过去六年，我在香港大学教授对冲基金投资策略课程时，开篇就会引用一位法学教授的警告：“对冲基金已经成长为房间里的大象”，言下之意这个行业已经大到不能忽视，而接下来我会展示人人熟悉的“盲人摸象”图，告诉学生们市场充满了对于对冲基金业错误的认识，即便是这位法学教授,他的文章里也充满了错误指责。

　　国际货币基金组织前首席经济学家，现任印度央行行长拉古拉姆·拉詹在其经典名著《从资本家手中拯救资本主义》（合作者是拉詹在芝加哥大学的前同事路易吉·津加莱斯）就清楚表明：虽然金融市场是经济发展最重要的推动力之一，然而资本主义系统里最不为人理解和最饱受非议的就是金融市场。而我在即将出版的中文书《对冲基金投资策略和回报风险分析》中就会在这句话后面再加上一句：金融市场里最不为人理解和最饱受非议的则是对冲基金。

　　欧美出版的以对冲基金为主题的许多书籍不约而同选择了以迷宫来作为封面，反映出对冲基金给大众的神秘感，这样的封面设计已经算是一种友好的表达，相反，不友好的表达经常会把对冲基金经理和恐怖份子联系到一起。如果客观看待对冲基金业，就会发现它和金融市场其他细分行业一样利弊共存，既不更多也不更少。

　　近期世界金融市场动荡，通常大家列举的理由包括中国经济放缓、股市暴涨暴跌、人民币贬值、大宗商品价格持续下滑、美联储即将加息、新兴市场资本外流等等，还好这次指向对冲基金的矛头不算多，而且在投资者迷茫和彷徨于如何对资产配置调整的时候，一些宏观和策略分析师想到了对冲基金在回报和风险上长期表现出来的若干优点：以始于1990年的对冲基金数据库的数据来看，绝大多数对冲投资策略回报稳定，以波动率、回撤以及和其他大类资产的相关性来衡量的风险，低于各种主要的股票指数，因而建议在目前局势下增持对冲基金。

　　上述研究报告虽然可以推敲的细节颇多，但考虑到对冲基金各种策略的回报风险关系非常复杂，远非几页报告可以说得清楚，我感觉这样的研究报告也算中规中矩，而且增持的策略建议也与我的观点接近。然而让我决定提笔写下本文标题的原因，依然是作者们在报告里反复提及的一个过时的错误观点，即认为对冲母基金（Funds of Hedge Funds，也可译成“基金中基金”）不值得投资者参与，因为其双层收费结构导致其净回报指数多数时间低于对冲子基金净回报指数，使得对冲母基金的数量和管理的资产规模从2008年以来不断萎缩。

　　对冲母基金指的是母基金管理人帮助投资者挑选、管理和监督不同地域、不同策略对冲基金子基金的投资组合。现代对冲基金业于1949年在美国出现，出于规避监管的考虑必须对投资人的数目和资产规模加以限制；采取不同于传统公募基金的投资策略的经理人极力避免策略的公开，也极少披露交易信息；表现好的基金供不应求，往往只对长期合作对象开放申购而不接受新的投资者；与此同时许多打着对冲基金旗号的低质量基金也混迹其中。这使得许多愿意投资对冲基金，但资本规模较少，且又缺乏相应的挑选、管理和监督知识的投资人，只能通过母基金的方式来参与对冲投资策略。母基金的目标是通过尽职调查、多元化分散配置、积少成多申购表现好的子基金来为投资者获得盈利，因此收取1%的管理费和10%的绩效费。

　　1969年第一家对冲母基金在日内瓦成立，进入80年代，它和对冲子基金共同经历了快速的成长。图1显示在1990-2007年，母基金和子基金的数目分别增长了30.8和14.4倍，年均增长率分别为17%和22%。同期母基金的资产管理规模从19亿美元增长到7986亿美元（增长420.3倍），而子基金的资产管理规模也从389亿美元增长到1.8684万亿美元（增长48倍）。可见在2008年金融危机爆发前，母基金成长的速度远远高于子基金。即使在2008年，母基金和子基金减少的比例分别为0.9%和10.3%，前者受到的冲击也远小于后者。不过随后两者发展路径则呈现出明显的区别：子基金从2008年的6845家增长到2015年第二季度的8497家，而母基金则从2439家减少到1704家。

　　如何准确理解这种发展区别？依我所知，对冲母基金在危机后的发展路径既有内在合理的逻辑，也在很大程度上由于谬误的传播造成。比如前述市场分析报告认为，母基金双层收费结构导致其净回报指数多数时间低于子基金净回报指数是其萎缩的原因，就是一个似是而非的解释，因为这个现象在2008年之前就长期存在了，而那时候母基金无论数目还是管理的资产规模的增速都远高于子基金。

　　同样道理，单纯以净回报指数的比较来理解对冲基金的增长还有其他不能自圆其说之处，比如2009-2014年对冲子基金每年净回报都低于标准普尔500指数，单纯做回报比较则无法理解对冲基金业在危机后整体扩张。再比如道琼斯-瑞信对冲基金数据库显示，1994-2014年表现最好的宏观对冲策略（年化回报率10.8%），曾经在1999年开始后规模一度萎缩（见图2），主要原因也并非回报变差，而是欧元区的成立导致交易机会的减少。

　　2009年母基金数目开始减少，其主要原因有三个：首先，一些母基金卷入到麦道夫骗局，从而让投资者对这些母基金在投资前的尽职调查，以及投资后对信息披露的监管工作大失所望，因而纷纷赎回。类似的，由麦道夫标榜自己的策略为股票市场中性，骗局的曝光和相应的损失也导致股票市场中性这个过去业绩相当耀眼的投资策略在危机后备受拖累。母基金行业受到的负面影响可以理解，不多赘述。

　　其次，过去投资于母基金的投资者已经逐步熟悉子基金的投资策略和运作模式，并且在长期投资过程中建立其良好的合作关系，从而具备了直接投资子基金的资格和能力，这正是图1中子基金数目保持增长，而母基金数目减少的一个非常重要原因（这个现象Citi Prime Finance在2011-2014年的年度报告中都加以说明）。另外，子基金也意识到必须改进传统的运作模式，以服从新的监管法规，主动披露更多信息，提供后台整合服务等方式来吸引新的投资者。这些都进一步造成母基金和子基金发展路径的差别。但这些发展区别有其内在合理的逻辑，类似于前述全球宏观策略的规模因欧元区产生而发生的变化，切不可因果倒置。

　　最后，一个很少人提到但我认为相对关键的原因，则来自于一家国际著名咨询公司在2009年发布的报告。他们总结了金融学术界之前的研究，认为母基金的净回报指数没有包含超额回报（也就是超出母基金自身风险应得回报之外的额外回报，通常称为阿尔法），而子基金净回报指数则包含了3%的超额回报（实际上这个3%的估计也争议颇多）。应该说用超额回报来比较，要比前述简单净回报比较更合理，因为后者没有考虑母基金和子基金各自的风险并不相同，母基金的风险通常低于子基金，净回报略低也并不影响其高速成长。

　　应该说这份报告对母基金业的杀伤力很大，然而很不幸的是，报告只是重复了学术界过去对母基金业绩表现的一个错误认知，学者们后来认识到，用子基金的净回报指数作为基准去衡量母基金的表现是不合理的，因为子基金回报指数是数据库里不同地域不同策略对冲基金回报的平均数，除了极少数超大型投资者如主权基金、大学捐赠基金、保险或者退休金基金等可以投资于多个对冲子基金以外，绝大多数高净值投资者只能投资于极少数的子基金，从而无法获得指数所体现的多元化平均回报（相反，用股票指数作为基准去衡量对应的公募基金的表现则是恰当的，因为公募基金的投资者可以很容易购买到股票指数挂钩基金）。

　　哥伦比亚大学的华裔教授安德鲁·吴（兼职挪威主权基金和贝莱德集团高级顾问）和合作者构造了一个更为适当的基准基金，也就是投资者以风险承受能力自己去做对冲子基金的配置，并承担相应的挑选、管理和监督费用。结果发现对于绝大多数投资者来说，这样的投资组合净回报反而不及对冲母基金。换言之，对冲母基金的额外收费是创造价值的。例外的投资者通常具备巨大的资金规模和很强的风险承受能力，而前面已经提到这样的投资者已经通过母基金投资积累了直接投资于子基金的知识和能力，并切实地进行了投资渠道的转型。

　　实际上在这项研究发布之前，学术界已经发现，如果不存在对冲母基金，资产规模较小的投资者更加可能落入低质量的子基金的陷阱之中，而这些低质量的子基金也会拉低整个行业净回报指数的表现。也就是说，没有母基金，对冲基金表现相对于其他大类资产投资表现都要大打折扣。很可惜，这家咨询公司对这些研究并不了解。

　　除了上述三个主要原因，还有一些次要原因。比如一些对冲母基金在金融危机前向银行借贷加杠杆，导致在市场下跌时不得不卖出子基金赎回资金从而影响回报；还有2009年后退出市场的母基金大多转型为咨询公司，他们通过向原有投资者推荐直接投资子基金而不是从前的竞争对手的方式来收取咨询费用。

　　近年来学术界对母基金的优点又有了新的认识。中国学者梁斌与合作者发现，除了金融风险，对冲基金面对的主要风险来自于运营，而大型对冲母基金享有规模经济效应，在尽职调查和控制运营风险上明显优于小型母基金，体现在挑选子基金时能够排除低质量和高风险的子基金，并且可以依靠这种优势来产生阿尔法创造价值。另外一组研究者通过考察对冲母基金持有的子基金组合的变动，在今年新发表的论文里印证了梁斌等人的发现，并指出子基金回报指数里贡献较大的往往是一些小型的、年轻的基金，而母基金通常选择大型的、成立时间长的基金，如果子基金净回报指数排除前者的贡献，则母基金的表现要略好。更有趣的是，这份研究首次发现，对冲母基金在淘汰表现差的子基金上体现出高度准确性，这样的子基金在随后更多表现出极端负回报，和更可能被对冲基金数据库除名和停止运营。由此可见，对冲母基金在管理和监督子基金上表现出学习能力，而且越资深的母基金在这点上做得越好。此外，中国学者郑璐与合作者还发现，对冲母基金在挑选地理位置靠近的子基金上具有信息优势，他们的表现要优于远距离的子基金。

　　综上所述，虽然直接比较对冲母基金和子基金的净回报指数，前者并不占优（其他的数据库也体现这点，参见图3），但母基金依然可以从其他渠道为投资者创造价值，特别是拿投资者可以获得的替代子基金组合作为基准来比较，母基金的表现更好。而母基金数量和管理资产规模在2008年后的下降，既有行业发展的内在合理因素，也有部分由于错觉和偏见造成的成分。我感觉目前对冲母基金在欧美市场已经逐步进入到一个内生稳定的规模，上述新的研究发现对于现状的改变能起多大作用还很难说。母基金需要增强向子基金的议价能力，降低整体收费水平，提高服务质素比如为顾客量体裁衣，增进子基金信息透明度和流动性，并提高业绩表现，才有可能再次高速增长。

　　然而我相信在亚洲，对冲基金业，尤其是母基金行业有很大的发展前景。一来亚洲各国的金融发展水平仍然普遍落后于欧美市场，依然存在各式各样的交易限制。投资者对于对冲基金投资策略的认识还存在许多空白点。二来随着亚洲富裕人口的增加，对于海外资产配置的需求猛增，其中自然也包括增持对冲基金资产，但他们同样面临着挑选、管理和监督上的重重困难。

　　十多年前欧美投资者纷纷向咨询公司打听什么是对冲基金的一幕会在亚洲上演，而欧美投资者通过母基金来投石问路的做法也会再现。值得向大家介绍的是对冲基金研究机构eVestment在今年发布的研究发现，亚太地区的对冲母基金的长期表现（2004年10月至2015年1月），以回报率、波动率和夏普比率来衡量都非常突出。从图3可见，亚太对冲母基金在三项指标上都好于同地区子基金，其年化回报率最高排名位居第一，年化波动率仅仅高于北美和欧洲母基金排名第三位，同样，夏普比率仅次于北美母基金和全球子基金而排名第三位。这样的表现与欧美对冲基金纷纷进军亚洲市场，与当地母基金合作共赢的发展大趋势是一致的，而亚太对冲子基金和母基金表现更好的原因在于，这些地区相对于欧美市场来说市场竞争程度略逊色，机构投资者比重略低，因此在投资策略上可供挖掘和应用的空间更深更广。