说明：本文以“郭树清新政半年观察”为题发表于5月17日的《南方周末》时，因版面关系做了较大删节。此为记者原稿，如需引用请以发表稿为准。

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　　南方周末记者 黄河 实习生 冯洁

　　

　　刚刚过完母亲节之后的第一个交易日，上证指数以一根长长的阴线收于2380点。这是证监会主席郭树清上任后的第198天。

　　去年10月底郭树清正式就任证监会主席后的第一个交易日里，上证指数一改此前数日的涨势，在2468点收出了一个充满微妙意味的“十字星”。

　　在此后的五个月里，随着中国和全球宏观经济充满不确定性的变化，以及证监会一系列远超市场预期的“政策组合拳”推出，上证指数在2132点到2525点之间反复盘整，令市场各方观察者们频频大跌眼镜。

　　在一系列的不确定性之中，越来越清晰的似乎只有这位新任证监会主席的改革信念：随着五一长假期间深沪交易所主板退市制度的推出，市场此前对“郭氏新政”可能只是“新官上任三把火”的猜疑，正被“关乎中国证券市场命运”的“系统升级”共识所颠覆。

　　“时至今日，恐怕再没有人敢不把证券市场的改革当回事，郭树清主席的言论也成为市场瞩目的风向标。”著名民间智库安邦咨询在研究报告中预测，“证券市场的玩法将面临质变。”

　　但是对于更多的普通投资者而言，相对于电脑屏幕上实实在在的股价变化来说，这场格局空前的制度变迁依旧显得有些虚无缥缈。

　　“过去20年里股市改革说了多少次，改到今天还不是原来的样子？”有着22年投资经历的松柏（化名）坦率地向记者表示，这不是郭树清的问题，“换了张树清、李树清上来，体制不变，中国股市的炒作本质就变不了！”

　　在南方周末记者随机调查的近十名普通投资者中，投资资历越深对股市的“炒作”本质感受就越鲜明；而对于入市时间不长的“新手”们来说，过去两年中的一波三折，也令一些人本就模糊的“价值投资”信念产生了动摇。

　　对他们中的许多人而言，新任证监会主席所推动的，这场边界远远超出了他们视野之外的制度变革，无论是其深层的改革逻辑，还是具体的政策效应，都超出了他们的理解范畴。身为证券市场直接利益相关者的这些普通股民，从某种意义而言，至今还是这场巨大变革的“旁观者”。

　　而对于更多的市场研究和观察人士而言，尽管对近半年来证监会推出的一系列政策好评如潮，但对于如此密集的“重磅轰炸”也不乏疑虑，担心在利益关系错综复杂的证券市场中，许多缺乏“消化期”的政策，会在各方利益的博弈下最终流于形式。

　　据不完全统计，在郭树新履新的6个月时间内，证监会共出台政策、意见和办法50多条，平均不到4天就有一个新政策出台。政策内容更涉及上市公司分红、债券市场建设、发行制度改革等重大议题，其密度和广度都堪称“历史罕见”。

　　在追溯这一系列改革的内在逻辑联系时，便不能不提及被市场广为关注，并引发巨大争议的“郭树清之问”。

　　郭树清之问

　　在简单的问题中提出市场诸多深层矛盾的纠缠焦点，并在更大的制度框架内寻找“解结”方案，体现出身为“整体设计派”一员的郭氏施政风格。

　　

　　2012年2月11日，国内媒体首次公开报道了郭树清在上任不久后的一次内部会议上所提出的惊人之问：“IPO不审行不行？”

　　这一“天问”随即引发了证券市场的巨大震动，关于“行”或“不行”的思考与辩论迅速触及到证券市场深层矛盾的本质，并勾勒出两条逐渐清晰的市场监管思路及其背后的“制度逻辑”。

　　拨开关于“审或不审”可能带来种种后果的纠缠，经济学家华生以一个简单的比喻打破了各方争论的僵局：企业上市就象大学高考，在“千军万马过独木桥”的市场结构下，无论是叫“审批制”制，还是“注册制”，都无法改变企业上市“百里挑一”的审核实质。

　　这正是中国股市创立至今为止整个“上半场”所有监管制度的逻辑起点：从创立之初为国企解困而设计的“指标制”，到中后期为控制融资规模而提出的种种审核标准，其目的均在于从数以万计有融资需求的企业挑出少数“幸运儿”。

　　这一被称为“挑选好孩子”的监管规则，在过去十多年里被市场实践和理论研究反复证明，不仅无效而带来了权力寻租等种种弊端，却始终无法被真正动摇，其深层原因则需在股市之外的金融系统结构中去寻找。

　　如果把资本市场的投融资功能看作一条五色纷呈的“光谱带”的话，那么以抵押借贷为核心的银行融资就位于“低风险、低回报”的光谱最左端；而以“预期收益”为核心的证券市场融资则处于“高风险、高回报”的最右端。

　　在两种“极端”的融资模式中间，则是空间广阔、色彩斑琅的信用融资模式，从债券、信托到大量民间金融等融资模式均处于这一色谱区内。

　　而在过去20多年的经济发展中，由于信用融资体系的缺位，使得中国企业从巨型央企到微型民企，都不得不在两个“极端”市场内寻找融资机会。在一个“巨人与孩子赛跑”的市场中，投资价值标准的混乱自不待言。

　　另一个原因则更具“中国特色”：那就是因市场化估值体系缺位而带来的“政府上市冲动”。

　　成熟的市场金融体系对企业和资产的价值评估有一套完整的模式，一般是以债券市场的长期利率为核心，按照不同风险级别传导至银行贷款利率和上市公司估值。

　　这套估值模式的关键在于既反映了宏观经济和货币政策影响，又体现出企业和资产本身的“内在价值”即盈利能力。

　　在中国由计划经济转轨而来的金融体系中，由于缺乏债券市场的“定价基准”，不同资质的资产价值只能面临着极端的两种估值模式：要么在银行体系中“打折”、要么在证券市场中“翻番”。

　　这一分裂的估值体系，为实质掌控着大量市场资源的地方政府带来了强烈的“上市冲动”。在过去多年的重组并购模式中，常常可以看到地方政府将各类资源注入上市企业以“救壳”，再让“咸鱼番身”后的上市企业以各种方式（税收、就业、信贷担保等）回报地方，完成政府层面的“资产套现”。

　　地方政府这种“吃小亏占大便宜”的重组模式，不仅极大地损害了证券市场自身的资源配置功能，而且成为市场中炒作“垃圾股”的动力之源。

　　在厘清了这一系列纠缠不清的深层矛盾之后，不难看出证券市场自身的种种“病相”背后，其“病因”其实来自整个金融结构的深处：中国金融体系内至今缺乏市场化的资本定价“基准”。而在缺乏这一“市场基准”的前提下，不仅股市变革难以实质推动，就连银行体系内的利率市场化等改革也迟迟难以破局。

　　对此，早在上世纪80年代便以“整体改革派”著名，其后又有着发改委、地方政府和金融机构任职履历的郭树清显然了然于胸，而他过去多年参与金融政策设计的经验与人脉资源，也使其在证监会所推动的改革更具备全局观念。

　　回顾其就任证监会主席以来的言论及政策，不难看出“郭氏新政”远远超出了证券市场“自我革命”的范畴，进而呈现出明显的“银、证、险、外（资）”通盘设计的色彩。

　　在上任之初，他便强力推动债券市场（包括高收益债券）和期货市场建设，大大超出了此前证监会主席的关注领域。而他对债券市场建设的关注，更是涉及到为整个金融体系“树立基准”的基础性工程。

　　同时他提出的保险资金（包括社保资金）入市，扩大外资进入领域等一系列议题，尽管某些具体政策（如社保资金入市）仍然有待相关部门进一步完善规则，但不同政策之间明显的联动和互补效应，已经让市场观察人士强烈感觉到其“整体设计”的思路。

　　安邦咨询首席研究员陈功在接受记者采访时表示，综合国内外政经环境分析，在前期改革中积累了相当经验与资源的金融体系，既有必要、也有条件在制度改革方面领先其他领域“跨出一大步”。而证券市场改革则应视为整个金融体制变革中不可分割的一部份。

　　陈功同时指出，尽管金融体制改革在方案设计中体现出了很强的整体关联和“顶层设计”的性质，但是从过去多年的改革经验来看，还不能指望在具体改革中各个领域能够做到“相互呼应”甚至“齐头并进”。

　　在这一“参差不齐”的改革步伐中，郭树清所推动的证券市场改革显然是“领跑者”之一。

　　再造市场

　　从强化分红、加强监管到三板建设、发行改革，郭树清在短短半年时间内几乎触动了市场每一个层面的神经，在挥舞着大棒的同时也洒下了更多的“胡罗卜种子”（市场机会）。

　　

　　在上任后的一系列公开演讲中，郭树清的施政方略也开始为市场所了解。这一近乎“无所不包”的施政大纲，大体可以分为证券市场外部建设和内部转型两个维度。

　　在外部建设方面，郭树清强调要加快从场外市场、三板市场到期权期货等金融衍生品市场的多层次资本市场建设；同时在更大的金融体系框架内，力推债券市场、呼吁社保、险资等各类长期资金入市；并通过重启国债期货、推动高收益债券发行和引入银行理财投资等具体政策，实现债券市场、证券市场、期货市场和传统银行体系之间的“互联互通”。

　　这一系列政策的长远目标，是将原来因市场割裂而饱受“资金推动型”波动之苦的证券市场“资本池”，变成整个金融体系相联通的“资本湖泊”，进而充分发挥证券市场在整个金融体系中灵活高效的资源配置功能。

　　为此，证监会在2011年底成立了由副主席姚刚负责的债券办公司，协调银行和交易所债券市场之间的互联互通，据市场观察人士分析，除了人员配置仍有局限外，该机构已几近一个“小发行部”，公司债的发行审核周期也因此而大大缩短。

　　在稳步推进外部建设的同时，郭树清也拉开了其施政理念中的“攻坚战”序幕。

　　尽管证券市场内多年累积的深层矛盾千头万绪，但随着券商基金清理整顿、引入国际会计准则和股权分置改革等前期改革的推进与完成，市场各方日益达成的共识是证券市场改革已经到了“关键一跃”的时机：那就是以发行制度改革为核心的监管转型。

　　如果说此前的一系列改革中，以中国证监会为代表的监管部门扮演的还是“裁判”角色的话，那么发行制度改革对现行监管体制而言无异于“革自己的命”。

　　在传统的监管体制中，手握审批重权的证监会扮演着证券市场“看门人”的角色，在享受着巨大权利所带来的利益和愉悦感同时，也成为了市场寻租和特权交易的“形象代言人”；与此同时，监管部门所本应具备的调查执法功能却因审批制下的利益关联而几近失效，成为失去了市场威慑力的“制度摆设”。

　　郭树清的改革目标，就是按国际资本市场标准，将证券监管部门角色从过去负责“选好人”的市场看门人，转变为专门“抓坏人”的市场执法者。

　　而所谓“好人坏人”的标准，也从过去层出不穷的审批规则，变得简单明了：那就是按照相关市场法规“说真话”，向投资者真实披露企业的各项财务和运营信息。在上市公司“说真话”的基础上，将“挑选好孩子”的权利最终归还给市场投资者。

　　在郭树清的改革方案中，这一关键的制度转型欲获成功，需要外部和内部多重因素的配合。

　　从市场外部而言，首先要“分流”：让外部建设中所搭建起的多层次资本市场充分发挥功能，将大量无需上市的待融资企业分流到不同层面的融资市场中，并在不同市场之间搭建起合理的升降通道。

　　而在市场内部，则需要重新“分工”：将原来证监会一手包揽的发行审核职能分解到交易所和会计师事务所等各类市场中介机构之中，由这些机构来监督并帮助上市企业“说真话”，同时为其“说假话”的行为承担法律责任。

　　在这一总体目标之下，证监会近期雷厉风行，一方面向外界公布重大案例的查处情况以立威；另一方面鼓励推动各级市场机构的金融创新，让市场化机构在创新中探索新的盈利模式和市场空间。

　　尽管包括退市制度在内的一系列“新政”刚刚拉开序幕，其最终成效还有待观察，但是从上市公司分红比例大增、创业板整体市盈率的大幅下降、垃圾股题材炒作等种种迹象显示，证券市场中的每一个层面及相关市场机构，都已经在认真思考并寻找“郭氏新政”可能带来的新市场格局及投资机会。

　　改革序幕

　　如果将中国金融体系改革视为一个整体的话，“郭氏新政”所启动的证券市场改革仅仅是拉开了这场制度变局的序幕，证券市场改革自身的成败，不仅依赖改革推动者的决心与韧性，同时也取决于其他领域的改革进程。

　　

　　在郭树清上升之初，身为君亮资产管理公司董事长的吴君亮也象所有市场投资者一样，怀着好奇和谨慎的态度，从媒体报道中观察着这位新任证监会主席的一言一行。

　　随后不久，他便看到了新主席可能推行“强制分红”政策的报道，这让有着多年投资经历的吴君亮深感不安。在他看来，尽管“不分红”确实是许多国内上市企业的“原罪”，但是强制性的要求所有企业分红，最终扼杀的却可能是有着高增长前景的优秀企业。

　　反复思考之后，他给郭树清发出了一封信，在信中阐述了自己觉得“强制分红”制度不合理的理由，并附上自己翻译的巴菲特有关分红的论述。

　　“本来以为事情就过去了，” 吴君亮告诉记者，没想到不久后自己便接到了证监会工作人员的电话和传真，向他转达郭树清看完信后的批示，并转达谢意。

　　联系吴君亮的工作人员，来自证监会在2011年底正式成立的“投资者保护局”。而在吴君亮随后再度向郭树清发信阐述价值投资理念和投资者教育的重要性时，该局下属的教育服务外同样发来了感谢函，表示正在研究“相关问题”。

　　在短短半年时间内，“郭氏新政”急风骤雨般的政策节奏难免引来各种误读与争议，比如他对“低收入人群不宜投资股市”的观点被解读为歧视占市场比例85%的散户投资者；他对“社保资金入市”的呼吁也一度被视为“托市”言辞。

　　面对来自各方的批评与争议，郭树清以其独具特色的倾听和回应模式，一方面迅速消解信息误导；另一方面则在广泛搜集相关建议的基础上进行政策调整。

　　一位投资界人士向记者表示，他曾在一个内部交流场合对郭的“强制分红”思路提出商榷，并指出在国内现有的“分红除权”机制下，上市公司分红对投资者可能造成更大损失，因此市场中会出现“逃权”（既分红除权前抛出股票，除权后再买入）的现象。

　　“可能他之前确实不知道有这种情况，但他的理论根底深厚，太聪明了，什么东西一点就明白，”该人士表示有关部门正在研究取消分红除权的政策，“如果能够做成，那对证券市场是件天大的好事！”

　　在证监会正式出台的分红政策中，仅要求上市公司明确分红规划并向投资者披露，并未象外界曾以为的那样“强制分红”。

　　有意思的是，在证监会的分红披露规则出台后，吴君亮很快在自己的投资网站中挂出最新文章，呼吁投资者关注连续十年盈利却不分红的7家上市公司，以民间角度再度推进了证监会关于公司分红的市场理念。

　　在一系列监管部门与市场互动的沟通过程中，郭树清的“整体转型”理念正逐渐为包括机构投资者在内的市场各方所理解和接受。以此同时，某些善意的担忧也在市场观察人士们心中泛起。

　　“之前是十年推不动一个政策，现在是一年推出几十个政策，”多位市场人士在向记者表达欣喜之意时，不约而同地担心“政策进度是不是太快了？”

　　从突破各方压力，公开批露上市公司财务造假；到“铁腕治军”，将证监会发审委外聘委员移交法办；从退市制度由创业板“试点”迅速扩大到主板市场；到果断下调交易费用“自断财源”，郭树清在涉及市场规则的“底线”方面，充分展示出了其“铁腕”的一面，令市场耳目一新。

　　但是要革除多年积弊，清理利益纠缠，显然非一日之功。郭树清的半年新政虽然拉开了格局开阔的序幕，但到了真正触碰各方利益格局的中盘博弈时，会不会依旧陷入举步维艰的泥沼？

　　对此，有分析人士表示，郭氏前期推出的一系列政策“组合拳”之所以如此干脆利落，主要还是因为其中的许多政策都已经过长期筹备和论证，只是由于种种原因而被搁置，而郭氏整体改革方略出台，恰好激活了这些早有准备的政策方案。

　　但同时也应该看到，金融体系的变革是一个深具整体性和关联性的“系统升级”，证券市场自身的改革，如果没有其他相关领域的改革跟进，亦很难维持此前“单兵突进”的改革步伐。

　　无论是对于郭树清，还是中国证券市场，改革都远远没有到“清理战果”的阶段。