前言
15年前，当“期货”这一新奇、时尚的名词静俏俏地走进中国人经济生活的时候，很少有人想像15年后期货市场到底是什么样子。十年前，自郑商所加入“国际期权市场协会”始，中国期权市场研究已历经十个春秋。忆往昔，15年的期货实践，将为中国期货市场未来十年发展奠定坚实基础；看今朝，十年的期权研究，将为中国期货市场未来十年发展开辟更为广阔的空间。然而，时至今日，尽管研究和上市中国期权交易的呼声此起彼伏，看似近在咫尺，但我们积累的经验远不能让我们轻而易举地勾勒中国期权市场的发展框架、轮廓和前景，至少它们还处在朦胧之中。与15年前期货降生的时刻一样，我们也难以预测未来十年中国期权市场到底是什么样子。这难道不是一件很值得关注的事情吗？
时至今日，多数人认为期权的发展是近几年的事情。世界期权历史究竟发生过那些重要事件?值得我们借鉴的经验和教训究竟有那些?我们现在遇到的问题前人是否遇到过?如何建立和预期中国期权市场未来发展趋势?对于这一系列问题，我们还不十分清楚，尤其是对建立和发展中国期权市场的重要性和紧迫性存在不同认识。这难道不是一件很值得研究的事情吗？
最近，笔者研究了国外期权历史，尤其是美国期权监管发展史，得到两点重要启示：一是美国不仅是现代期货市场发源地，而且是现代期权市场发源地。二是美国期货市场的历史经验是世界期货业的宝库，而美国期权市场的经验和教训更值得我们参考借鉴。在此基础上，笔者结合上述问题，重点对美国期权市场监管政策的演变以及期权市场典型案例进行了综合研究，提出了一些粗浅结论，深感收获颇丰。无疑，期权市场监管政策是上市期权交易十分关注的重要问题，对于期权上市成功与否起着至关重要的作用。在我们几乎没有期权监管经历的条件下，本研究对于设计中国期权市场监管框架具有重要参考价值。在庆祝新中国最早的期货市场——郑州商品交易所（前身为中国郑州粮食批发市场）15周岁生日的喜庆日子里，我们希冀与期货界同仁分享这一研究成果，不仅期盼着像15年前那样成为中国期货市场的领跑先锋，而且也把它作为一份生日礼物献给方兴未艾的期货事业。
第一部分 期权历史
期权的历史起源比人们的一般想像要长（起码与期货的起源一样长）。在时间的划分上，中国和西方学者关于历史阶段的划分有所不同。中国学者一般把历史大致分为古代（1840年以前）、近代（1840—1919年）和现代（1919年以来）；西方学者一般把历史大致分为古代、中世纪和现代，中世纪的大致时间为公元600—1500年。综观期权发展史，考虑到17世纪的期权在运作机制上与现在的期权有很大不同，因此，结合中西方历史的划分和期权运作机制形成等因素，我们把期权历史分为古代、近代和现代三个历史阶段。公元前的期权称之为古代期权；17世纪前的期权称之为近代期权；18世纪以后的期权称之为现代期权。古代期权以圣经故事、橄榄压榨机故事为代表；近代期权以郁金香事件为代表；现代期权以1973年芝加哥期权交易所成立为代表。
一、古代期权（公元前）——期权的萌芽
古代期权孕育的是一个简单、朴素的期权概念，它是在资本主义生产方式出现之前产生的。那时，人类使用的生产工具很简单，以人、畜力为动力，靠单纯的经验积累起来的生产技能，进行自给自足的小农经营的生产。经营规模小，没有多少分工。所以，古代期权往往和古代哲学成为一体。而且古代期权的发展缓慢、曲折，只是一个期权概念的出现和形成过程。期权是一个古老的概念。尽管至今我们都不知道第一个期权合约是什么时候开始交易的，但是，传说罗马人和腓尼基人在船运活动中采用了类似的合约。而载入文字记载的，一是圣经故事，二是橄榄压榨机故事。
（一）圣经故事。
衍生品的历史比一般人们想像的要长。在《圣经·创世记》第29章曾经提到过，大约在公元前1700年，雅克布用七年的劳动购买了一个准许他与拉班的女儿拉结结婚的期权。但是后来，拉班违约了，他强迫雅克布与自己的大女儿利亚结了婚。雅克布照办了，但是，他深爱的仍然是拉结。于是，他购买了另一个期权，即再劳动七年以换得与拉结结婚。这一次，拉班没有食言。最后，雅克布娶了两个老婆，有了12个儿子。
（二）橄榄压榨机故事。
这个故事反映了古代期权的萌芽。有证据显示，古希腊的数学家和哲学家泰利斯在橄榄丰收之前利用期权获得了低价使用橄榄压榨机的权利。据说，他是第一个利用期权交易致富的人。泰利斯生活在公元前580年左右古希腊的米利塔斯市，位于今天土耳其的西南海岸。他是古希腊最早的科学家之一，也是先苏格拉底思想学派的奠基人之一。泰利斯以他的天文学和航海学知识著称，他曾经准确地预见了公元前585年5月28日的日食。作为一个哲学家，他曾经被指责，过着贫困的生活。当然，他也闻名于以期权投机而致富。泰利斯运用自己的天文知识在冬季就预测到橄榄在来年春天将获得丰收。虽然没有什么钱，然而他用自己所有的积蓄在冬季淡季就以低价取得了希俄斯岛和米利塔斯春季旺季所有压榨机的使用权。当然，他支付的价格也很低，因为当时没有人认为有必要为了这些压榨机来竞价。当春天橄榄获得大丰收时，每个人都想找到压榨机。这时，泰利斯执行他的权利，将压榨机以高价出租，结果赚了一大笔钱。最终，他向世界证明，只要哲学家愿意，他们都可以很容易地成为富人。显然，衍生品交易在公元前就已经是稀松平常的事情了。
二、近代期权（17世纪）——原始发展
近代期权指的是资本主义生产方式开始出现到17世纪这段时期。随着农业半机械化发展，生产处于工场手工业阶段，经营规模和商品生产逐渐扩大。近代期权发展的特点是，在期权基本概念形成的基础上，交易规模不断扩大，但仍然没有成熟的理论基础，没有严格的期权法律制度。近代期权是经验科学，靠的是市场经验和教训的积累。而期权概念依然在发展演变过程之中，处于把期权概念应用于运作实践的过程之中。
17世纪30年代，阿姆斯特丹发生了郁金香事件。关于郁金香热经典的描述要属克拉伦斯·麦凯在1841发表的《忆出奇盛行的错觉和疯狂的人群》了。郁金香热在1600年左右蔓延到整个荷兰，美丽的郁金香及郁金香花球被冠以高价。种植者采用买入看跌期权和卖出期货的办法以保证他们能以较好的价格卖出郁金香花球；分销商则通过买入看涨期权和期货的方式来保护他们避免受到价格上涨带来的损失。销售商购买看涨期权以保证当有需求的时候他们能够以一个合理的价格收购郁金香。但是，投机商很快加入了交易，他们想从中获取利润。1634年，拥有郁金香在荷兰如此盛行，以至于人们忽略了他们本国的正常工业，除了极少数的一部分人之外，几乎所有的人都参与到了郁金香交易之中。但是，那时的市场并不规范。当1630年左右欧洲的鲜花价格上涨的时候，许多荷兰的市长和大人物开始在花球上投资。然而，1636年秋，因为德国市场出现了危机，欧洲的郁金香市场突然间萎缩。德国的贵族是郁金香的狂热爱好者，他们自己也种植花球。1636年10月，德国在与瑞典的战争中失败，德国农民开始叛乱，德国对郁金香的需求突减，价格也坠入谷底。1637年2月，在经过了几个月疯狂的交易之后，这个市场在奇高的价格崩溃了。官方报告说，一株花球在1637年2月被卖到6700荷兰盾，“就像阿姆斯特丹运河边带走廊、带花园的漂亮房子一样贵”，“1637年2月，郁金香合约价格是1636年11月和1637年5月的20倍”。这个突然的变故使得价格低落，荷兰市长们的投资遭受了极大的损失。而且，他们是一条战线的。郁金香期货的买方由于市场价格下跌而被迫以高于市场的价格买入花球并在来年春天交割。1637年的冬天，通常理智的荷兰中产阶级消失不见，他们为了能够买到郁金香花球而报价交易，却看到价格在春天崩溃。他们并没有忍受损失，这些在政治上相互关联的投资者试图改变市场规则。他们成功了。首先，他们威胁说要放弃合约，把郁金香种植商晾在一边，使他们处于困难的境地。但是，后来大家通过协商将买方原先必须以某一固定价格买入球茎的义务突然改变为一种机会。用专业的话来讲，他们将郁金香花球期货转变为了郁金香花球期权。根据这一新的协议，投资者没有必要在春天支付高价，除非球茎的期货市场价格或者现货市场价格更高。当然，为了补偿种植商们的损失，也就是为了防止万一市场价格低于合约价格，投资者同意支付合约价格的一小部分给种植商，作为了结合约的代价。1637年2月24日，荷兰花商宣布自1636年11月30日以来，直到开春时节所卖出的郁金香期货合约全部变成期权合约。最终，荷兰法律批准该举措生效。不幸的是，当市场崩溃的时候，许多投机商未能履行他们的义务，经济也受到了极大的伤害。毫无疑问，这样的事情损害了期权在人们心目中的形象，直至100多年后，伦敦期权交易也依然被认为不合法。
三、现代期权（20世纪以后）——新纪元
现代期权指的是20世纪以来，特别是二次世界大战以来在各发达国家，尤其是在美国出现的高度发达的期权市场。现代期权的两个特点是具有理论基础和市场法律监管。
（一）CBOT是现代期权发源地。
1922年，联邦政府颁布了谷物期货法案，首次对期货市场进行整顿。1936年美国禁止了期货期权交易。之后，世界其他国家和地区期权、期货和各种衍生品都相继被禁止交易。有趣的是，在欧洲和日本，不论是期货、期权还是衍生品交易都曾经被禁止过多次。现代期权交易现在美国很流行。但是，在发展初期却是一件很奇怪的事情。在美国，股票期权和商品期权的发展历史是期权发展的两个不同分支。就股票期权来说，从1873年到1875年，多数是以定单驱动方式进行的场外股票期权交易。然后，就发展到1973年标准化的场内股票期权交易。
（二）特惠权交易。
期权的雏形在19世纪80年代后期交易时称作特惠权，最终形成期权。美国内战之后，叫作“特惠权交易”的期权在纽约非常活跃。从1873年到1875年，达到高潮。每周六的《商业和金融史》都报道这些股票期权的价格行情，包括当日最高、最低股票价格、债券价格、黄金价格、货币价格等。有时，这些报纸上还会出现“特惠权期权”经纪商的广告。但是，在1875年6月，这些“特惠权交易”的广告和行情报价突然消失了。
1873年到1875年的股票“特惠权交易”的报价方式与现在不同。现在的期权价格是以固定的执行价格为基准而报价的。那时，“特惠权交易”所有合约的价格都是固定的，每股价格都是1美元，而执行价格将根据当时的市场状况进行调整。进一步说，执行价格是以与相应股票现货价格的价差来表示的。因此，期权在保险期内总是虚值期权，而这一价差就是“特惠权合约”的报价。例如，如果一个看涨期权的报价（价差报价）为2?郾5美元，而相应的股票价格为每股85美元的时候，执行价格就是87.5美元。此外，佣金为6.25%，也要加到所有的合约上。因此，1张100股的看涨期权或看跌期权，30天到期，一个散户就要支付106.25美元。该例当中看涨期权的买方只有在股票价格上升到88.5625美元的时候，才达到盈亏平衡点。由于所有的报价都在次周登出广告，所以，这种按照执行价格的固定价差报价的方式能够为经纪人在随后的日子里提供一个大致的套期保值交易，只要相应的股票价格背离其方向变化。
约瑟夫·凯瑞斯等人把实际的期权价格与估计的理论价值进行了比较。他们发现，期权价格一般都被高估，而投资小户根本没有兴趣购买。他们还检验了依据过去经济发展情形分析的执行价值，以确定在到期日，有多少投资者通过实值期权获得盈利。结果发现，大部分合约在到期日变成了虚值期权。
农产品期权的发展基本上是沿着农产品期货期权的道路发展过来的。而现代农产品期权最早是在芝加哥期货交易所交易的（参见《汤姆期货文集》）。参与者有农场主，但多数是投机者，有的农场主也转为投机者。
19世纪后期，叫作特惠权的、主要是相对于农产品期货的期权交易在芝加哥兴起并盛行起来。当时没有期权市场的专门监管机构，因而市场非常混乱。最后，1874年，依利诺斯州的立法院禁止了所谓的特惠权交易。虽然特惠权交易禁止了，但是，交易者集中在芝加哥期货交易所的走廊中进行交易，有的交易者还跑到中美洲商品交易所交易。法律并没有从实际上禁止特惠权交易。结果却是，期权交易从一种形式变换成另一种形式，从一个地方转换到另一个地方。依利诺斯州禁止期权交易，交易者就跑到密尔沃基（美国威斯康星州东南部港市）。在那里，他们发电报下单交易。最后，芝加哥期货交易所禁止其会员从市场外任何地方交易期权。即使如此禁止，还是未能达到效果。这时，才产生了真正意义的现代期权概念。这种期权叫作“交易保险”期权。实际上，准确的时间应该是20世纪早期。例如，如果执行合约的话，买方同意与卖方进行期货交易，支付保险价格与期货价格的差额。
大量投机商贩的涌现使20世纪初期成了衍生品交易的黑暗时期。这些小交易商诱惑客户把钱交给他们去做期权以及其他交易，但是，他们却带着骗来的钱跑掉，然后，在其他地方继续开张进行同样的诈骗行为。
1874年，依利诺斯州的立法院禁止特惠权交易后，期权的概念反而获得了推进。而这个推进的意义是，期权概念得到进一步发展。例如，期权的结算导致现货谷物或期货合约的交割，进而发生实际交割或商品销售。在这一规定的指引下，期权就具有了套期保值的功能，一直到1921年，特惠权交易都很繁盛，通常其交易量达到芝加哥期货交易所总交易量的10%。
（三）对期权交易征税。
然而，由于期权诈骗行为猖獗，1921年的《期货交易条例》规定，对特惠权交易征收20美分/蒲式耳的税收。而在当时，玉米的交易价格在60—70美分/蒲式耳之间。所以，在其后的五年时间里，苛税终止了期权交易。1926年，这种苛税被认为不符合宪法，期权交易再次获得新生。但是，1933年，小麦市场发生了逼仓事件，价格先是大涨，然后大跌。在此之后，1936年的《商品交易所条例》禁止了各种形式的期权交易（此间的混乱状况可参阅《期货交易经济学》102—112页，投机和对赌公司）。禁止的主要原因是，少数资金大户利用期权过度投机、操纵市场，产生了不良社会影响。当时，许多农场主因为在期权市场上过度投机而惨遭破产。现在，期权市场的波动性和风险性仍然很大，但是，严格的监管和广泛的参与使操纵者难以达到目的。
（四）20世纪70年代的丑闻。
20世纪70年代早期，期权交易再次抬头。当时，商品市场价格大涨，又有一部分老练的交易者发现了机会。一些所谓的“世界性商品”，如白糖、可可、白银和胶合板的市场波动性俱增。由于1936年的商品交易所条例禁止的是各种列举的农产品期权交易，不包括这些商品类别，所以，这些商品的期权交易又私下开展起来。尤其是，洛杉矶的一些经纪公司异常活跃。
葛斯坦和塞缪尔森公司是一家从事交易国际商品期权经营业务的规模很大的加利福尼亚公司。它们很快发现许多竞争对手都在拼命招揽生意，而投资大众对这种盈利率似乎很高的投资工具的需要与日俱增。有的公司卖出期权，但基本上他们就是皮包公司。多数期权交易都是纯粹投机，其背后没有任何支撑。有的公司声称，他们在期货市场上套期保值，以此保护其客户利益。也许，有的公司是这样做的，而另一些公司确有只是把权利金收到口袋里就完事了。随着市场价格高涨，期权的纸面盈利巨大，多数投资者被迫购买更多的期权。基本上又形成了皮包公司和庞氏骗局(指骗人向虚设的企业投资，以后来投资者的钱作为快速盈利付给最初投资者以诱使更多人上当。最终，这些公司没有能力支付大量盈利资金，而不得不违约，风险事件时常发生。葛斯坦和塞缪尔森公司负债7000万美金，公司的创始人被关入监狱。一年后，有十多个期权公司被各种监管机构关闭，结束了又一次盲目发展，投机泡沫再次破灭。
（五）现代期权的形成——芝加哥期权交易所和定价模型
20世纪60年代末，当商品期货的交易量开始萎缩的时候，芝加哥期货交易所抓住机会开始发展各种期权市场。规划部副总裁约瑟夫·苏利文研究了场外期权交易市场，总结出了两点被人们忽略的制胜因素。第一，当时的期权存在太多的变量。为了纠正这种情况，他假定期权只含有执行价格、到期日、合约大小和其他几个相关的参数。第二，他建议成立一个辅助期权立即成交并保证成交的交易中介。这就是现在的期权清算公司的早期设想。
期权经纪商只是作为中介而并不参与交易，为了替代他们，芝加哥期货交易所（CBOT）发明了一种交易系统——其中做市商被要求成为市场的交易对手。同时，多个做市商之间的竞争环境也可以保证期权的买方和卖方能够获得最好的成交价格。芝加哥期货交易所在经过了四年的研究和计划之后成立了芝加哥期权交易所。1973年4月26日上市交易16只股票的看涨期权。芝加哥期权交易所的第一个家实际上是芝加哥期货交易所的一间吸烟室。在上市首日的911张成交量之后，芝加哥期权交易所的交易量迅速增加到平均日成交20000张。
20世纪70年代初，斯科尔斯和他的已故合作伙伴布莱克还都不满30岁，前者在麻省理工学院当教授，后者是一位数学家。在股票期权尚无定价方法，投资者和交易商只能凭自己的主观推测和判断而估价的情况下，他们联手设计于1973年，发表了“布莱克—斯科尔斯模式”论文。这个定价公式的成功应用，为期权市场奠定了理论基石。
1977年，看跌期权交易出现。经过美国证券交易委员会（SEC）的多次推迟之后，看跌期权终于在1977年开始交易。为了紧密地监控交易，美国证券交易委员会只批准了五只股票的看跌期权上市交易。虽然人们很快就接受了看跌期权，而且对期权的兴趣依然在不断升高，但是，美国证券交易委员会还是颁布条文暂停新的期权合约上市。然而，芝加哥期权交易所1979年的成交量还是达到了惊人的3540万张。
今天，期权的交易量和持仓以比过去更快的速度不断增长。单单在1999年芝加哥期权交易所的期权交易量就翻了一翻。到1999年底，期权的持仓达到了6000万张。今天，各种金融门类的期权在芝加哥商业交易所、芝加哥期货交易所以及其他交易所都可以交易。
新兴起的对期权的兴趣吸引了各种国内报纸的注意力，它们开始自愿地刊载期权的价格。这与最初芝加哥期权交易所不得不自己掏钱购买华尔街杂志的版面来刊登那些期权价格相比的确是一大成就。
第二部分 监管政策
美国期权发展是由农产品起步的。美国早期农产品期权的发展至少是在内战时期开始，一直到20世纪70年代末。在期权发展历史过程中，与期货市场一样，始终存在许多问题，有的问题与期货交易盘根错节，相互影响，根深蒂固地与市场发展相伴而生。期权市场的欺诈销售问题、柜台交易违约问题、利用交易所期权交易操纵农产品价格等问题层出不穷，使政府不断地做出努力，总想限制或消除期权交易。1874年，依利诺斯州法院有史以来第一次通过立法禁止期权交易。62年后，在1936年，国会禁止了所有《商品交易条例》准许上市商品的期权卖出交易。42年后，在1978年，美国商品期货交易委员会全面禁止期权交易。相比之下，美国的期货交易则被政府禁止的较少。其主要原因是，期权涉及许多危害公众利益的问题，主要是欺诈、诈骗行为，问题较为明显，容易引起社会抱怨；相对来说，期货市场主要是操纵问题，而其性质难以确定。1958年，国会禁止了洋葱期货交易，这是美国期货发展史上惟一由立法禁止的期货合约。相对于期权市场的放开过程来说，主要是在1974年商品期货交易委员会成立后，政府出台了试探发展期权市场的政策。八年后，1982年，里根总统签署了《期货交易条例》，准许开展场内、外期权交易试点。15年之后，商品期货交易委员会最终解除了所有商品的期权交易。
美国期权发展历史是多次禁止、多次放开的历史，其复杂性、曲折性都比期货有过之而无不及。总体上可分为，无法可依，管而不死，最终走上规范发展之路。如果按阶段划分的话，一是盲目发展阶段，二是规范发展阶段。盲目发展经历了108年（1874—1982）；规范发展经历了23年（1982—2005）。说到盲目发展和规范发展，就要涉及美国期权历史上的三次禁令和四次试点。
一、商品期货交易委员会对期权的监管原则
在1936年之前，期权市场几乎是没有监管和规范可言的，期权的买卖双方都得不到很好的保护。农产品期权的禁令1936年生效，一直持续到1982年里根总统签署《期货交易条例》为止。该项立法授权可以开展农产品期权交易，准许商品期货交易委员会与美国期货交易所一起建立一个三年期的开发项目。1982年10月，每一个美国期货交易所可以获准上市一个基于该交易所的活跃期货合约的非农产品期权。这是1936年之后，美国重新引进期权的第一步措施。社会上因此出现了一片反对声，因为20世界30年代，期权经历了一个声名狼藉的过程，而且当时基金交易者在伦敦期权市场遭受重创。因此，商品期货交易委员会采取的措施是，积极建立一套期权运作规则，重点是保护期权买卖双方的利益，限制新上市期权合约，加强对期权市场的监管。经过至少两年的稳定运行，期权市场逐渐受到市场认可，公众也开始接受期权的概念了。
试点推进是商品期货交易委员会对期权的监管原则之一。在开发期权市场的初期，芝加哥期货交易所上市了美国国债券期权；芝加哥商业交易所上市了标准普尔500股票指数合约；其他交易所交易各种股票指数、黄金、白糖和取暖油等。期权市场的成功运行促进了法律准许广泛上市期权交易。1982年的《期货交易条例》准许商品期货交易委员会推行一个三年期的期权开发项目。该项目的初期，准许美国的交易所提交该交易所活跃期货合约的两个农产品期权的申请。因此，芝加哥期货交易所将上市大豆和玉米期权，芝加哥商业交易所将交易生猪和活牛期权。这些期权都是该交易所已经交易的期货期权。当时面临的问题是，这些期权交易是作为期货的补充，促进期货交易进行呢，还是将要取代期货交易？期权市场的持仓部位相对于传统的期货部位的优缺点是什么？
二、三次禁令
（一）第一次禁令（禁止特惠权交易）。
1874年19世纪后期，叫作特惠权的期权交易在芝加哥兴起，主要是相对于农产品期货的期权。当时没有期权市场的专门监管机构，因而市场非常混乱。然后，1874年，依利诺斯州的立法院禁止了所谓的特惠权交易。
（二）第二次禁令（禁止列举商品期权交易）。
在美国，交易所场内或场外的农产品期权，买卖均始于南北战争或以前，直到20世纪30年代。可是，鉴于当时出现多种问题，如含诈骗成分的销售手法，进行柜台交易者拒绝履约，投机过度与利用场内期权操控农产品价格等，不少业界及政府成员均主张限制或禁止农产品期权交易。1932年，芝加哥期货交易所发生了小麦大崩溃事件。到1936年，国会宣布禁止以任何形式就《商品交易法》内特定类别的农产品发售期权（1936年6月15日发布实施）。这一法律禁令不仅针对在交易所上市交易的农产品期权有效，而且适用于场外交易的农产品期权。而那时只有商品期权交易。
实际上，1936年的禁令采取的是“黑名单”式的禁止方式。1974年之前，禁令只对“黑名单”列举商品有效。只要是列入“黑名单”的商品，都不得进行期权交易。而没有列入的商品，不论是农产品，还是非农产品，都可以进行期权交易。通常，把禁令禁止的商品称为“老商品”，或“国内商品”，除此以外的叫作“新商品”或“国际商品”。“黑名单”之外的商品包括：咖啡、白糖、黄金和外汇等。
1936年上“黑名单”列举的商品品种包括：小麦、棉花、大米、玉米、燕麦、大麦、黑麦、亚麻籽、高粱、麸皮、黄油、鸡蛋和爱尔兰土豆（1936年6月15日的禁令）。随后列入“黑名单”的商品品种有：优质羊毛（1938年）；脂肪和油脂、棉籽粕、棉籽、花生、大豆和豆粕（1940年）；牲畜、牲畜产品和冷冻浓缩橙汁（1968年）。
（三）第三次禁令（全面禁止期权交易）。
美国商品期货交易委员会成立不久，公布了对交易所外非列举商品期权交易进行规范的一个全面的监管框架。在全面的监管框架中，“贸易期权”被列于法案大多数条款规定之外。而商品期货交易委员会对非列举商品的期权交易，免除了所有适用于商品期权交易的限制规定，除了一些禁止某些促销方式、快速执行定单的规定（32.8规则）和防止欺诈的规定（32.9规则）。与非列举商品的期权交易监管框架不同，法案中列举的国内农产品的“列举商品”被禁止进行期权交易。这一禁令无例外情形，适用于“贸易期权”及其它期权。
但是，试图构造监管框架以对场外商品期权的买卖进行监管之举并没有成功。由于期权交易持续不断以及大范围的滥用及诈骗行为，1978年，除了“贸易期权”外，商品期货交易委员会暂停了所有商品期权交易。之后，国会将商品期货交易委员会的期权禁令法律化，并规定，除了“贸易期权”及“经销商期权”交易外，全面禁止商品期权交易。
1936年禁令实施之后，大量的“黑名单”之外品种的场外期权交易所产生的欺诈和不轨行为是导致1974年出台《商品期货交易委员会条例》的催化剂。该条例强化了《商品交易条例》，首次把全部商品纳入其管辖范围。
根据1974年的修正案，新成立的商品期货交易委员会对以前未监管的、“黑名单”之外的商品期权交易具有全权监管权力。该条例禁止“黑名单”列举的农产品商品的期权交易仍然有效。商品期货交易委员会1974年成立之后，其监管权限扩大到所有的商品期货和期权范围，包括对非农产品期权交易的全权监管。商品期货交易委员会运用这一全权监管权力，批准在交易所上市交易非农产品商品的期权交易。
1978年6月1日，商品期货交易委员会暂停了所有在美国的期权销售，这是由于在商品期权市场出现了“欺诈、欺骗销售策略”，特别是在与所谓的伦敦期权市场衔接方面。随后，1978年出台的期货交易法案禁止多数商品的期权交易。商品期货交易委员会也同样在1978年修改了期货行业范围内的客户保护条款。
到1977年上半年，商品期货交易委员会已经审批了60家美国公司，准许它们按照暂行规则进行伦敦期权交易。然而，期权欺诈行为的消除比预想的要难。在70年代，期权欺诈行为很普遍。也许是由于受到商品期货交易委员会对伦敦期权交易审批的鼓励，许多新公司采用了很值得怀疑的行为，在1976和1977年开展了期权交易。1977年12月和1978年1月，美国报纸充满了类似于劳埃德·卡尔公司那样的公司所犯下的商品期权欺诈事件。
上述状况对商品期货交易委员会来说非常头疼。尽管商品期货交易委员会对55家商品期权公司下达了强制令，取消14家公司的经营资格，但是，这些措施显然无济于事。很简单，商品期权已经发展到商品期货交易委员会难以控制的规模。1978年，商品期货交易委员会认为期权的欺诈行为在行业内根深蒂固，必须下大剂量的药方才能遏制其盲目发展。所以，1978年6月1日，商品期货交易委员会商品期货交易委员会发文规定，禁止所有期权交易，除了正常的商业业务的期权交易。国会在1978年修订《商品交易所条例》时，改成法律条文。不仅建立了商品期货交易委员会，扩大其监管权限，为了保护大众利益，国会还要求商品期货交易委员会建立有效的仲裁程序，方便大众对欺诈行为进行举报和处理，并及时获得赔偿。
导致商品期货交易委员会禁止期权交易的另一个重要原因是“伦敦期权”。“伦敦期权”是商品期货期权。尽管进行伦敦交易所的期权在程序上并不困难，但是，这类期权在1978年禁止交易之前的营销方式却使它们的形象大打折扣。由于伦敦交易所会员在美国并没有办事处销售期权业务，所以，这就迫使美国期权的购买方与美国的经纪公司打交道。这些美国公司收到客户定单后，就与伦敦交易所的会员联系，买进期权。而该伦敦交易所会员就与该所的其他会员交易。多数情况下，交易所要让卖方抵押保证金，并收取买方的权利金。在这些交易中，美国客户的问题是，如何获得清算保障以及保证金和权利金的分户管理。而这些保障只是扩展到伦敦交易所的会员，而不是美国客户。当期权合约发生问题的时候，客户只能对美国公司追偿。更有甚者，美国客户支付的权利金比购买伦敦期权所需要的资金多。此外，他们还要直接或间接地向美国经纪公司和伦敦经纪人支付佣金。在多数情况下，在美国公司与最终的交易所会员之间还可能有更多的中间人。准确地说，美国客户从他的经纪人那里购买的并不是伦敦期权，而是作为客户与美国公司的一种合约义务。当美国公司出现问题的时候，客户并不能从伦敦的保证金抵押或权利金隔离账户获取保障利益。
三、四次试点
虽然商品期权历史上曾发生不少问题，但社会上对运用期权可带来的商业利益仍存有一定兴趣。在1981年，商品期货交易委员会授权展开交易所商品期权试验项目，允许农产品禁止名单以外的商品期权在场内买卖。试验商品不包括列举的农产品。1982年，国会议决解除1936年禁令，赋予商品期货交易委员会法定权力批准列举的农产品进行期权买卖（场内）。而直到1984年，商品期货交易委员会批准了交易所交易这些农产品期权。但对农业界参与的农产品贸易期权则维持监管禁令。重新引进交易所场内交易的商品期权，从商业与监管角度而言相当成功，它们与名单外的商品期权都没有引起异常的监管问题。尽管商品期货交易委员会在过去15年期间数次考虑对农产品贸易期权消除监管禁令，但是，商品期货交易委员会并没有采取行动，一直尚未重新引进这方面的期权买卖，宁让禁令继续生效。美国农业界在这议题上矛盾甚深：反对解禁者担心可能出现诈骗活动，认为这类合约可能在农业生产方引起混乱，特别是履行交割义务上的问题；可是，要求开放农产品期权的要求也是常年不断。其间一直出现赞成解禁的呼声，要求商品期货交易委员会允许农业界更广泛地运用贸易期权。
国会禁令并非适用于所有商品。列举名单以外的商品期权市场，例如黄金期权交易的蔓延，促使美国在1974年成立了商品期货交易委员会，并修订《商品交易法》，赋予商品期货交易委员会广泛权力，处理禁止名单外商品在场内及柜台交易的期权，但1936年农产品名单上的商品期权交易则仍旧被禁。商品期货交易委员会成立后不久，即对禁令以外商品的柜台交易期权解除大部分监管限制。但商品期货交易委员会仍保留权力，当发现期权交易涉及诈骗及操控市场时，可禁止其交易。
（一）第一次试点（1982年）：“列举商品”之外商品期权交易试点。
1981年12月，商品期货交易委员会发起了第一次期权试验项目。这是一个三年期的试验项目。该项目允许每个期货交易所申请上市两个期权。这一时期批准的期权包括，股票指数期货期权（标准普尔500、纽约股票交易所综合指数、价值线指数），中期国债券期货，德国马克期货，黄金期货和白糖期货（1982年10月上市交易）。商品期货交易委员会批准了除国内农产品以外的有限的商品期货期权。这一试验项目批准的期货期权包括中期国债券、白糖和黄金。试验正式开始的时间是1982年10月。1982年的《期货交易法案》终止了1936年《商品交易法案》关于对国内农产品期权交易的禁令。1981年，商品期货交易委员会修改了法规，允许部分期权在期货交易所上市交易，同时该委员会开始要求交易所规定投机商与投机机构在期货合约上的持仓限制。一年后，商品期货交易委员会授权咖啡、糖、棉花交易所交易白糖期权，纽约商品交易所（COMEX）交易黄金期权。
（二）第二次试点（1984年）：“列举商品”期权交易试点。
1984年3月，商品期货交易委员会批准了第二次期权试验项目。该试验项目范围扩大到农产品期权的上市交易，试验期为三年，允许每个交易所申请上市两个农产品期权。这一时期上市的期货期权包括，玉米、大豆、活猪、活牛、小麦和棉花（1984年下半年至1985年上半年上市交易）。此外，白银期货期权也开始交易。
（三）第三次试点（1993年）：“政府补贴期权”交易试点。
该试点包括1993、1994、1995三个作物年度。生产商要从他们选择的经纪人中购买指定的期权，然后，通过信用清算公司，美国农业部将补偿生产商支付的全额权利金。
（四）第四次试点（1998年）：“农产品贸易期权”交易试点。
1936年，期权市场投机交易造成期货价格大幅波动，期货市场受到严重干扰。因此，国会宣布，禁止一切商品的交易所场内及场外的期权交易。过去一些年里，这一禁令继续对1936年法案规定的特定农产品品种生效。这些商品被称为“列举商品”（或“黑名单商品”）。任何没有列出的商品，无论是否农产品，均不在禁止之列。
（五）商品期货交易委员会是加强期权监管的产物。
在通过1936年法案之后的年代里，对未列举商品进行交易所场外期权买卖交易涉及许多诈骗、滥用等行为。这是制定1974年商品期货交易委员会新法案（1974年法案）的原因所在。这一法案充分巩固了商品交易法案并拓宽了监管范围。法案监管范围扩大，首次将所有商品均纳入商品期货交易委员会的监管之下。国会将“商品”定义范围扩大，包括现有的或未来可能将推出的所有“服务、权利或权益”全部加入至“列举商品”之列。按照1974年的修正法案，新成立的商品期货交易委员会被授予监管此前不规范及未列举商品期权买卖的绝对权力。法案对列举的农产品的期权买卖交易的法定禁令仍继续有效。
第三部分 案例研究
一、场内期权交易的成功
由于历史原因，场内期权分为“列举商品”和“非列举商品”两类。对场内期权的放开过程由两个步骤组成：第一步是进行“非列举商品”期权交易试点，第二步是进行“列举商品”期权交易试点。
1981年，商品期货交易委员会授权开展三年期试验项目，允许“列举商品”以外的交易所场内期权交易。1982年10月，一家交易所准许上市一个“列举商品”以外的期货期权合约，开始了第一次场内试验项目。
基于这一成功经验，国会在1982年的《期货交易条例》中解除了禁止“列举商品”期权交易的禁令，允许商品期货交易委员会进行类似的试验项目，以引入交易所场内交易的这些农产品期权交易。1984年3月，商品期货交易委员会基本上按照适用于其它商品期权交易的规定，开展了“列举商品”的三年期场内期权交易。这是第二次场内试验项目。
在提出允许对“列举的农产品”进行交易所场内期权交易的报告中，商品期货交易委员会注意到法案4C部分及商品期货交易委员会规则32.4的规定，允许对“非列举商品”进行“贸易期权”交易，并称“进行国内农产品贸易期权交易，可能对商业公司和农场主存在好处”。但是，“鉴于近年来缺少农产品期权交易经验以及交易所场内期权交易更容易监管”，因此，商品期货交易委员会得出结论，“按照稳扎稳打的原则，首先只允许上市交易所场内的农产品期权交易，这是一个谨慎的过程。”不过，商品期货交易委员会要求公众对允许商业企业之间进行的国内农产品“贸易期权”交易的适当性给予评论。鉴于过去交易所场外期权交易中出现的滥用行为，公众评论的多数意见是，商品期货交易委员会在此过程中应该慎重，同时要保留对交易所场外交易的禁令。
1983年1月，芝加哥商业交易所提出了第一个标准普尔500指数期货合约的期权。1983年8月，芝加哥期货交易所开始交易长期国库券期货期权；纽约咖啡、糖及可可交易所交易糖期货期权；纽约商品交易所交易黄金期货期权。
为了鼓励交易所竞争，从1998年4月，商品期货交易委员会放开了禁止的指定商品的场内交易，允许交易所上市交易指定商品。
二、政府补贴期权试点的尝试
根据美国1990年农业法案，1992年10月，美国农业部从1993年生产年度开始，鼓励伊利诺斯州、衣阿华州、印第安纳州的部分农场主购买芝加哥交易所的玉米、小麦和大豆合约的看跌期权，掌握使用期货期权的方法，管理经营风险，保护上述商品的价格和农场主收入。参加这项试验的农民，可自愿选择以最低保护价水平或目标价格水平出售谷物的权利，以保护农民不因市场谷物价格下降而受到损害。政府补贴期权试验项目有三个主要目的：一是要确定期权合约是否有助于农场主降低价格风险；二是生产商是否接受期权交易，是否把期权用于上述目的以及他们需要那方面的培训；三是如果生产商广泛使用此类政府补贴期权的话，对商品价格将产生什么影响。
根据期权试验项目在1993、1994、1995年的结果，国会在授权法案上所提出的问题可以有如下简要结论：
1.期权交易可以为生产者提供合理的风险保护吗？
多数交易者在同一天买入或者卖出目标价位的看跌期权，视之为100%的提前差额补贴保护。尽管这种做法与试验项目的目的并不协调，但是，这种行为对生产者来说是理性行为，因为这些看跌期权的权利金极少，或者甚至没有时间价值。时间价值衡量了持有看跌期权以规避价格下跌风险的价值。由于集中在保护差额补贴率上，所以，一些交易者进入试验项目是为了保护自己免受价格上涨的“风险”。这种价格上涨随后可能造成只能获得一部分差额补贴。除了1994年的玉米之外，交易者都得到了比差额补贴更高水平的期权权利金补偿。这个结论以三年数据为基础，期权试验项目可能在一些年份中成本更低。在期权试验项目中，对于提供的贷款率看跌期权兴趣不大。这些期权的执行价格太低，不能提供理想的价格保护。
2.生产者可以接受并充分使用这种价格保护的方法吗？
大约900—1265个玉米生产商和335—380个小麦生产商参加了试验项目。这大概代表了试验县全部参与的生产商的5%。进入试验项目的交易总量，1993年为最高量2000万蒲式耳的85%，1994年为最高量6000万蒲式耳的42%，1995年为最高量6200万蒲式耳的48%。生产商通常利用这个机会学习更多关于期货和期权的知识，这也是他们进入试验项目的一个重要原因。交易者们以压倒性多数认为，如果没有政府补贴期权费用，买入深实值看跌期权在经济上是不可行的。合约交易单位为5000蒲式耳，对一些人来说也是一个问题。种植面积小的生产者、参与庄稼分享安排的生产者、参与庄稼分享安排的房东通常没有足够的数量交易一个5000蒲式耳的合约。一些参与者和非参与者都不信任期货交易所，认为利用期货交易有风险或者近于赌博，并且认为期货价格可能被操纵。没有一个被调查的参与者相信期货、期权可以代替价格和收入支持项目。
3.广泛采用此类期权交易程序将会对商品价格产生什么影响？
价格表现测试表明：当随后交易的时候，相对于期货以及相对于相同执行价格的看涨期权来说，看跌期权能够被正确地定价。用明尼阿波利斯谷物交易所中硬春红小麦看跌期权的目标价格4.2美元的买价减卖价算出的流通费用平均为0.94美元/蒲式耳，或者是每张期货合约47美元。芝加哥期货交易所的目标价格为2.90美元的玉米看跌期权的流通费用小于该数量的1/3。堪萨斯城交易所目标价格为4.20美元的硬冬红小麦看跌期权的流通费用小于以上数量的2/3。
这些结果表明，如果考虑广泛实施期权试验项目的话，流通费用将会是小麦定价问题的一个不利因素。这些商品的期货和期权交易，尤其是在种植季节，将需要大幅扩大，以满足期权试验项目的广泛实施而带来的日益增长的需求。期货、期权交易的大幅增长，表明一种趋向，就是需要发展投机。
总之，美国政府这一项目的试验，实际是对美国农业支持政策的改革。由利用行政手段，政府机构出面，对农产品以保护价形式收购，政府储备或直接对农户实行财政补贴以保护农产品价格和农民收入水平，转换成利用市场形式承担和分散农产品价格风险，以维持农产品价格和农民收入在一定的水平。虽说殊途同归，但后者明显有下列优势：
1.最低保护价和目标价格是由政府制订的，这种价格脱离市场供求关系，高于市场均衡价格，无形中起到了刺激生产、限制出口的逆向调节作用；期权交易中的执行价格，是在市场竞争价格形成过程中的一个价格水平，是期权交易双方对未来供需状况的预期，它的形成基本反映了供求的实际关系。
2.利用行政措施支持农业要依靠政府大量的财政补贴，美国政府每年要支付近200亿美元的财政收入用于农业贷款的贴息、国家储备粮食的开支和对低收入农户的补贴。利用期权市场，政府虽也要拿出一部分财政补贴用于支付期权交易的权利金和手续费等，以鼓励农户进入期权市场，但一部分价格风险被期权市场中的其他交易者（购入期权的投机者）所承担，所以，支付的财政补贴较前者要少。
3.更为重要的是，利用这一形式，通过试点鼓励和引导农户进入市场，了解市场，学会运用期货市场这种交易形式锁住农产品价格，分散风险，提高农户在市场环境中的竞争和生存能力，促进农业的发展。农民购买看跌期权，可以确立一个最低卖价。农民不会因市场价格下跌而遭受损失，这对保护农民的利益，刺激农业生产是极其有利的。
三、场外“农产品贸易期权”试点的失败
对农产品期权的禁令一直持续到1982年商品期货交易委员会再次授权。该授权允许商品期货交易委员会批准在交易所上市农产品期权交易。即使在那时，商品期货交易委员会还是禁止交易场外的农产品贸易期权的，即使条例规定商业企业客户可以在不违背反欺诈法规规定的情况下，可以上市所有的其他商品的期权。
实际运作中，直到1997年，商品期货交易委员会才最终消除了禁令，允许农产品贸易期权上市交易，并于1998年4月9日公布了农产品贸易期权的法规，包括登记制度、公开制度、交易记录制度、报告制度和其他规定。尽管这些规定出台了，但是实际上，并没有人参与农产品交易期权项目。1998年6月，商品期货交易委员会发起了三年期期权开发项目。但是，实际上，登记的期权经纪商寥寥无几。其中一个原因可能是监管太严，资金和监管规定不适合参与。1999年12月，农产品贸易期权的规定进一步修订，允许现金结算、简化登记注册制度和公开规定。在修订的规则下，只有一家公司登记注册成为农产品贸易期权的经纪商。
农产品贸易期权试验项目是一个对场外农场主的试验项目，放开指定商品的期权交易，试验期是三年。期权产品属交易所场外期权，参与买卖双方必须为草拟规则内指定类别的商业经营者，而期权必须用于与经营业务相关用途。该试验试划是自1936年以来，首次在指定条件下准许在交易所场外买卖的农业商品期权。草拟条例刊于美国联邦政府公报，30天内咨询公众意见。
农产品贸易期权的特点：如果执行，就必须实物交割，不得转让、炒作，否则到期或交割。参与者：商业企业，要登记注册。因此，谷物现货商、投资银行商、各种农产品加工商、商业用户都可以登记注册成为农产品贸易期权商。
农产品贸易期权项目中的合约是由在商品期货交易委员会注册的经纪商卖出的，他们是银行、仓储商和套期保值者，直接与经纪商协商达成的交易。实际上，它不是在交易所上市交易的合约，而是相当于场外交易形式。该合约提供在没有很大的基差风险条件下，盈利潜力很大。另一个优点是，不需要规定固定的合约大小，因此，小的农场主和经营企业可以量身裁减。
农产品贸易期权实质上是一种实物期权，是在现货商品的基础上进行的一种现货期权。农产品贸易期权为场外交易，期权卖方有充足的理由相信，与他们达成交易的买方是商业实体，而这一商业实体参与期权交易的目的与其经营的业务有关。正如下面更为详尽的解释那样，在1998年6月16日商品期货交易委员会决定暂行期权试验项目之前，列举在商品交易法案上的农产品禁止进行期权交易。这些商品包括：小麦、棉花、稻米、玉米、大豆及牲畜。根据商品期货交易委员会规定，其它未列出的农产品及非农业商品可以进行期权交易，只要符合不涉及诈骗、非法行为以及能及时执行的要求。
根据农产品贸易期权的规定，凡是业务涉及该商品贸易、平时利用现货市场渠道交易的各方，均可向涉及该商品贸易同样业务的另一方提出购买或出售商品期权。若买方选择行使期权，买卖双方须进行商品实物交割，而该类期权合约在到期日前不可赎回、转售或取消。草拟规则对农产品生产方可参与商品期权交易的类别设有限制。参与买卖期权双方须事先登记为农产品期权交易商，向商品期货交易委员会报告交易详情，向客户提供披露声明，并负责守护客户的保证金。登记为农产品期权交易商者，财政条件须达一定水平、通过专业考试，并定期接受业内操守培训。商品期货交易委员会建议资产净值超过1000万美元的个人或机构可获豁免，不受上述草拟规则所限；商品期货交易委员会并建议豁免禁令，准许在指定交易所买卖农产品期权。
在美国，期货期权只能在商品期货交易委员会指定的交易所上市交易。然而，实物期权可以在场外交易，但只能是商业用途的实物期权交易，而且只能是“非农产品商品”。也就是说，《商品交易所条例》中所列举的农产品是不得进行场外交易的。这些商品包括玉米、大豆、小麦、棉花、大米和牲畜产品。未列入条例的农产品，如咖啡、可可、白糖和水果，可由商业企业在场外交易，与任何的非农产品商品一样场外交易。
试验项目规则的设计是为了给客户提供一些保护。这些保护包括：期权卖方要经过注册，同时要遵守客户风险揭示程序、财务及档案保存等安全措施要求。另外，期权卖方还被要求拥有内控系统，要向商品期货交易委员会报告期权交易情况。规则还包括一些不鼓励出于投机目的使用期权交易的条款。这些规定包括：如果执行农产品贸易期权，则要进行实物交割、限制生产商成为期权卖方，还包括禁止农场主卖出有保护的看涨期权。
四、创新期权——期货价差期权
最近，纽约交易所开发了新期权，主要是为其“软商品”提供服务。这种新工具叫作“期货价差期权”。这种很特殊的期权已经研究了多年，计划2005年上半年推出，应用于交易所的11号（世界糖）白糖品种上。白糖品种也是交易所最活跃的品种。随后，在下半年，可能扩展应用到咖啡品种上。在这一新产品的结算方面，纽约交易所与芝加哥商业交易所联合开发了SPAN保证金的应用项目。
纽约交易所开发“期货价差期权”的目的是适应交易所期权的迅猛发展以及投资者对以期权为基础的各种复杂交易组合的需求。市场的波动性越大，期权的应用就越有吸引力。例如，2004年11月15日，纽约交易所的咖啡期货价格上涨了近14%。几天后，该合约的保证金水平上调了34%。这一追加保证金数额在一定程度上说明，为什么套期保值者和投机者发现期货期权如此有用。期货期权的买方只交权利金，无需保证金，而期货部位需要相当数量的现金流。
白糖期货期权是纽约交易所最为活跃的商品期权合约，2004年是个大牛市年，在12月1日，其空盘量创新高，达41.9万张合约。空盘量达到这一水准，表明了该合约具有套期保值功能，也说明这一期权对于投资者在波动性大的市场上利用期权减少风险的重要性。期权有助于交易者管理风险，并为他们提供由于相同的波动性而产生的机会。期权的广泛应用也说明这些市场参与者交易能力的增强。套期保值者和投资者经常使用期权构建和实施交易策略，把期货和期权结合使用。价差交易策略代表了一种交易结合。由于不同的期货合约的交易价格不同，所以，市场参与者可能持有价差部位。
在开发价差期权的过程中，纽约交易所也观察了柜台交易的价差期权的发展。通常，随着场外交易活动的成熟，当市场参与者感觉到他们需要一个安全、透明的交易所环境的时候，柜台交易的业务活动将会转移到交易所。价差期货期权从柜台交易转移到交易所在纽约交易所肯定不是第一次。
一般来说，期权合约赋予买方一项权利而非义务，即在一个预先确定的价格水平上预先拟建期货部位。然而，期货价差期权却赋予买方特定权利，即在两个期货合约月份之间，以预先设定的跨期价差价格建立一个期权部位。期货价差期权的看涨期权合约赋予买方有权建立一个交割月份期货合约多头部位和另一个交割月份期货合约空头的价差部位。同样，期货价差期权的看跌期权合约赋予买方有权建立一个交割月份期货合约空头部位和另一个交割月份期货合约多头的价差部位。
跨期价差价格等于第一个交割月份期货合约价格减去第二个交割月份期货合约价格。由于任意两个月份的跨期价差关系可以是升水（近期价格低于远期价格），也可以是贴水（近期价格高于远期价格），所以，期货价差期权合约的执行价格呈三种形态，即正的、负的和零价差。因此，一些清算公司可能需要修改他们的系统才能处理负数价格。正数执行价格意味着跨期价差为反向市场，而负数执行价格则意味着跨期价差为正向市场。例如，执行一个负数2美分的7月份/11月份的棉花期货价差期权的看涨期权，买方可以获得一个2005年7月份多头棉花期货合约和一个2005年11月份空头棉花期货合约，二者的价差是2005年7月合约价格比2005年11月合约价格低2美分。
结算价格的确定方法是，交易所按照买方提出执行当天的相应期货合约结算价格确定第一个期货合约月份的多头价格；第二个期货合约月份的期货价格等于第一个期货合约月份的价格减去期货价差期权的执行价格（此处为负2美分）。因此，交易所或结算公司的结算系统能够上市负数执行价格的期货价差期权交易。而期货价差期权的权利金的报价方式等同于通常的相关商品的期权报价方式。
第四部分 借鉴与评估
一、美国期权市场研究的基本借鉴
美国在试点推进商品期货期权方面为我们提供了参考、借鉴。事实上，美国期权发展史比期货发展史更加充满传奇色彩。如今，美国期权市场已在全球遥遥领先，但商品期货期权却是自1982年起经历十多年的试点推进而取得成功的。
在美国商品期货期权历史上，至少发生过三次产生深远影响的法律禁令，即1874年、1936年和1978年的期权交易禁令。法律禁令历时104年，而小规模法律禁令比比皆是。1921年期货交易条例规定，对期权交易征收每蒲式耳20美分的税收，而当时玉米价格在每蒲式耳60—70美分。
美国解除商品期权禁令的过程痛苦而漫长。从1982年《期货交易条例》准许开展场内和场外商品期权交易试点开始，到1997年最终全面解除所有商品期权交易禁令为止，历时15年。在美国商品期权历史上，还发生过四次政府推动期权交易的试点项目。
从美国商品期货期权发展历史看，尽管场外期权交易发生许多欺诈和操纵，但是，自从商品期货交易委员会成立以后，在其监管之下，场内商品期货期权的试点是非常成功的。
根据美国历史经验，至少可以得出以下几方面的启示和借鉴：一是要加强对美国期权市场历史经验和教训的研究；二是要按照市场规律严格监管期权交易；三是要采取试点形式，谨慎推进，逐步扩大和发展期权市场；四是选择合适品种分批上市期权交易；五是加强对市场参与者的培训等。
（一）尽快修订《条例》，促进制定《期货法》。
我们的主要差距是国家立法滞后，这是期货和期权市场都要考虑的问题，及早解决，及早受益。规范竞争和法制化是期货市场发展和创新的前提。充分发挥市场竞争机制促进了美国各个交易所管理制度和品种设计不断创新，推动了美国期货市场不断创建新举措。中国期货市场十多年来，经过两次清理整顿，法规体系日趋完善。但是，与国外发达市场相比，目前我国《期货法》还未出台，法律体系建设较为滞后。《期货交易管理暂行条例》又是特定历史时期的产物，在当前我国经济形势和期货市场运行环境已发生了很大变化的情况下，发展资本市场的力度不断加大，期货业对外开放大门进一步敞开，金融市场形势发生了新的变化。因此，需要尽快修订《条例》，促进制定《期货法》，营造良好的市场投资环境，促进期货市场健康发展。同时，要注意正确处理监管与市场发展之间的关系。取得监管和商业用途双重成功才算成功，二者缺一不可。监管机构应该举行各种形式的研讨会、听证会，听取社会公众的意见。
（二）尽早试点，谨慎推进，逐步推广。
美国经验告诉我们，通过期权试验项目的方法比较有效。一家交易所一个期权品种的做法，值得考虑。具体上市那个品种，可以由交易所自定。美国的经验告诉我们，先从试点做起。中国期货市场是在两次治理整顿之后逐步放开期货市场，美国也是在多次禁令之后放开期权市场。在一个交易所一个期权合约政策旗开得胜之后，商品期货交易委员会逐渐增加期权上市数量。在最初阶段，也就是一个合约政策阶段，上市期权的基本思路是那个合约活跃就上那个合约的期权。但是，随着监管政策的放松，商品期货交易委员会认为，不一定只有那些具有流动性的期货市场才能上市期权。他们关注的问题是，如果期权被执行到一个缺乏流动性的期货市场上的时候，交易者可能发现他们不能平掉他们的期货头寸，因而在期货合约到期前陷入市场风险之中。然而，随着时间的推移，商品期货交易委员会认识到，这种状况不仅涉及相关的期货市场，而且涉及现货市场。所以，商品期货交易委员会就放松了以基于交易量衡量的流动性的期货市场，如果存在一个流动性很好的现货市场和容易套利的现货市场，也可以批准上市期权交易。由于在流动性好的现货市场与交易量小的期货市场之间存在着套利机会，所以，交易者被执行到期货市场后就能具有经济价值。提高监管机构的监管能力，能管几个品种就批几个品种，只有管得住，才能放得开。
（三）按照市场规律监管期权交易。
在美国，期权历史上丑闻不断，主要原因是没有统一、强硬的法律监管。由于当时商品价格大幅波动，期货、期权投机过度，美国国会禁止了场内、场外的所有商品期权交易。而商品期货交易委员会成立后，急于开放期权市场，一哄而上。我们的监管体系基本形成，不会形成乱上品种的事件。可以参考的规定有：1.为客户提供风险揭示和期权交易机制。2.严防经纪人哄骗客户参与期权交易。3.推销期权的推介材料要经严格审查。期权较为复杂，不同类型，不同盈利和亏损的期权制定出不同规定。4.对深虚值期权严格规定。这种期权不贵，但很难获利，很容易误导、欺骗客户。商品期货交易委员会没有禁止推介这种期权，而是让交易所限制这类期权上市交易的数量和种类。5.是否期权到期时实值期权自动执行。商品期货交易委员会认为，稍微盈利的实值期权的获利可能超过佣金费用。所以，商品期货交易委员会规定，在到期日，所有实值期权都将被自动执行，除非客户提出不执行。解除禁令的过程漫长而复杂，一旦禁止，很难翻身，期权发展的艰难过程可见一斑。
商品期货交易委员会遇到的另外三个重要问题是：1.如何保护客户不受欺诈。2.如何防止发生不适当的财务风险。3.如何防止操纵市场或市场混乱。我们要制定期权风险揭示书等，把保护公众利益放在首位。
（四）场内期权交易相对容易管理。
在美国期权发展历史中，多数丑闻或影响社会的事件发生在场外交易。试图建立一个管理场外商品期权的监管框架的思路是不成功的。由于持续的，广泛范围的期权滥用和欺诈事件的发生，1978年，商品期货交易委员会终止了所有的商品期权，而贸易期权仍然免责。也就是说，贸易期权可以继续进行交易。贸易期权是场外进行的，以商业企业为主参与的期权交易。而场内期权交易容易管理。美国是以场内交易期权为突破口，取得成功后逐步推广到场外期权交易的。
（五）坚持流动性评价的统一原则。
即坚持期货交易量与期权交易量综合评定的统一。尽管期权的获利潜力没有期货大，因为期权买方的权利金要亏给期权卖方。但是，他们增加了流入期货市场的投机资金，这主要是由于许多专业期权交易商一边买入期货合约，一边卖出相应的期权合约。这种来回交易的方式也促进套期保值交易，并最终证明期货市场存在的合理性。
（六）防止人为操纵市场。
期权交易的前景使一些行业和政府观察家感到担忧，在1932年CBOT发生了所谓的小麦大崩溃事件。当一小伙投机交易者企图通过大量买入小麦看涨期权和期货企图操纵小麦市场的时候，期权交易量达到交易所小麦期货交易量的10%以上。这一群市场操纵者的头儿是洛华的牙科医生多克克劳福德，他最终成为了投机商。买进或者卖出的期权当时被称为特惠权交易，它们在前一天闭市时买进，第二天上午到期。一个5000蒲式耳的购买权，每蒲式耳大概要花四分之一美分，因此，很多商业企业广泛利用它们获得过夜保护，而不使用那些成本很高的期货合约。但是，操纵失败了。在恐慌中，投机者平掉了他们的持仓部位，卖出看涨期权和期货，迫使小麦价格跳水30%。玉米、燕麦、黑麦价格也被拉下来了。出现这种情况所形成的“愤怒”，是导致1934年禁止国内商品期权交易的部分原因。
（七）防止期权空转。
20世纪70年代之前，商品期权交易实际上是不存在的。此后，一批主要的设在加里弗尼亚的期权公司开始大量卖出称为世界性商品的期权，如白银、黄金和铜，它们实际上是不受1936年商品交易所法监管的品种。这一次所销售的都是投机性期权，也就是说，销售的期权都是一些根本没有任何期货合约或实际的商品作为基础支持的期权。实际上，他们依赖的是，用新的投资者补充的资金支付原先的获利者。期权交易再一次被亵渎。一些不轨者和场外的骗子依靠销售投机性期权诈骗了投资者大概1亿美元资金。
（八）建立良好的社会形象。
到1976年，在证券交易委员会的监管下，股票期权取得了合法的地位。这要归功于芝加哥期权交易所、美国股票交易所、费城股票交易所、中西部股票交易所和太平洋股票交易所活跃的交易。现在，立法官员都倾向于重新考虑衍生产品的价值。
这些事情帮助了商品期货交易委员会1978年预算增加了160万美元，这些资金允许雇用50名新的人员来监管在几个交易所开展三年期权试验项目。因此，人们并不感到惊奇，在证券业长期处于逼仓丑闻的形势下，1976年商品期货交易委员会准备批准商品期权交易。5月份，商品期货交易委员会的顾问委员会推荐，应该批准期权交易，同时也推荐批准场外商品期权交易，而这些场外交易与场内交易一样都为相同的客户提供市场保护。纽约商品交易所（COMEX）已经向商品期货交易委员会申请它的白银和铜期权，而芝加哥商业交易所和芝加哥期货交易所也在考虑期权。1982年，国会取消了1936年的禁令，美国期权交易的合法地位也仅是最近的事情，但是美国期权发展很快，值得研究。美国期权发展历史较为复杂，我们只是了解、借鉴，不应成为限制我们发展的依据。而且现实情况有了较大变化，所以，要重点结合我们自己的情况，走我们自己的道路，发展出特色。
（九）积极开展期权培训活动。
在美国，许多农业组织对总体风险管理技术及具体的农产品期权交易缺乏认识，这是影响农产品期权是否能推广成功的重要因素。在期权试验项目再次获准之前，交易所外的农产品期权交易已被禁止了半个世纪以上。为了让农场主更好的理解这些风险管理工具，懂得如何安全使用这些工具，商品期货交易委员会对市场参与者大范围地进行了培训教育。商品期货交易委员会发放了由经济研究部制作的三个有关农产品期权交易的手册，对农产品期权以及期权试验项目进行总体介绍。第一本手册为《农产品期权农民需要了解什么》，于1998年12月发行，告诉农场主如何使用农产品期权管理风险。第二个和第三个手册讲述如何成为农产品期权交易商。商品期货交易委员会发行了3000册。
此外，商品期货交易委员会还积极努力教育农场主有关风险管理的策略。正如1996年联邦农业改进和改革法案中提到那样，商品期货交易委员会一直致力于和农业部商议能启动法案的风险管理教育体系。尽管期货和期权合约是包括在农业部教育体系的风险管理工具中，但是商品期货交易委员会仍积极努力争取并成为农业部设立的4人指导商品期货交易委员会的成员之一来指导风险管理教育体系的执行。
另外，商品期货交易委员会还不断通过其公关部门向公众提供风险管理方面的信息，包括提供信息手册、背景报道以及针对农民、媒体和公众成员的具体信息。为了进一步加强宣传力度，商品期货交易委员会还于1995年10月在互联网上建立网站，并不断向市场参与者及潜在市场参与者提供新的信息。在商品期货交易委员会网站上可以得到的这些资料包括讲演、媒体信息、交易商持仓报告以及其它经济报道、经济研究、信息手册、商品期货交易委员会赔款计划（包括投诉方面信息）以及执行情况。网站还有其它期货相关网站的链接，包括国内及国外期货交易所的网址。
（十）正确认识期货与期权之间的关系。
期货和期权都是风险管理的工具，相辅相成，互为补充。期权和期货有许多相似之处：1.都是在交易所上市交易。2.合约都有一定的期限，到期后，合约就不复存在。3.都对农产品生产商发挥风险转移功能。4.期权交易受到一定的市场限制，这与期货交易类似。
期权与期货有明显区别，尤其是在吸引农场主使用期权方面，期权更有优势：1.期权买方没有保证金要求，买方只需要预先向卖方支付全额权利金。2.买方事先就知道风险大小，也就是说，风险大小就是支付的权利金。3.期权并不限制获利的潜力。如果买进看跌期权，价格在执行价格以上，亏损限制在权利金之内，而价格执行价格以下，盈利无限。4.具有灵活性。在到期前可以执行，或者对冲。5.期权代表着一种价格保险，而保险费通过市场竞价确定。
期权也有其劣势：1.卖方要满足交易所确定的保证金规定。2.获得期权所支付的权利金，相对于期权赋予的权利，可能很贵。所以，买方必须考虑权利金以及购买期权与套期保值或其他交易策略之间的成本和风险问题。3.期权的时间价值随到期日趋近而减少。4.买方执行期权必须满足期货保证金的规定。执行看跌期权的生产商实际上还是空头期货，他所获得的净价格仍旧是基差的函数。期权并不保证所获得的价格等于看跌期权开始时的执行价格。
二、中国期权市场研究的基本评估
最近一个时期以来，中国期货市场在衍生品开发创新方面重点集中在商品期货期权上。从1995年开始，中国期权市场已经走过十年的研究路程。可以简单地概括为三部曲和三步骤。
（一）三部曲和三步骤。
十年来，中国期货市场对期权交易从三个方面进行了创新研究，这三个方面各自经历了三个发展阶段，形成了期权市场发展的三部曲和三步骤。
第一部曲是期权制度建设，主要体现在期权交易规则的制定方面。经历了第一步，从“基础知识式”的简易期权交易条款，到第二步，“基础知识+基本运作式”的初级交易规则，直到第三步，形成当前具有“可行性、实用性、操作性”的较为完善的期权规则体系发展步骤。
第二部曲是期权市场开发，主要体现在对市场主体的宣传和培训方面。经历了第一步，由2001年前后形成的小型的、零散的期权报告会；第二步，由2003年前后形成的中型的、集中的国内外期权推介会；第三步，在2004年以后形成的大型的、系统的、由期货业协会组织的全国巡回培训的市场开发步骤。
第三部曲是期权交易系统建设，主要体现在期权电子交易系统建设方面。经历了第一步，设计简易的、满足交易所基本要求的交易系统；第二步，增加满足期货经纪公司基本要求的交易系统；第三步，形成既满足交易所和期货经纪公司需求，又满足投资者多种需求的交易系统的发展步骤。
总之，三部曲和三步骤形成了一个具有相当稳定性的立体三角结构，为推出期权交易、提高市场运行质量奠定了基础，必将成为中国期货市场未来十年发展的里程碑。
（二）期权规则体系设计基本原则。
在三部曲和三步骤发展过程中，我们在两个方面遵循十项基本原则。
第一个方面：坚持“六统一”原则。一是模式设计坚持国际期权市场惯例与中国实际运作的统一；二是实施步骤坚持先实施基本运行机制、后不断充实完善的统一；三是制度建设和合约设计坚持简要性与复杂性的统一；四是管理模式坚持控制风险与增加流动性的统一；五是流动性评价坚持期货交易量与期权交易量综合评定的统一；六是成功标准坚持功能发挥与投资效率的统一。
第二个方面：我们坚持四个“相对统一”原则。一是使用相对统一的交易术语；二是开发相对统一的交易系统；三是实行相对统一的期权模式；四是制订相对统一的运行制度，包括执行制度、自动平仓、结算、限仓、做市商、停板、收费等。
根据以上基本原则，我们总结出“计算机系统是平台、保证金结算是核心、交易所规则是保障、做市商制度是关键、交易者培训是基础”等一整套期权研究和推广经验，具备了商品期权交易试点的基本条件。
（三）需要正确认识的几个问题。
研究表明，期权市场研究发展是中国期货业内在开拓创新意识和行为的集中体现。更为重要的是，这些开拓创新意识和行为将在恰当时机产生质的飞跃，即中国期权市场研究的“种子”必须经受期权交易试运行的检验，才能“开花结果”。而期权交易试运行的关键在于方方面面对期权市场功能的综合认知水平，尤其是政府决策层的认知程度。因此，为顺应期权交易试运行这一必然趋势，我们应正确认识以下几个问题。
1.正确认识中国期权市场发展的三个趋势。一是中国期权市场研究发展的速度越来越快，即期权研究成为21世纪中国期货业改革和创新的主旋律。二是期权及其相关领域悄然发生“由少到多”的变化，即研究期权的交易所由少到多；研究期权的决策者、管理者、学者、业内人士等由少到多；研究的期权品种由少到多（由绿豆、小麦到棉花、铜、大豆等）；媒体对期权的关注和报道由少到多；社会各界询问何时上市期权交易的人由少到多。三是期权交易试运行的条件从“没有条件”、到“有了基本条件”、直到“已经具备基本条件”而日趋成熟。
2.进一步重视和加强期权研究工作。1979年，美联储和财政部联合下文决定暂停推出中期国库券期货和股指期货等金融期货品种。1985年，美国四大联邦机构联合推出4英镑4盎司（约2公斤）的研究报告为期货业正名。1987年美国股市崩盘，1988年布雷迪委员会的报告指控期货市场为股灾罪魁祸首，期货市场在美国几近“蒸发”。一份在1995年由两位美国金融期货、期权专家提出的研究资料表明，由于当时国际衍生产品市场出现一些大的风险事件，又一次引起美国政府、金融监管部门、法规制定部门等对衍生产品市场产生诸多疑问：到底衍生品市场好处何在？风险何在？怎样看待它们？在此背景下，他们选择了包括大公司董事长给国会议员的信件、政府财政杂志、衍生品周刊、联邦贮备局报告、美国计算总局、美国企业杂志、公司应用财务杂志、司法稽查局、英格兰银行、期货业联合会、衍生品杂志、金融工程杂志在内的52篇文章进行分析研究，进一步证实了衍生品交易能够为农场主、市场和国民经济产生利益，并指出衍生品对农场主、市场和经济产生的风险以及如何正确对待衍生品市场问题。这些案例充分说明，美国期货、期权市场发展道路是曲折的，而高质量、高层次、权威性的衍生品市场研究结果对美国政府作出各项决策起至关重要作用。美国四大联邦机构的研究报告表明，美国财政部对市场可能出现的操纵和逼仓现象表示深切忧虑，因为，为了防止出现操纵或逼仓现象，财政部可能不得不在有计划的、正常的债务管理政策之外发行更多的特种债券。财政部自然不情愿使其正常运作受到任何影响。因此，我们要充分认识期权研究工作的长期性和复杂性，拿出更加扎实的研究成果为政府有关部门提供期权试运行的决策依据。
3.正确认识期权功能，重点发挥期权作用。我们要在更大范围内开展对期权功能的认识，真正弄清期权市场的固有作用，并结合实际，重点研究和创造最佳发挥期权功能的环境。除了“教科书式”和“洋经验式”的期权理论功能外，当前研究期权和试运行期权的出发点和现实意义是，用“新”机制管理期货市场风险。所谓“新”，即截至目前，我们采用的多数风险控制措施都出自“堵”的理念，而只有期权理念以“疏”的方式对中国期货市场进行系统风险控制。所谓管理风险，即我们以往过多地强调控制风险，而现在我们要不断扩大和完善市场机制、采用多种交易策略和组合为市场风险提供“疏”的管道，期货市场与市场风险和谐发展，用科学管理观管理风险。另一方面，我们还要认识到，期权市场具有的理论作用是一回事，而其实际的功能发挥是另一回事。期货、期权市场功能在世界农产品市场上百年、金融市场数十年的成功实践所证明。期权市场的重要作用就像期货市场对现货市场一样，在于它对期货市场的稳定作用、促进作用和保险作用等。1985年，美国联邦储备系统管理委员会、美国财政部、证券交易委员会和商品期货交易委员会四大联邦机构共同发布的研究报告认为，“金融期货及期权由于提供了管理风险更有效的途径，在经济上是有益的；现货市场的流动性由于期货、期权的存在而得到改善，期货业对美国经济是举足轻重、大有用途的”。而我们的重要任务就是如何进一步深入研究，为期权市场功能发挥创造良好的现实环境。
4.正确认识市场对期权的需求问题。首先，应该肯定，市场对期权的需求在明显增加，这是因为期货市场需要创新发展，市场结构也需要进一步完善。而这种市场需求还在继续扩大，这是一个渐进过程。即使像有些人认为的那样，目前期货市场对期权交易需求还不大，我们也可以通过推介、开发和教育，尤其是期权试运行，挖掘市场需求的潜力。第二，我们还要正确地结合时势，使期权功能为我所用。根据这个理念，我们可以重点研究为农民提供实物期权，以此增加农民收入的期权交易策略。第三，我们还要客观地考虑另外一种可能性，即使当前市场对期权交易有需求也并不等于上市期权就一定成功。当芝加哥商业交易所的小虾期货合约上市时，市场需求已经完全具备了。然而，该合约从来就没有成过气候，不到两年就销声匿迹了。因此，在期权交易的全过程中积极、持续地开发市场需求，不仅要上市期权，而且还要让期权成功运行。第四，如果国内期权久而久之不能上市的话，一些国内公司将到国外寻求避险机会。而我们的期货经纪公司规模参差不齐，实力大小不一。只有那些具有实力的公司才有能力和资格跨出国门，参与国际期权市场交易。否则，一拥而出，势必造成类似美国人做伦敦期权的风潮。
5.正确认识期权上市后流动性预期问题。各方面担心，商品期货期权会因缺乏流动性而失败，尤其是在国内期货市场做市商制度缺位之时。从国外经验来看，商品期货的流动性不如金融期货，而交易量远不及商品期货的商品期货期权在流动性方面更存在问题。美国主要农产品期权交易量是相应期货的25%—50%，伦敦金属交易所有色金属期权交易量仅为相应期货的10%。相反，近年来迅猛发展的金融期权(如每手规模极小的韩国股指期货期权)，其交易量已远非相应金融期货可比。
这就存在着一个正确认识期权上市后流动性预期问题。期权上市后，不同品种的流动性在不同时间内是不同的，但发展趋势是逐渐成熟的。问题的关键是，期权市场所发挥的经济功能，以及它所营造的风险管理平台是非常重要的。尽管美国一些农产品、英国一些金属产品的期权交易量是相应期货的一小部分，但是，它们的经济功能得到了一定发挥，又没有出现风险事故，难道它们失败了吗？
另一方面，我们也注意到，在商品期货期权卖方稀缺时，尤其是在启动期权市场的初期，特别需要连续双边报价的做市商参与。因此，我们设计的做市商制度，其功能重点有两个：一个是报价作用，即在市场没有报价的时候，由做市商报价，增加市场的流动性，使买卖报价的价差尽可能地缩小；另一个是“火柴”作用。在市场有行无市的时候，由做市商成交，启动市场。也就是说，做市商像火柴一样，点燃蜡烛。一旦点燃蜡烛之后，就不需要火柴了。早在2003年，郑州商品交易所已对外公开做市商管理办法，其制度的严谨性、创新性曾获国外同行赞许。
当然，在设计做市商的过程中，有人认为，“国家现行期货交易管理条例禁止期货经纪公司自营，资本薄弱的期货公司和一般机构投资者无法承担做市商的责任和压力，而国内大型金融机构又不允许参与期货交易，因此在期货公司实行分类管理从而放开自营限制等相应开放措施实行前，很难指望商品期货期权在国内期货市场普遍推广”。然而，这只是一种不能影响上市期权交易的预期，这种状况将逐渐得到改变。美国期货市场的研究表明，只有一些金融产品在上市的时候采用做市商制度。商品期货市场所说的做市商主要指的是场内自营商，与股票市场上的做市商含义是有区别的。
6.正确认识尽早开展期权交易试点的重要意义。期货市场本身即构成现代经济平稳运行的“自稳定器”，而期货期权不仅可有效回避期货市场套期保值的不足，助推“订单农业”的发展，还可以降低投机风险，提高市场流动性，即期货期权又有期货市场的“自稳定器”之称。
我们具备了期权试点的基本条件。首先，我们已经对期权进行了长期研究，做了一些必要的上市准备，积累了一些经验和结论。第二，期货市场运行环境较为稳定，期权交易有一个较好的试点基础。第三，中国进入WTO后，面临日趋激烈的国际竞争，需要期权进一步完善期货市场结构，提高期货市场运行质量。且统一的监管机构可以规范、协调期权交易的发展。所有这一切，都需要一个实践、实验的平台。期权是一种规避风险的工具。它的作用有多大，只有“试”了才知道。我们设计的各项期权制度成功与否必须通过实际运行的检验。中国期权市场研究的“种子”必须经受期权交易试运行的检验，才能“开花结果”。利奥·梅拉梅德如是说，“最终的、也是唯一的经济理由验证就是市场自身。如果合约确实缺乏合理性，那么，市场将注定失败。预先作出的一套标准化的、包装好的规定或制度不是决定因素。”我们确信，期权市场的经济作用是客观存在的，其发挥程度却有待不断开发。期权市场（像所有的市场一样）真正的经济作用常常只有在市场存在并运行之后才可以确定，才可以生成，才能看得见。因此，我们需要期权试运行。
（四）需要进一步研究的问题。
尽管中国期权市场研究取得了基础性和战略性进展，但是，仍有一些问题需要进一步深入研究。
1.如何正确认识期权的必要性。迄今为止，尽管人们对期权功能有了一定认识，但是，如何认识“我们已经有了期货，还要期权有何用处”的说法。
2.如何正确认识期权上市的时机。有人认为应该立刻推出期权；而有人认为在市场较为稳定的形势下不易推出期权。
3.如何正确认识期权上市后流动性预期问题。国际经验表明，美国主要农产品期权交易量是期货的1/4至1/2，而韩国指数期权交易量大得不能与指数期货同日而语。所以，有人认为，期权上市后交易量会很小，也有人认为，期权上市后交易量会很大。
4.如何确定上市合约的基本标准。国际经验表明：有的合约有期权，有的没有期权。例如，芝加哥商业交易所35个期权合约占61个期货合约的57%；芝加哥期货交易所17个期权合约占33个期货合约的52%；纽约商业交易所的26个期权合约占84个期货合约的31%。中国目前有12个合约，10个品种，9个合约有交易，究竟那些品种最需要期权？那些品种不太需要期权？我们究竟应该怎样确定上市合约的基本标准？在完全没有市场运行经验的试点阶段，是在交易活跃的品种上推出期权？还是在交易稳定的品种上推出期权？也就是说，是在波动性大的合约上推期权？还是在波动性不太大的合约上推期权？
5.如何监管期权风险。例如，怎样认识期权对期货价格的影响？期权对人为操纵的影响？期权有利于控制人为操纵，还是不利于控制人为操纵？监管机构如何制订有效的监管措施？如何有效防范期权销售过程中的欺诈行为？