当前通货膨胀的性质、流动性来源和货币政策措施　　

　　一、当前通货膨胀的性质

　　在传统的宏观经济学中，通货膨胀被定义为物价总水平的持续、“普遍”的上涨。在信用货币时代，通货膨胀必然是一种货币（发行过多）现象，因此，应该主要采用货币政策予以应对。

　　但是，观察2000年以来反映我国物价总水平的消费者物价指数（CPI）可以发现，我国的物价上涨似乎不是“普遍”的，而是主要表现为食品价格的过快上涨，食品价格涨幅一般是CPI整体涨幅的2到4倍。例如，在2003年底到2004年8月期间，CPI从3％左右上升超过了5％，同期，食品价格指数从5％左右上升至近14％；在2007年初到2008年4月期间，CPI从不到3％持续上涨16个月，最高达8.5％，同期，食品价格从5％左右飙升至22％；在本轮物价上涨过程中，CPI从2010年7月份开始超过3％，之后持续上升，至今年6月份已过6％，而食品价格则从2010年6月的5.7％升至今年6月份的14.4％。

　　由于上述现象，即物价上涨主要表现为食品价格的过快上涨，许多人认为我国至多只存在所谓的“结构性通货膨胀”，甚至连“通货膨胀”这个词都避免采用，而称之为“结构性物价上涨”。由这种认识推演的政策建议就是，应该更多地采用“结构性”的政策手段，例如：给猪农提供财政补贴以鼓励养猪，用行政措施降低物流成本，等等。

　　“结构性通货膨胀”对应于上世纪80年代发端于欧美国家的“核心通货膨胀”概念。后者将粮食、能源等大宗商品的价格从物价指数中剔除，其理由主要是，这些商品的供给和需求弹性都很小，其价格波动主要来自非货币因素，如天气、战争等，并不能反映经济总需求的变化。而且，在欧美国家，食品的消费只占居民消费的很小的一部分。因此，货币政策不需要关注粮食、能源这些大宗商品价格的上涨，只需要关注反映总需求变化的“核心通货膨胀”。

　　然而，由于两个原因，“核心通货膨胀”以及与此相关的“结构性通货膨胀”不适用于今天的中国，甚至也不适用于已经发生深刻变化的世界。

　　其一，我国刚刚跨入中下等收入国家的行列，食品消费依然构成了居民消费的最重要的组成部分，食品价格的上涨不仅会对居民消费乃至整个宏观经济产生重要影响，而且，也会影响到社会稳定。

　　其二，上世纪90年代以来金融自由化和金融全球化的发展使得大宗商品市场已经被“金融化”了。粮食、能源、贱金属、贵金属早已经是全球商品期货市场以及规模更为庞大的场外衍生品市场的主要交易对象，而且，由于这些商品的供给弹性和需求弹性很差，其产量和消费量难以跟上价格的变化，它们比制造业产品更易于成为金融投资者炒作的对象。在这种情况下，放任自流的金融监管政策（如2008年前的美国）和过度的货币扩张政策（如2009年以来美国的量化宽松政策）必然会对这些商品价格形成推波助澜的效应。在我国，去年以来出现的“蒜你狠”、“豆你玩”、“猪大肠”等等现象也都是因为货币过多所致。

　　总之，当前以食品价格过快上涨为主要特征的物价上涨就是通货膨胀，就是一种货币现象，就应该以总量性的宏观政策为主，而不能仅仅依靠“结构性”的行政手段和财政措施。

　　二、流动性来源

　　作为一种货币现象，通货膨胀必然会与货币量（现金和各种存款）的变化存在着因果关系和协同关系。不过，究竟哪个层次的货币量（狭义货币、广义货币）与物价关系最密切，则主要取决于金融市场发展和金融自由化的程度。在发达经济体，金融市场提供了多样化的金融投资渠道，定期存款的储蓄功能弱化，并且，定期存款也可以方便地转为用于支付的活期存款和支票存款，因此，广义货币量与物价和其他宏观经济指标关系密切。

　　在我国，由于金融市场发展滞后，包括利率市场化在内的金融改革还远未完成，广义货币M2中的居民定期储蓄存款主要用于居民的储蓄目的，其流动性程度较差，因此，与物价关系密切的是狭义货币M1，其构成主要包括现金和企业活期存款，但不包括流动性程度高的居民活期存款（这是个缺陷）。

　　观察我国的M1与通货膨胀，可以发现两者之间存在着显著的领先/滞后关系：M1增速加快之后6个月左右必然是CPI增速加快、通货膨胀压力加大的时期。例如，对于2003年底到2004年期间的CPI加速上涨，在之前的2002年底到2003期间，M1增速由15％左右上升到20％；对于2007年到2008年上半年期间不断上升的通货膨胀压力，在之前的2006年到2007年上半年，M1从15％左右的增速上升到20％左右的增速；对于2010年7月份迄今的本轮通货膨胀，M1增速从2009年中期开始超过15％，到2010年初最高达到近39％。

　　可以看到，与2001年以来的两次通货膨胀相比，在本轮通货膨胀之前，货币扩张的速度要快得多，程度要大得多。问题是：从去年中期开始，随着宏观政策的转向，M1增速已经逐步下降，近期甚至落到15％以下，这是否预示着未来通货膨胀压力会逐步缓解？

　　M1增速回落是否会导致随后的物价回落，取决于决定M1变化以及不包含在M1中的各项流动性来源。目前的流动性来源主要包括如下六项，其中，有的在收缩，有的还在扩张，综合效应很难说。

　　第一，信贷投放。由于我国的金融体系是以银行主导的，因此，信贷投放是推动M1增长乃至物价上涨的主要因素。其背后的机理是，信贷投放增加，企业活期存款增加，M1增加，而活期存款用于支付则推动了总需求的增加和物价的上涨。不过，从2009年下半年以来，信贷增速已经从30％下降到目前的15％左右。而且，由于去年以来银监会要求商业银行对企业信贷实施“实贷实存”管理，贷款创造派生存款的能力已经大幅度下降。

　　第二，非信贷融资。随着我国金融的发展，在信贷之外的融资渠道越来越多，规模也越来越大。这主要包括三类：1，资本市场中的融资，如股票、债券融资；2、“影子银行”，主要是银行理财产品；3，正规金融体系外的融资渠道，如私募、地下钱庄、典当、担保等。这类融资渠道创造活期存款、M1的机制与信贷一样，而其规模似乎正在迅速扩大。以“影子银行”为例，根据社科院金融产品中心的估计，“隐藏”在银行理财产品中的信贷资产规模在2010年达到4万亿左右，而今年1－4月就达到了3万亿强。

　　第三，企业存款的“活期化”。我国企业存款占到全部存款的一半以上，而企业存款中的活期存款是M1的主要构成部分呢，因此，企业存款的“活期化”对M1和物价有巨大影响。2010年1－12月，企业活期存款占全部企业存款的比重从之前的50％上升到60％，粗略估算，相当于增加了3万亿的M1，而当年M1新增也不到5万亿。不过，今年以来，企业活期存款占比显著下降，只相当于全部企业存款的45％。

　　第四，居民存款的“活期化”。与企业存款“活期化”一样，居民将定期储蓄存款转为活期存款同样会对物价产生巨大影响。不过，需要注意的是，目前的M1统计不包括这部分流动性。近十年来，我国居民存款呈现出“活期化”的趋势，活期存款占全部储蓄存款的比重从2001年初的不到29％上升到2010年底的41％。其背后因素有三：1，居民的消费意愿增强，消费需求增加；2，居民的金融投资意愿增强，更愿意将定期存款转为活期存款，然后购买各种理财产品；3，通货膨胀预期，在物价上涨过快的时候，“活期化”趋势就特别明显。从去年底以来，随着央行三次加息，“活期化”趋势放缓，活期存款占比已经下降到40％以下。

　　第五，外部流动性的输入。外部流动性的输入主要包括正常的经常项目顺差、资本项目顺差以及隐藏在经常项目和资本项目中的“热钱”。在目前人民币汇率机制依然刚性地盯住“一揽子”货币的背景下，外部流动性的输入直接增加了基础货币的投放。外部流动性输入的规模直观地反映在外汇储备的增加幅度上，今年1－6月，外汇储备增加了3500亿美元，而2009年和2010年全年都只有4500亿美元左右。外汇储备的大量增加有相当一部分来自香港的贡献。根据香港金管局的统计，在2009年初到2010年末，香港对大陆银行业的资产从之前的2000亿港元左右急剧飙升到1万亿港元左右，净增加约1千亿美元。这说明香港已经成为国际流动性、甚至是“热钱”进入大陆的重要通道。

　　第六，人民币跨境贸易结算。这是一个新的流动性来源。自2009年推行人民币跨境贸易试点以来，80％左右的人民币跨境贸易结算是进口贸易。这意味着原先需要购汇来支付进口的外汇需求减少了，在外汇供给不变的情况下，中央银行的外汇储备就相应增加了——这是今年外汇储备显著增加的一个重要原因。这种以进口贸易为主的人民币跨境贸易结算从两个方面推动了国内流动性的增加：1，由于外汇储备构成了中央银行投放基础货币的主要资产，外汇储备不能因进口支付而减少，就意味着原先因外汇储备增加所投放的基础货币就不能相应减少；2，由于通过人民币贸易结算形成的存款主要集中在香港，而香港又是境外流动性输入境内的重要通道，因此，流出去的人民币很可能又会利用各种正常和不正常的手段回到内地，兴风作浪。

　　总结上述六个流动性来源，信贷、企业存款“活期化”和居民存款“活期化”等三个来源正在收缩，但是，非信贷融资、外部流动性输入和人民币跨境贸易结算等三个来源还在扩张。所以，未来的物价形势非常复杂，不容轻易乐观。

　　三、货币政策措施

　　通货膨胀是当前宏观经济政策面临的首要问题，但不是全部。当前的政策环境是经济内部和外部的同时失衡，内部失衡表现为前期货币投放过多、流动性来源复杂多样引发的总需求膨胀和通货膨胀压力，外部失衡表现为“双顺差”、尤其是外部“热钱”输入的规模愈来愈大。同时，鉴于国内经济增速趋缓和世界经济前景不明，经济也存在着“硬着陆”的可能。

　　宏观经济政策追求的是经济的内部均衡和外部均衡，内部均衡优先于外部均衡，立足眼前，着眼未来。根据当前的政策环境，政策目标依次应该是：第一，控制通货膨胀；第二，控制外部流动性的输入；第三，防止经济“硬着陆”。第一和第二个目标有重叠，但也有差异。例如，外部流动性输入可能会推高资产价格而不是商品价格。

　　宏观经济政策的操作中有一个基本的原则：有几个政策目标，就应该有几个政策工具，不同工具针对不同的目标，否则就会导致政策冲突，影响政策效果。当前货币政策的工具也有三类：第一，价格工具，包括利率调整（存、贷款基准利率调整）和汇率调整；第二，总量性的数量工具，主要包括法定存款准备金率的调整、发行央行票据等；第三，结构性的管制工具，主要包括信贷管制、资本项目管制。

　　价格工具应该主要针对价格现象——通货膨胀，因为无论流动性来源如何多样和复杂，资金的价格（利率和汇率）都会对资金的供求和活跃程度产生影响。存、贷款利率的及时上调一方面可以减少贷款需求乃至流动性的创造，另一方面，通过存款的“逆向活期化”也将减少流动性的供给。更加富于弹性的汇率机制有助于减少央行因维持汇率而不得不投放的基础货币，并缓解美元贬值、国际大宗商品价格上涨带来的外部通胀压力。

　　就控制外部流动性输入而言，首要的工具是选择性的资本项目管制——通过“严进宽出”，以限制资金的流入，鼓励资本的输出。同时，应该防止其他政策措施与此目标发生冲突。例如，人民币跨境贸易结算在短期内弊远大于利，应该暂缓推行；拟议中的“国际板”如果采用人民币发行和交易，则不利于减少外汇储备以及与此相关联的基础货币投放。

　　总量性的数量工具、如法定存款准备金率政策只能对已经从外部输入的流动性实施调节，并不能防止外部流动性的输入，因此，这类工具应该与其他结构性管制政策、尤其是信贷政策一起，用于调节国内流动性规模、流向，以保持经济的平稳增长。