作者文章归档：洪灏
在最近一次由官方新闻机构主办的投资会议上，现场观众的气氛十分活跃。“央行会再次下调存款准备金率吗？”观众们追问道。“会很快降息吗？”在现场问答环节，这些热切问题把我困住了，而其他有关法律和监管问题的那些更重要的演讲者却无法插话。窗外，风物已春天。
对我们来说，遇到这样的问题有些出乎意料。我们之前的研究表明，平民百姓并未从货币宽松政策中获得太多好处，因为获得宽松信贷的渠道只留给了少数特权阶层（《价格的革命》（20161114），《破译低通胀的密码：主要矛盾、社会进步和市场脆弱性》（20171114））。随着全球央行继续货...
概要
市场成交量确认了去年10月和今年1月初的底部。市场成交量与其趋势偏离的程度充分说明了市场的运行形态和方向。从历史上看，当成交量明显低于其趋势时，市场在随后几个月内触底反弹。反之亦然。去年9月出现的极低成交量其实已经确认了上证当时的2，450点为目前的重要底部。这个观察也和我们在2016年6月时，根据市场回报与五年计划中隐含增长目标之间的关系量化计算所得的底部一致。
但经济基本面继续疲弱，与市场价格显著背离。虽然短期交易中基本面并不太重要，但市场价格不能永远脱离基本面。尽管货币和财政部门作出了巨大的努力，但工业品库存仍然保持高位，并且很快将在去库存时成为经...
自2015年股市泡沫破灭以来，维稳一直是管理中国经济最重要的原则。然而自那以来，一个没有被充分讨论的市场特征，就是随着维稳工作的推进，市场波动性已跌至历史最低点。这就像是2016和2017年A50蓝筹股指数不断攀升的镜像。
这种性质的交易相当于做空市场波动性。这个交易已经在一月份的暴跌中轰然倒下。在和平时期做空看跌期权，以获得期权溢价，将在波动性重现时很快地获利回吐，甚至会把本金也亏掉。这就是A50指数自1月抛售以来表现不佳的原因。
以稳定为名，政策基调正在悄然转变。资产管理新规的细节表明，在过渡期内，将进一步放宽新规的具体实施。细节中的模糊措辞也似乎为新规的...
美国的储蓄赤字和贸易逆差；20世纪80年代美日贸易争端。就在最初的关税提案进入60天审查评论期的时候，特朗普再次加码，要求国会考虑对华征收额外的1000亿美元关税。不出意料，中国的民意也变得愤怒起来。除了谴责大国沙文主义的措辞，中国专家们还指出美国的储蓄赤字是贸易不平衡的症结所在。作为世界储备货币，美国可以承担巨额经常账户赤字。而这些贸易赤字由其它国家来出资弥补。这些出资的国家在20世纪80年代曾是日本，而今天是中国。这是一种不公平的经济特权。的确，我们观察到美国的储蓄率与美国贸易赤字一起在不断恶化（图表一）。
正如任何深谙国际经济学的人所知道的，解决这种不平衡的最...
“在投机力量的撞击中，情绪所扮演的角色已经偏离了商业和行业的常轨。如果不重视这一点，就无法充分地解释股价脱离其商业环境的现象。在华尔街，‘中庸’这个词并不存在，因爲投机机制注定一切行爲都会过度。就算是在幻想的高潮和失望的深渊过后，人们恢複性的反应都会过激，比正常的商业趋势波动更大。
人们若是只想把股票变动与商业统计挂鈎，而忽略股票运行中的强大想象因素，或是看不到股票涨跌的技术基础，一定会遭遇灾难，因爲他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。”
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“我们想在这样一个（悲观的）环境中投资，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢因之而产生的价格。乐观主义才是理性买家的敌人。”——沃伦•巴菲特
中国影子银行受限
中国利率飙升引发了跨资产类别波动。正当世界沉溺于被广泛抑制的、低波动的市场环境之时，中国债券和大宗商品期货市场近期却动荡不安。中国股市也遭受重创。广受追捧的“漂亮50”股票遭遇了在一年多来最大的单日暴跌。近年来，由于加强监管而引发的中国市场融资成本的激增往往是市场波动模式变化的诱因。
同时，中国金融市场的波动往...
“所有动物一律平等，但一些动物比其他动物更加平等”–《动物庄园》，乔治·奥威尔
中国社会新的主要矛盾
不平衡和不充分的发展。重要会议上的讲话鼓舞人心。会议讲话重新把新时代中国社会的主要矛盾定义为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡、不充分的发展之间的矛盾”。尽管中国的整体生产能力有了长足的进步，但中国的发展是“不平衡、不充分”的。这种不平衡的发展已经成为“满足人民日益增长的美好生活需要的主要制约因素”。
更加公平和有序的收入再分配。此...
A股不同的交易环境往往难以理喻，国际基金经理将难以适应。入摩后， A股的估值很可能将逐渐降至国际水平。与此同时，全球贸易领先指标已见顶，预示全球增长将放缓。无论入摩与否，经济增长放缓的环境里应配置大盘蓝筹股。
焦点图表一：全球贸易领先指标已见顶。新兴市场虽跑赢上证，但是新兴市场里最容易的钱已经赚到了。中国进入MSCI全球指数是一个历史时刻。经过三年的申请，中国市场国际化的万里长征似乎能够看到终点。然而，未来的挑战仍存：
1）全球贸易领先指标见顶，预示着增长将放缓（焦点图表一）。我们的其他领先指标模型也勾勒出增长放缓的前景（《2017年下半年展望：要命的...
市场风险不断升级
市场风险不断上升。垃圾债利差和VIX市场隐含波动率同时接近历史低点。这些低点与历史上的市场的危机时间点相吻合（焦点图表一）。这些极低的市场价格本身就是警告信号，暗示着市场风险偏好过于亢奋。然而，在2005年这些市场价格运行到了历史低点时，市场并没有马上走熊。在市场系统性风险爆发之前，这些指标可以保持在历史低位运行相当一段时间，使市场不断向新高推进。一如2007年下半年前，以及2015年夏季伟大的中国泡沫破灭之前。
与此同时，我们注意到香港市场的市场风险溢价也已经下降到历史性低点，与1994年拉美危机，1997年亚洲危机，千禧年互联网泡沫和2008年全球金...