“地雷股”防不胜防 未来行情随业绩波动

   尽管周四行情止跌反弹，但行情最大的特征是弹而无力，如同本周初的反弹那样，这样的反弹对实际操作毫无意义；如果沪市三个不是跌停就是涨停板的钢铁股，没有多大可操作性价值。我们早先曾分析，在4月中下旬市场将迎来盈利预期调降的压力。因此，本轮见高3067点的下跌动力主要来自于市场对经济和公司盈利预期的下降。

   数据显示，2010年年报2038家可比公司净利润增速37%，剔除金融行业的利润增速为46%，经营活动产生的现金净流量增速为-0.3%。一季报2128家可比公司净利润增速24%，剔除金融行业的利润增速为19.6%，经营活动产生的现金净流量增速为-50.7%。很明显，非金融企业净利润增速在一季度已经出现非常明显的下降，这通过一季度盈利同比增长公司占比数68%小于年报的75%、一季度获得盈利公司占比数86%小于年报的94.3%也能得到确定。

   一季度非金融上市公司毛利率为19.25%，环比低于去年四季度的20.1%，同比也低于去年一季度的20.3%；6.11%的净利润率环比低于去年四季度的6.24%，同比也低于去年一季度的6.53%。上游原材料价格上涨、资金成本上升导致毛利率下滑是一季报公司盈利低于市场预期的主要原因。一季度上市公司现金流显著恶化，进一步说明公司的盈利质量在明显下降，更说明持续从紧的货币政策与不断提升的资金成本已经明显影响到企业的经营环境和盈利能力。从分市场来看，2010年主板公司利润增速39%，中小板公司利润增速33%，创业板公司利润增速仅为30%，很显然，小市值股“成长性露陷”是其行情整体塌陷的主要原因。

   每年3-5月份一般是当年经济最具活力的阶段。因此，4月份 PMI的环比回落0.5个百分点显得更加刺眼，也更有指导意义，这是持续紧缩后经济增速开始放缓的明确信号。通过4月份新订单指数下降1.4%、出口订单分项指数环比下滑1.2%、生产量指数环比下降0.4%、采购量指数环比回落0.3%，原材料库存指数、供应商配送时间指数均出现上升等也能得到更进一步的确定。另一方面，4月份购进价格指数环比回落达到2.1个百分点，已跌至7个月以来的低位，这意味着PPI在二季度将会出现高拐点，结合近期素菜价格的全面下跌，说明通胀压力正在逐渐减缓，结合基数原因，众矢之的通胀有望在年中时段见顶回落。

   PMI等先行指标显示，在持续紧缩反通胀开始见效之余，经济增速也开始明显放缓。一方面政策时滞原因，后期即使紧缩终止，其对经济的负面影响仍会持续一段时间；另一方面，资金成本（目前浙江沿海地区的资金拆借年化利息已经高达30%，仅次于2008年下半年金融危机之时）、工资成本、原材料成本联袂上升使得目前实体领域民间投资意愿严重不足。因此，后期较长时间内经济与公司盈利预期下降仍是行情的主要压力，市场的关注度也正在由政策紧缩开始全面转向基本面形势的变化。

   最近经济领域中的热词是“电荒”，行情中的热点也是电力股。4月28日，中国电力企业联合会发布《2011年第一季度全国电力供需与经济运行形势分析预测报告》称，今夏用电高峰时段用电缺口可能达到3000万千瓦左右，并表示这将是继2003年至2004年以来缺电最严重的一年。在用电高峰尚未来临时就出现“电荒”其根本原因是发电量不足，发电量不足的内在原因是电煤价格持续上涨，而上网电价受到控制导致电力公司越发电越亏损的窘境，电力企业的发电意愿因此普遍不高。现在的问题在于，如果上调电价，或者也象上游资源品价格那样进行市场化定价的制度性变革，对通胀无疑是火上浇油。但如果维持目前越发电越亏损的局面，电力供应继续亏欠，必然影响到用电企业的开工率，进而影响到目前已经处于下滑状态中的经济。“电荒”背后实际上也是“两难”，或许在用电高峰时对发电企业实行零时性财政补贴的过渡措施，但这无助于电力股真正的业绩修复。因此，目前的电力股行情只是一种报复性反弹性质，并非大周期上的价值增长驱动。

   4月份以来，因为美元不断走弱，以及把“进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性”列为消除通货膨胀货币条件多种工具之一的权威言论，加大了投资者对人民币升值的预期。人民币升值主题也因此成为市场的一大关注重点，并被投资者寄予厚望。人民币加速升值的最大好处是可以在一定程度上消除输入性通胀压力，但弊端是削弱出口的竞争力，进而影响到经济的稳定，是名副其实的“双刃剑”。因此，人民币加速升值与否很大程度上取决于输入性通胀的压力。根据目前最新形势，从政策层面上促使人民币加速升值已没有太大的必要性，一是，随着通胀传导到欧美，高涨的大宗商品价格也已经引起欧美成熟经济体的厌恶，遏制商品价格泡沫正在成为全球的共识，商品价格输入性通胀压力的外部环境正在发生变化。二是，美元QE2到6月底将按计划结束，美国经济也正在显著复苏，美元在接近历史低点产生可持续反弹已是大概率事件。到下半年，一方面持续紧缩后的我国经济增速疲软，另一方面，美国量化宽松退出、美国经济增长预期更加好转，国际游资或能规模性回流。如此，输入性通胀的货币因素必然得到缓解。因此，目前渴望再次展开人民币升值主题行情的条件并不完备。

   尽管PMI显示后续的通胀压力在趋缓，但基于输入性通胀的外围因素有一定的复杂性，因此，在国际大宗商品价格与美元指数还没有给出明确信号之前，国内紧缩政策还不会出现显著的松动。从行情整体架构来看，以去年10月份首次加息为标志，去年11月份3186点到今年1月份2661点的调整应该是政策收紧、流动性收敛局势下的“杀估值”调整；本轮以一季度公司业绩跳水为标志，始于3067点的调整应该是“戴维斯双杀”中第二轮“杀业绩”的调整（年报与一季报披露完毕后，市场对2011年上市公司盈利预期已经从原先的30%调降到20%左右）。由于小股票“去三高”的调整尚未充分、周期类股票仍存在库存风险和调降盈利预期的压力、从88%减持到目前80%左右的基金平均持仓也仍处于一个不上不下的居中水平。因此，后期行情仍是以权重低估值板块为依托重心逐级下移的趋势。由于潜在业绩变脸风险导致的“地雷股”仍是防不胜防，策略上仍需注重防御性，一是，持仓结构重心继续向具有基本面防御功能的消费类股转移；二是以压缩持仓比重来增强防御。