张大伟 制图

　　在高密集政策及经济信息影响下，A股的单边上扬格局发生明显改变。尽管昨天大部分时间指数时有反弹的震荡下行表现显示无惧调控的“笃定”，然而权重股在尾盘的加速下跌使得市场出现恐慌性抛盘。从近期的各方面政策信息来看，调控预期和流动性紧缩政策的累积影响终使A股倔牛低向高昂的头。此外，机构投资者对权重股的过度集中持仓也使得指数在羊群效应作用下短期跌幅加重。

　　⊙上海 证券研发中心 郭燕玲

　　持续紧缩的累积效应显现

　　今年以来，央行持续的货币收缩政策似乎已经成为投资者印象中无足轻重的调控政策。四次加息、七次调高存款 准备金率仍无法改变国内充裕的流动性。加上通胀升温引起的负利率事实，居民的投资意愿前所未有的强烈。因此，年内每一次紧缩性政策出台对A股市场的影响不断弱化，在投资者心理上形成了负反馈效应，即利空出尽的预期，并导致每一次政策出台后投资冲动又将指数推向更高一层台阶。然而，笔者一贯的观点是需要观察流动性持续紧缩政策的累积影响，因此不能简单地认为10日央行的2000亿特别国债对市场的流动性会产生多大的影响，而是持续紧缩政策的累积效应开始显现。近期，随着大盘股回归潮的涌动，市场资金需求明显升温，7天回购利率创出近年来新高表明A股市场短期资金面临的压力。尽管我们依然认同A股市场长期的资金供应依然充裕，但短期的资金紧张成为决定指数天平的一根羽毛。

　　通胀预期的调控压力升温

　　本周，统计局公布的8月份经济数据亦是指数天平倾斜的另一个砝码。刚刚公布的8月份CPI指标同比上涨6.5%，PPI指标同比增长2.6%，其中食品价格上涨18.2%再度成为推动通胀升温的主要动力，而且核心消费价格的上升也使得通胀面临全面升温的压力。央行行长周小川关于央行密切关注通胀压力的表态反映了管理层对通胀的高度重视，在即将召开的“十七大”上无疑会成为民生问题的政策焦点。因此，通胀的调控预期在政策敏感期明显升温。此外，关于扭转负利率现实的政策预期也使得年内央行有再度升息的政策空间。笔者认为，9月份政策因素会成为左右市场情绪的要素，而在经济数据面前的心态动荡以及由此引起的指数动荡是在预料之中的。

　　机构市场的风险释放

　　7月20日以来的此轮上升行情被视作为由基金等机构投资者主导的大盘蓝筹股行情，此后尽管资产注入等题材投资再度活跃，但总体来看，权重股的价值重估以及机构投资者对大盘蓝筹股的集中增持使得A股整体估值大幅提高，并出现一定的估值风险。众所周知，在机构投资者的统一联盟中，这种高估值并不会引起调整风险，反而会成为估值基础的堤坝；但如果出现统一联盟的分化，那么机构投资者的羊群效应则可能加大调整的风险。昨天尾盘权重股的加速下跌成为市场风险快速释放的催化剂，不排除机构投资者对权重股的短期集体减持所致。

　　与“5·30”行情的比较

　　尽管9月11日指数跌幅和跌停个股数量都非常大，但与“5·30”行情具有明显的差异性。一是调控的对象不同，此次调控对象主要是经济要素，即通胀和流动性，而“5·30”的调控对象直指股票市场的非理性特征。二是市场结构的差异，“5·30”时的市场参与者绝大部分是个人投资者，而目前市场的主导力量是机构投资者。散户市场情绪化特征异常明显，而机构市场的羊群效应会相对明显。三是“5·30”时市场风险来源于低价股的非理性疯狂，而目前是蓝筹股和题材股的相对溢价，差异在于泡沫的发源地和相对理性度。

　　因此，此次的市场调整基础是经济的调控预期，调整的力度和空间具有相对理性的判断依据，出现非理性的市场波动行情可能性不大，即市场整体大幅下跌的可能性不会很大，但同时由于机构投资者的因素，结构性调整的力度会更加明显。这也预示着后期的结构性调仓是规避风险的主要投资策略。

昨天两市大盘出现深挫，虽然说创历史新高的CPI数据是直接的导火线，但实质上是市场对近阶段多重利空的滞后反应。随着上证综指站上5000点，政策面上的调控措施明显密集，先是央行宣布加息，紧接着就宣布“港股直通车”，随后还有调高存款 准备金率、投资者风险教育、公开发行特别国债、大市值公司加快发行等上市明显加快，连续利空累积之下，投资者对后市的态度从乐观转向担心，从而引发了市场的大幅调整。

　　而从市场自身发展脉络来看，市场本身调整的压力也逐渐加大。首先是近2个月行情从3500点上来一直缺少象样的调整，只涨不跌的市场显然也不现实；其次是无论从市盈率还是从平均股价上看，市场在5000点上方缺乏再次大幅上扬的基础，上市公司的业绩增长很难跟上大盘的涨速，因此市场整体高估值的困惑一直挥之不去。

　　那么，此次市场大跌，是否就宣告牛市结束了呢？答案显然也是否定的。主流机构的观点认为，从上述紧缩政策来看，本意显然是在抽紧信贷，并非直接针对股市，而股市中存量资金增长速度也并没有放缓，同时基金发行仍在进行，特别是CPI走高进一步使储蓄资金处于负利率状态的情况下，更促使大量资金参与申购基金，由此使得机构资金供应不断增多。另外，支撑牛市的几大根基： 中国经济持续健康发展、上市公司业绩增长、 人民币升值等因素依旧未变，因此牛市的长期趋势仍可继续看好。

昨日上证指数创下近两个月以来的最大单日跌幅。相关人士分析，昨日下跌与近期的紧缩性政策有关，有多种因素加剧了投资者对 宏观调控的担忧。同时，在连涨两个月之后，也确实存在技术上的回调需求。

　　有基金经理表示：“顶部没有出现”，也有基金公司表示：“收回的拳头才更有力。”总体上，公募基金对市场谨慎乐观的看法并没有因下跌而动摇，在波动中长期投资是他们昨日较为普遍的表态。

　　三种因素加重担忧

　　上投摩根相关人士表示，近期市场上宏观调控措施不断，在加息之后，为抑制货币信贷增长过快，央行上周决定自9月25日起上调人民币存款准备金率0.5个百分点，为今年以来第七次上调存款准备金率。经过此次上调之后，金融机构存款准备金率达到12.5%，接近13%的历史高点。

　　该人士分析，预料之中的利空并没有给市场带来大的抛售，但超出预期的调控压力反而会加剧投资人的忧虑情绪，进而在市场中体现出来：首先，昨日公布的统计数据显示，8月份CPI同比上涨6.5%，超过7月份当月涨幅5.6%，再度刷新当月涨幅历史新高。虽然大家认为本月CPI数据可能会超过6%，但6.5%的水平还是有些超出预期。

　　其次，人民银行行长周小川上周末表示“希望实际利率为正值”。目前一年期定期存款利率为3.6%，扣除利息税之后实际利率为3.42%，仍难及目前通货膨胀的水平。因此上述表态加剧了市场对后期央行还会继续升息的担忧。

　　第三， 财政部发出通知，在批准发行的15500亿元特别国债中，2000亿元特别国债将通过全国银行间债券市场向社会公开发行。特别国债首次直接向市场直接发行，加上近期大盘股的首发，都对投资人操作产生了一定心理压力。

　　高波动将成常态

　　华安投资总监王国卫表示，昨日市场接近收盘时，有部分恐慌性的抛售。不可否认的是，沪深300(5124.092,-253.13,-4.71%)指数自7月5日以来已上涨了约50%，市场处于高位，高波动将是常态。

　　王国卫特别指出，需要关注的是，8月份单月的CPI数据，其中由食品拉动的因素仍然较大。华安宏观分析员判断，CPI在四季度有逐步回落的可能。

　　关于近期市场走势，他表示，中报披露完毕后，前期由业绩超预期所推动的行情暂时降温。而最近紧缩性信号比较强烈，预计市场短期内将继续维持震荡。投资者更应养成长期投资的习惯，不要过多关注消息面影响的短期波动。

　　天治品质优选基金经理谢京认为，在大盘进入高位期、政策面到达敏感阶段及市场不断扩容等多重因素的影响下，单边上升格局会有所改变。目前2007年动态市盈率达到40倍左右，估值水平偏高，制约了股指大幅上涨的空间。此外，宏观调控压力不减、个人海外直投试点、扩容高潮来临等可能使市场产生震荡。

　　谢京提示，在注意短期风险的同时，可着重关注以下三方面投资机会：一是未来业绩增长更具确定性的金融(银行、地产、保险)、消费(汽车及零部件、航空、家电、零售)等板块；二是基本面有支持，相对估值并不高，安全边际更高的板块和个股，如钢铁、建材和造纸包装等行业；三是直接受益于行业整合、企业资产重组、定向增发和整体上市从而带来业绩超预期增长的公司。