5月份以来，中国央行连续两周进行逆回购操作。其中，5月3日650亿元，5月10日发行240亿元。这是继央行今年春节两次逆回购后再次进行逆回购操作。逆回购，是银行间市场参与机构以高质量资产，如国债，存放央行并从以此获得资金的行为；回购到期，商业银行要将之前资产购回，站在央行的角度，是一种逆向购买行为，因此得名。逆回购是央行投放基础货币的途径之一。

　　回顾历史，除今年的几次逆回购以外，最近中国央行公布的逆回购操作，是2007年及之前几年的年初，集中在春节前，目的主要是对冲居民春节取现给银行间流动性造成的压力。当然，并非每次逆回购操作都会正式公告，有媒体报道，去年年中，因市场流动性极度紧张，央行对部分银行开展定向逆回购，缓解资金紧张状况。

　　大概从2003年开始，随着中国贸易顺差规模不断扩大，关于人民币低估的舆论增多，升值预期抬头，外汇占款快速增加。2005年中国7月汇改后，这种趋势更加明显。外汇占款增加导致基础货币快速增长，对冲外汇占款成为主旋律，同为基础货币投放的方式，逆回购存在的必要性下降。正因为近年来逆回购罕见，又主要集中在春节前，因此今年此次逆回购操作就显得颇不同寻常，它可能成为公开市场的常态操作，而不再仅仅是一种应急品种。

　　首先，新增外汇占款趋势性减少，对冲压力减轻，多途径投放基础货币的必要性增加。2003年开始，外汇占款投放基础货币加速，冲销式操作成为货币政策的主要方向。相应地，公开市场变为通过频繁的央票发行和正回购操作，对冲外汇占款。其中，央票存量规模从零增加到最大接近5万亿元。持续的冲销式思维，大家似乎忘记公开市场同时具有的基础货币投放功能。实际上，始于1998年的公开市场操作，建立的直接目的是向市场投放流动性而不是冲销，因为当时经济面临持续的通缩风险。2002年以前，以逆回购等手段向市场投放基础货币，都是公开市场操作的主要操作方向。

　　现在情况开始变化，刘易斯拐点临近和新增劳动力减少，劳动力成本的国际比较成本优势减弱，经常项目顺差占GDP比重快速下降，人民币开始走向双向波动，均导致外汇占款将趋势性下降。今年前三个月，中国新增外汇占款仅2907亿元，不但远少于去年同期的11241亿元，甚至少于国际金融危机影响严重的2009年，当年一季度新增外汇占款4199亿元。这种背景下，公开市场操作对冲外汇占款的必要性下降，随着存量央票自然到期，公开市场基础货币投放功能的需要增强，逆回购存在的必要性相应提高。

　　其次，灵活的逆回购利率，更能体现政策意图。除2003年以前，虽然近年来的逆回购操作向市场释放资金，但一般带有惩罚性，表现为较高的逆回购利率，这意味着拿到资金的机构将付出很大成本。如今年春节前的逆回购利率分别为5.47%和6.05%，远高于当时的正回购利率，这是对金融机构未能有效管理流动性的一种惩罚。然而，5月3日逆回购利率为3.53%，5月10日进一步下降至3.3%，甚至低于近期一周Shibor水平，惩罚性的味道大为下降，常态化的政策指向似乎更加明显。3.53%的利率正好与一年期存款利率相当，也与近期CPI增速相近，操作具有可持续。考虑到近期经济面临的巨大挑战，这一政策利率很好地体现了央行稳步降低市场资金价格的政策意图。

　　再次，逆回购能更好地体现政策微调特点。在货币政策的三大传统工具中，存款准备金率对政策中介目标的影响幅度远大于公开市场操作。在超额存款准备金率和现金/存款比率不变的前提下，法定存款准备金率与货币乘数呈非线性的反向变动关系，简单测算，在当前20.5%（大型金融机构代表）的水平上，法定存款准备金率每上下调整0.5个百分点，将使货币乘数增减约0.08个百分点。截至3月末，基础货币余额22.67亿元，0.08个百分点的变动意味着广义货币（M2）将相应1.8万亿元的增减变化，占货币存量的2.0%多，占全年M2增量目标的9.9%，影响幅度太大。

　　比较而言，通过公开市场操作影响基础货币的方法则更能体现微调特点，每次投放量无论是10亿元还是100亿元、1000亿元都比较主动，与预定目标产生过大偏差的可能性更小。相比央票发行和正回购，逆回购主要针对存款类机构的资产业务，定价机制相对灵活，央行的主动性也更强，能更好地体现政策预调微调特征。

　　最后，逆回购可能是货币政策转向价格性工具的前奏。当前货币政策调控过度依赖存准率，主要是因为常规的公开市场操作工具，如央票发行和正回购，没有跟上金融市场利率市场化发展的步伐。资金价格快速迈向市场化，而调控工具还停留在数量型阶段，导致工具灵活性的丧失。虽然存准率调整的主动性好于公开市场操作，但在利率市场化背景下，频繁上调存准率的负面效应还是不断显现，主要是加剧资金脱媒，如银行理财的快速发展，主要目的之一是减缓准备金上缴压力。另外，过高的准备金率意味着资金闲置，降低了流动性。综合来看，货币政策调控转向价格性工具的趋势难以改变，这一过程中，逆回购操作可以起到“探路”的作用。

　　5月12日，央行宣布再次存准率0.5个百分点，这是今年以来第二次和本轮下调周期的第三次降准，无论是央票自然到期还是存准率下调，都是将以前外汇占款快速增长时储在“池子”里的水放出来。然而，储水再多，也有用完的时候，至少要提前准备应对之策，存准率可以调降，但无法降为负值。此种背景下，探索新的流动性投放手段，如常态的逆回购操作，可能就更有深远的意义。