年初以来A股市场的下跌，流动性紧张带来的估值下降是主要原因。在33%的指数下跌中，市盈率下降贡献27%，而盈利预期下滑贡献6%。但我们认为，股票-资金供求关系可以被政策所改变，有关IPO、再融资和限售股解冻并不是市场未来趋势的最关键因素。投资者开始担忧企业盈利增长趋势，这才是我们所最担忧的。
需要着重指出的是，投资者并不担心通货膨胀，而是通胀后的通缩。1985年以来的历史经验已经充分说明，只要PPI和CPI持续上升，当期的工业企业利润增长都保持了较高增速。相反，在每次通胀后物价下行阶段，企业盈利增速明显放缓。1987-1989，1993-1995年高物价时代的后期，当通胀率从15%下滑到5%的时候，企业盈利都出现了负增长。所以，前瞻的投资者目前最担忧的是2009年的企业盈利。
我们将2007-2009年通胀周期与1987-1989，1993-1995两个典型通胀周期相比，可以发现只要2008年物价不达到10%以上的恶性水平，物价不出现大起大落，那么2008、2009年盈利就不会出现1989、1995年那么恶劣情况。再将2007-2009年紧缩周期与2004-2005年紧缩周期相比，我们认为由于决策层态度、银行信贷意愿、制造业产能过剩情况存在较大差异，2008、2009年盈利也不会重复2005年情况。最后，我们借鉴了美国、日本在1970年的滞涨时期历史经验，发现如果物价上涨冲击是持续缓和的话，那么滞涨对实际经济和股票市场的影响都比较小。综合来看，我们对2008、2009年企业盈利保持内生性20%以上增长充满信心，前提是未来两年物价温和回落。
展望二季度，我们认为市场有望见底回升。市场可能还要创新低，1-2月份工业增加值和一季度上市公司盈利可能低于预期，受翘尾因素影响的3月物价都可能推动市场进一步下跌接近底部。之后随着物价逐渐下降，通胀及加息预期缓解，出口反弹，市场逐步回暖。我们认为，下半年投资机会大于上半年，物价下行后紧缩政策有所缓解，企业盈利增长好于预期。同时，尽管下半年非流通股市值大于上半年，但绝大多数是持股5%以上的“大非”，因此实际减持压力小于上半年。
即使盈利暂时低于预期，但沪深300指数对应3200（08PE小于18倍，09PE低于15倍）也会成为有吸引力的极端点位。政策上，我们欢迎宏观调控，反对人民币加快升值。
投资策略方面，基于相对乐观的经济判断，结合基本面和估值，我们当前看好地产行业，并建议逐渐增持银行。如果投资者担忧物价起落较大，我们推荐“价格粘性策略”，即推荐那些在CPI下降过程中价格下跌缓慢而滞后的产业，比如服务业、金属能源等。如果经济真的出现大衰退，那么只能选择消费品，但也必须等到该类行业估值下降到20倍市盈率以下。
需要着重指出的是，投资者并不担心通货膨胀，而是通胀后的通缩。1985年以来的历史经验已经充分说明，只要PPI和CPI持续上升，当期的工业企业利润增长都保持了较高增速。相反，在每次通胀后物价下行阶段，企业盈利增速明显放缓。1987-1989，1993-1995年高物价时代的后期，当通胀率从15%下滑到5%的时候，企业盈利都出现了负增长。所以，前瞻的投资者目前最担忧的是2009年的企业盈利。
我们将2007-2009年通胀周期与1987-1989，1993-1995两个典型通胀周期相比，可以发现只要2008年物价不达到10%以上的恶性水平，物价不出现大起大落，那么2008、2009年盈利就不会出现1989、1995年那么恶劣情况。再将2007-2009年紧缩周期与2004-2005年紧缩周期相比，我们认为由于决策层态度、银行信贷意愿、制造业产能过剩情况存在较大差异，2008、2009年盈利也不会重复2005年情况。最后，我们借鉴了美国、日本在1970年的滞涨时期历史经验，发现如果物价上涨冲击是持续缓和的话，那么滞涨对实际经济和股票市场的影响都比较小。综合来看，我们对2008、2009年企业盈利保持内生性20%以上增长充满信心，前提是未来两年物价温和回落。
展望二季度，我们认为市场有望见底回升。市场可能还要创新低，1-2月份工业增加值和一季度上市公司盈利可能低于预期，受翘尾因素影响的3月物价都可能推动市场进一步下跌接近底部。之后随着物价逐渐下降，通胀及加息预期缓解，出口反弹，市场逐步回暖。我们认为，下半年投资机会大于上半年，物价下行后紧缩政策有所缓解，企业盈利增长好于预期。同时，尽管下半年非流通股市值大于上半年，但绝大多数是持股5%以上的“大非”，因此实际减持压力小于上半年。
即使盈利暂时低于预期，但沪深300指数对应3200（08PE小于18倍，09PE低于15倍）也会成为有吸引力的极端点位。政策上，我们欢迎宏观调控，反对人民币加快升值。
投资策略方面，基于相对乐观的经济判断，结合基本面和估值，我们当前看好地产行业，并建议逐渐增持银行。如果投资者担忧物价起落较大，我们推荐“价格粘性策略”，即推荐那些在CPI下降过程中价格下跌缓慢而滞后的产业，比如服务业、金属能源等。如果经济真的出现大衰退，那么只能选择消费品，但也必须等到该类行业估值下降到20倍市盈率以下。