作者：韩和元

中国国家统计局周四公布， 2月份，居民消费价格同比上涨2.7%（上年同月为下降1.6%），根据公布的数据显示，其增速远高于1月份的1.5%，更重要的是，这与温家宝总理提出的将通货膨胀率控制在3%的预期目标的底线越来越接近，这也无形中给予了中国的财经决策者们以压力，对于当前的中国经济决策者们来说，一个左右为难时恰当的。

在3%的通货膨胀目标下，2月份CPI的迅猛上涨让货币当局不得不面临着紧缩货币选择，譬如进一步提高准备金率和包括正回购在内的市场操作选择，甚至加息，虽然根据中国政府长期的行政风格，我们一直倾向于认为，在没有得到连续确认的前提下，央行加息的可能性不大（我们更倾向于认为政府继续提高准备金率和行政调控等手段的配合，更符合中国一贯的行政特色）。但正如同我们前面所述的，如果该数值得到连续确认，那么加息也就成为不得不面临的选择了，虽然当前应该是央行采取行动的最好时机。

当然我们得理解央行甚至经济决策者们的难处的，作为一条市场规律，货币升值总会与提高利率相伴而生。而更重要的是，虽然美国与中国一样采取了完全相同的货币政策，但美国与中国因为体制、经济发展的历史阶段等国情差异，而出现了不同形式的发展轨迹，譬如在该政策下，去年中国出现了货币乘数大幅度提升并推动广义货币增长率快速上升的局面，而美国则面临货币乘数下降近一半，广义货币几乎不增长的状态。

更为重要的是，政治周期对经济周期有直接影响，在就业形势不容乐观的前提下，美国却面临着11月份进行的中期国会选举的大考，基于选票的考量，我们倾向于认为美国在11月份中期国会选举之前，其现行政策难有根本改变。这就形成了中美利差相关的一个现实问题是，美联储基于配合政府的就业政策而导致其货币政策脚步暂停，也就是说，美联储仍将联邦基金目标利率维持在0——0.5％的水平，央行加息只会令中美利差空间进一步扩大，进而加大人民币升值的压力。

但让决策者棘手的是，中国本已严重畸形的产业结构。根据统计数据显示，在2009年，消费对GDP的贡献率为52.5%，净出口为-44.8%；如果消费和净出口体现为对中国最终产品和服务的新增需求，那么两者相抵所形成的净贡献效果为7.7%。也就是说，2009年里8.7%的年度GDP增长中，真正的终端需求所提供的经济增长为0.7个百分点。换言之，仅仅只依靠投资，中国也能够实现“保八”的目标的。

因此，在内需、投资和出口的产业结构比尚未调整好的前提下，人民币的升值只会使得尚未完全恢复的出口再度承压，而不得不再度依靠投资。而这又反过来影响到货币政策，如果为防止因为加息而使得人民币升值，那么本已为负的低利率将进一步抬高资产和上游材料价格，进而导致通货膨胀的加剧。更重要的是央行如果不加息，可能会给市场释放出可以容忍这种物价上涨水平的信号，从而使得通货膨胀率进一步恶化；而如果加息，一则有人民币升值的压力，二则是有保增长和就业的现实压力。

但事实上我们却倾向于认为，对于中国来说，保增长的压力并没有决策者所想象的那么严峻。前面我们说过，在去年美国与中国一样采取了完全相同的货币政策，但中国却出现了货币乘数大幅度提升并推动广义货币增长率快速上升的局面，而美国则面临货币乘数下降近一半，广义货币几乎不增长的状态。究其原因还在于美国与中国的体制差异，如陆磊教授所指出的，中国的货币供应量猛增背后一定存在与发达经济体不同的制度背景——其直接体现是政策对金融资源的动员力。在这样的背景下，纵或加息，中国也可以像去年那样，几乎在不依靠消费和出口的前提下实现保8的目标。

正是如此，我们反倒认为中国经济真正的麻烦点在于过度投资，其主力军又在于地方政府，借用如下数据说话：2010年四川计划全社会固定资产投资总额达1.05万亿元，该省已确定投资的重大项目达650个，项目总数较去年增加了150个，涉及总投资金额更是多达3万多亿元，计划中的城市基础设施项目个数、金额均创历年新高。同时山东亦敲定1.98万亿元的结构调整投资大盘子，占今年计划总投资的比重约88%；河北省提出2010年要下力气抓好项目建设，重点项目安排1300项，总投资1.6万亿元，年度投资计划2500亿元以上……等等等等。按照地方政府的规划，今年的投资规模必定大于去年，信贷总量至少也将与去年持平。这也决定了，今年的信贷总量尤将保持在10万亿附近的高位。

过度的投资正是孕育中国经济过热的原因。基于此，我们认为政府要想调控好整体经济可持续发展，必须规划好地方政府的投资冲动。在这里我们甚至建议中央政府在宏观调控中，在使用市场手段的同时，亦有必要使用行政手段：市场手段调控企业和个人，而行政手段则用于调控已经犯上投资亢奋症的地方政府。当然前提是必须及时调整当前的积极的财政政策，以免误导地方政府和金融体系。