限制地把发行的抵押贷款进行组合并且证券化。 而REITs是将商业物业资产包直接切分出若干股权或收益权，出售给投资者，并通过资产包中物业经营所产生的租金实现收益，再分配给投资者。 REITs 的销售对象主要是个人投资者， CMBS 则主要机构投资者。 REITs 是一种针对不动产的权益类基金，必须拿出实体资产才进行资产证券化，并且要求上市。 CMBS 与 MBS（住房抵押贷款支撑的证券化）的主要区别很简单，MBS 是以住宅地产作为担保，而 CMBS 以商业地产作为贷款抵押品。 CMBS 的控制人之所以能够以如此低的成本提供 CMBS 贷款，是因为债券投资者有旺盛的需求。事实上，由于投资热情高涨， 2004 年的债券利差有了明显的缩小。 利差缩小意味着发起人和借款人的融资成本降低，使 CMBS 成为更具吸引力的融资产品。通过证券化融资贷款的加权平均成本比传统银行贷款的成本小。 与其他融资方式相比， CMBS 的优势在于发行价格低。流动性强，放贷人多元化，对母公司无追索权，在释放商业地产价值的同时也能保持未来增长潜力等。 对投资者而言， CMBS 能够提供比同等期限的政府债券更高的收益；而 CMBS 在信用、期限和支付结构等方面的多样性和灵活性，可以让投资者根据个性化需要而选择不同的投资产品。 拥有美国 CMBS 交易数据的 Trepp LLC 公司表示，在这个低收益率的时代， CMBS 一直高于大多数国债和企业债券的收益率是引发投资者热情高涨的重要原因之一。 从上世纪 90 时年代起，资产证券化在国际金融市场上方兴未艾，而 CMBS 则是众多资产证券化产品中的新生事物。从当前的趋势看，随着资产证券化交易在美国的成功，其他各国都在相继引入 CMBS 这种新兴的金融工具，而且发展潜力很大。 在美国、欧盟、澳大利亚，由于与银行保持着紧密的长期合作，借款人不太可能在资本市场寻找借款。但是， CMBS 出现以后，许多人发现通过银行借钱并不是最有效的融资方式， CMBS 开始占领银行和人寿保险公司等传统房地产放贷人的市场。 这或许是传统贷款银行如美国银行和 Wachovia Corp. 现在也开展 CMBS 业务的原因。 在欧洲， CMBS 的购买者主要是一些机构投资者，如银行、货币市场基金、对冲基金、保险公司和养老基金等。 前景分析 收购完成后，通过聘请专业物业管理公司和积极的运营成本削减手段提高运营效率。积极的租赁计划提高物业出租率和租金水平，在提升物业资产质量、获取漂亮的财务报表后，选择合适的市场时机，通过上市或非上市的基金卖给投资者变现。 例如 2004 年 1 月，麦格理将其在韩国的部分物业资产以 REITs 形式在韩国证券交易所上市，同时出任该 REITs 的管理公司。在这个不断增值的过程中，麦格理通过咨询和中介服务、管理服务、基金种子资产原始股份的销售不断盈利。麦格理的这一发现目标，收购、整合，转化成金融产品，并提供持续的资产管理经营模式获得了投资人的亲睐。 2005 年 9 月 29 日，麦格理宣布，私人股权房地产基金 Macquarie Global Property Fund Ⅱ 获得了多倍认购，最终筹资额为 13 亿美元，远远高过原定 7.5 亿美元的目标。 当前，中国发展 CMBS 还有很多的障碍。例如，中国商业地产产权不清晰，普遍缺乏经营透明性、良好的经营业绩和准确的估值标准等是 CMBS 难产的重要原因。同时目前很难评估国内银行是否有足够的商业物业抵押贷款可供发行 CMBS 。 2006 年 8 月，随着银监会发布《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》，无论是商业银行贷款还是信托融资都被设定了更高的审批门槛，于是商业地产商们不得不以更快的速度了解适应新的融资产品。但由于目前国家对外资购买内地物业政策的全面实施，目前只有类似麦格理这种之前早以安排好各种离岸结构用于运作 CMBS 的机构才可能有机会。 国内 REITs 市场一直未能顺利建立，更重要的原因是法规与政策上的滞后。 但 CMBS 的前景似乎要乐观一些。 2005 年底，国务院批准建行和国家开发银行作为资产证券化试点，其中针对 CMBS 的监管框架，与 MBS基本相近。 国内 CMBS 产品一旦开禁，最初将以银行间流通以及机构投资者购买为主，而有关商业银行已经着手相关准备工作。 CMBS 与获得国务院试点许可的 MBS，均属资产证券化产品，只是资产打包对象不同，既然已有基本政策依据，发展阻力无疑要小得多。 从市场角度看， CMBS 出售的是商业地产贷款的债权，其收益将通过偿还贷款所获得的利差和价差体现，与物业的运营水平并不直接相关。在国内商业物业普遍不够成熟的现实环境下，对着眼于中长线回报的机构投资者而言，更容易接受。 虽然发行 CMBS 的法律框架已经具备，但实际操作中仍将面临许多复杂问题。按照银监会 2005 年的统计，国内商业银行个人住房贷款不良率为 1%，而商业地产贷款不良率则高达 7% 。 MBS 的监管规程均针对 1% 的不良贷款率制定，如何根据后一种情况做调整和完善，仍需周详考虑。目前国内银行对商业物业抵押贷款大多未做出清楚、合理的规范，抵押物质量也不统一。对作为资产债权类产品的 CMBS 的发展前景来说，这一点尤为重要。 在中国现时的市场条件下， CMBS 的确有一定的发展空间。随着国内住房贷款规模不断增大，银行贷款结构也随之发生了根本性改变。中长期贷款的年限拉长至 20 年甚至 30 年，但低利率下的银行存款多为短期存款，这种 " 短存长贷 " 的信贷结构大大增加了银行的风险。 在此情况下， CMBS 通过把中长期贷款证券化后出售给投资者，提高了银行的资产流动性，并有助于其开拓新业务，剥离不良资产。如果能够充分利用 CMBS ，银行可以扩大其对房地产商的贷款规模，并将贷款证券化，实现由利差收入向费用收入的转变。 在我国，无论是理论界还是实际操作部门都把证券化突破的重点放在MBS 上。但是CMBS 提供了为中小投资者间接投资商用房产的机会，可以提高贷款人资产的流动性、资本充足率等诸多好处。 记者了解到，一些机构也开始对CMBS产生兴趣。在操作了 MBS 之后，中国建设银行正在考虑下一步操作其他类型的资产证券化，其中一个想法就是 CMBS 。惠誉北京机构融资部也透露，该公司正在操作内地第一支跨境 CMBS 。 冷静发展 CMBS 将众多商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池时，应挑选风险相对较小的资产进行汇聚和组合，这就需要有健全的信息披露制度。 在市场中，透明度低本身就是一种风险，要使 CMBS 更自由地在市场上交易，投资者需要知道地产和债券的业绩如何，这样才能创建真正有效的 CMBS 市场。我国目前的信息披露制度还不是非常健全，透明度不是很高，尤其是地产开发的风险普遍较大，因此不利于 CMBS 进入中国。 其次，CMBS 也将遭遇到法律上的难题。 2005 年 11 月出台的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，使 CMBS 在中国具备了初步的法律框架，但这并不意味着 CMBS 在中国就畅通无阻了。 国外对发起 CMBS 的主体几乎没有任何限制，而中国的《贷款通则》规定：各级行政部门和企事业单位、供销合作社等组织、农村合作基金会和其他基金会，不得经营存贷款金融业务，企业之间不得违反国家规定办理借贷或变相借贷融资业务。 在这一法律框架下，中国如果当前要操作 CMBS ，交易结构就相对单一，贷款发行机构只能是银行或者信托公司，而一般企业不能充当贷款的角色。 再次， CMBS 需要良好的信用评级制度以及良好的信用评级机构。一般来说，在 CMBS 实现的过程中，信托机构要与原始权益人指定的资产池服务公司签订服务合同，与原始权益人一起确定一家托管银行并签订托管合同来完善资产证券化交易结构。 然后请信用评级机构对这个交易结构及设计好的资产支撑证券进行考核评价，给出内部评级结果。而我国信用评级制度相对于发达的国家来说，还处于起步阶段，其信用评级的能力和信誉度都有待进一步提高。 在中国当前的金融环境下， CMBS 的资金来源是银行或者类似银行的信贷机构给房地产开发商以及物业经营商提供的中、长期贷款。 CMBS 在中国的资产量不够大，银行没有动力去实施证券化。 此外，资产没有办法被标准化也是阻碍 CMBS 发展的原因之一。从国际发展经验来看， CMBS 所走的资产证券化的大方向不会错，这已经被大多数国家经验证明是成功的，而且还有助于我国建立现代化的金融体系。 国内的CMBS 要成功发展起来，还需要政府、银行、保险公司、评级机构等各方积极培育，大力推动。没有健全的法律制度为金融自由化、金融创新保驾护航， CMBS 所依赖的多元化房地产金融体系是很难建立的。 CMBS CMBS 的销售收入将返给地产的原始拥有者，用于偿还贷款本息，盈余则作为公司的运营资本。 运营良好的物业，例如酒店、出租公寓、写字楼、商业零售项目和工业地产都适合做 CMBS 的资产，因为它们都是能产生稳定现金流的有形不动产。 在全球的不动产金融市场发展迅速 , 所占份额逐年扩大。作为新兴的不动产融资工具， CMBS 具有发行价格低、流动性强、释放商业不动产价值等优点。中国目前的商业不动产正处于快速扩张期，市场对资金量的需求巨大。若金融机构扩大对其放贷规模，则发行 CMBS 将成为分散风险的有效工具。 MBS
麦格理集团背景资料： 从1992年以来，麦格理创造了连年盈利、持续增长的良好业绩，是澳大利亚排名第一、世界排名第七的投资银行。1994年麦格理进入中国后，就成为第一家进入中国从事普通商品房开发的非亚洲基金。 |
2007年，资产证券化成为房地产行业的时髦用语，保利、万科等房地产企业在成功上市之后，都纷纷看中了REITs（房地产投资信托基金）。在2006年初，他们就多次公开表示，将会积极运作发行REITs。 |