随着股权分置改革和股权激励制度等的实施，上市公司的制度效率将进一步发挥出来。我国证券市场及其上市公司制度的完善和制度效率的发挥，必然促进我国证券市场健康、持续、稳定发展，同时，我国经济的持续稳定发展带来良好的投资回报，必然吸引大量海内外投资者的参与，使大量优质后备公司能够得以上市和海外大型蓝筹股具有回归的机会，而这又会给投资者带来更好的投资回报，形成融资与投资的良性互动。上市公司总体的产业代表性也将大大增强，充分发挥上市公司的规模效率，促进产业经济效益的提升，带动其产业的技术创新，促进产业软化升级，加速产业的发展和转型。
产业结构调整是通过资源在不同产业间的配置来实现的，这种配置在市场经济条件下，主要通过市场行为来完成，而市场的主体是企业，因此，产业结构的变迁和调整主要是由企业来完成的。企业的组织调整行为可以通过增量和存量两种调整方式进行。证券上市的融资优势为上市公司对产业结构的增量调整提供了条件；而通过资产重组可实现上市公司产业结构的存量调整；同时，通过融资优势和制度优势的发挥，以及上市公司运行效率的提高，可促进产业发展和产业结构升级换代，增强产业整体的竞争力。因此，上市公司的融资优势、制度优势和资产重组行为对产业结构具有很大影响，对产业结构调整和经济结构的优化具有重要现实意义。
一、中国A股上市公司融资对产业发展的影响
（一）A股上市公司融资规模对产业发展的影响
通过对制造业上市公司融资额与其行业税前净资产利润率关系的分析，（见表1）可看出，股权分置改革之前的2004到2006年间，制造业各子行业上市公司各年度融资总额及其近年融资之和，与其相应行业的税前净资产利润率的相关系数多为负数，说明上市公司融资规模与其行业的获利能力成负相关关系。这是由于我国A股上市公司在相应行业中的比重较低，行业的代表性不高，加之股权分置等制度性缺陷使得上市公司的融资规模不能促进其获利能力增加，甚至会降低其获利能力；而股权分置改革后的2007到2010年间，其相关关系多为正值，说明随着大型企业的整体上市，上市公司的行业代表性增强，而且全流通的实现，股东利益趋向一致，使大股东的掏空行为有向优质资产的注入转化。
表1：制造业各行业上市公司融资额与行业税前净资产利润率相关矩阵表
|
行业净资产利润率
|
10年B1
|
09年B2
|
08年B3
|
07年B4
|
06年B5
|
05年B6
|
04年B7
|
|
10行业融资Q1
|
0.18
|
|
|
|
|
|
|
|
09行业融资Q2
|
0.24
|
-0.11
|
|
|
|
|
|
|
08行业融资Q3
|
0.36
|
0.23
|
0.28
|
|
|
|
|
|
07行业融资Q4
|
0.23
|
0.26
|
0.35
|
0.22
|
|
|
|
|
06行业融资Q5
|
-0.12
|
-0.23
|
-0.29
|
-0.16
|
-0.25
|
|
|
|
05行业融资Q6
|
-0.22
|
-0.32
|
0.17
|
-0.27
|
-0.31
|
-0.27
|
|
|
04行业融资Q7
|
-0.26
|
-0.13
|
-0.23
|
-0.14
|
-0.34
|
-0.20
|
-0.31
|
|
07到10融资M1
|
0.36
|
|
|
|
|
|
|
|
07到09融资M2
|
0.30
|
0.219
|
|
|
|
|
|
|
07到08融资M3
|
0.26
|
0.252
|
-0.220
|
|
|
|
|
|
04到07融资M4
|
-0.16
|
-0.32
|
-0.187
|
-0.252
|
|
|
|
|
04到06融资M5
|
-0.22
|
-0.17
|
-0.36
|
-0.278
|
-0.231
|
|
|
|
04到05融资M6
|
-0.19
|
0.12
|
-0.33
|
-0.38
|
-0.232
|
-0.240
|
|
|
04年行业融资M7
|
-0.16
|
-0.23
|
-0.43
|
-0.22
|
-0.28
|
-0.21
|
-0.239
|
资料来源：wind，平安证券研究所。
同时，从2003年到2005年我国A股市场低迷，上市公司的融资规模一直处于逐年大幅下降状态，而相应行业的税前净资产利润率却在持续上升,从而形成负相关关系，并与行业的发展成负向相关关系。
表2：各行业总体税前净资产利润率各年度环比增长状况表
|
行 业 分 类
|
09与08行业税前净资产利润率之差
|
08与07行业税前净资产利润率之差
|
07与06行业税前净资产利润率之差
|
06与05行业税前净资产利润率之差
|
05与04行业税前净资产利润率之差
|
04与03行业税前净资产利润率之差
|
|
煤炭开采和洗选业
|
0.0136
|
0.0569
|
0.0554
|
0.0172
|
0.0137
|
0.0256
|
|
有色金属矿采选业
|
0.0193
|
0.1106
|
0.1243
|
0.0724
|
0.0048
|
-0.0046
|
|
食品、饮料
|
0.0197
|
0.0316
|
0.0109
|
0.0168
|
0.0038
|
0.0079
|
|
纺织、服装、皮毛
|
-0.0084
|
-0.0211
|
0.0103
|
0.0072
|
0.0107
|
-0.0052
|
|
木材、家具
|
-0.0126
|
0.0176
|
0.0174
|
0.0111
|
0.0022
|
-0.0003
|
|
造纸、印刷
|
0.0149
|
-0.0004
|
0.0036
|
0.0068
|
0.0135
|
0.0009
|
|
石油化学、塑胶料
|
0.0132
|
-0.0402
|
0.0407
|
0.0309
|
0.0234
|
-0.0128
|
|
金属、非金属
|
0.0287
|
-0.0148
|
0.0403
|
0.041
|
0.0165
|
0.005
|
|
通用设备制造业
|
0.0151
|
0.0192
|
0.026
|
0.0315
|
0.0246
|
0.0112
|
|
专用设备制造业
|
0.0265
|
0.016
|
0.0192
|
0.002
|
0.0242
|
0.0178
|
|
交通运输设备制造
|
0.0252
|
-0.0367
|
0.0202
|
0.0344
|
0.0435
|
0.0213
|
|
电气机械器材制造
|
0.0174
|
0.002
|
0.0156
|
0.0164
|
0.0053
|
0.0078
|
|
仪表文化机械制造
|
-0.0086
|
0.0308
|
0.0117
|
0.0042
|
0.0057
|
0.004
|
|
电子通信、计算机
|
0.0056
|
-0.0108
|
0.0237
|
0.0134
|
-0.019
|
-0.0223
|
|
医药制造
|
0.0044
|
0.004
|
0.0159
|
0.0077
|
0.0046
|
0.0004
|
|
电、水生产和供应
|
0.0113
|
-0.0057
|
0.001
|
0.0101
|
-0.0032
|
-0.0024
|
资料来源：wind，平安证券研究所。
（二）A股上市公司融资结构对产业结构变化的影响
由于国民经济统计中没有更细的行业结构统计数据，我们主要搜集比较了国民经济三大产业结构与证券市场上市公司相关产业融资结构的数据（如图表3所示）。以期验证证券市场融资功能和融资结构对国民经济结构的影响。
表3：证券市场各产业融资结构与国民经济各产业产业结构表
|
年份
|
证券市场融资结构
|
国民经济产业结构
|
||||
|
第一产业
|
第二产业
|
第三产业
|
第一产业
|
第二产业
|
第三产业
|
|
|
1990
|
8.4
|
61.3
|
30.3
|
27.07
|
41.46
|
31.47
|
|
1991
|
3
|
67.5
|
29.5
|
24.46
|
42.11
|
37.41
|
|
1992
|
0
|
75.1
|
24.9
|
21.77
|
43.92
|
38.61
|
|
1993
|
2.5
|
80.7
|
16.8
|
19.49
|
46.57
|
40.15
|
|
1994
|
2.2
|
75.7
|
22.1
|
19.65
|
46.57
|
33.78
|
|
1995
|
0
|
83.8
|
16.2
|
19.77
|
47.17
|
33.05
|
|
1996
|
1.1
|
81.2
|
17.8
|
19.51
|
47.54
|
32.95
|
|
1997
|
2.9
|
82.6
|
14.5
|
18.06
|
47.54
|
34.4
|
|
1998
|
2.2
|
85
|
12.8
|
17.32
|
46.21
|
36.47
|
|
1999
|
2.2
|
78.5
|
19.3
|
16.22
|
45.76
|
38.02
|
|
2000
|
3.6
|
73.9
|
22.5
|
14.83
|
45.92
|
39.25
|
|
2001
|
1.1
|
88.7
|
10.2
|
14.15
|
45.15
|
40.7
|
|
2002
|
2.8
|
66.9
|
30.3
|
13.5
|
44.79
|
41.72
|
|
2003
|
0.84
|
62.82
|
36.35
|
13.11
|
46.23
|
40.67
|
|
2004
|
1.51
|
65.01
|
33.48
|
12.55
|
47.52
|
39.94
|
|
2005
|
0.56
|
69.07
|
30.37
|
11.8
|
48.71
|
39.49
|
|
2006
|
0.4
|
62.6
|
37
|
11.3
|
48.7
|
40
|
|
2007
|
0.8
|
60.4
|
38.2
|
11.1
|
48.5
|
40.4
|
|
2008
|
0.9
|
58.2
|
40.09
|
11.3
|
48.6
|
40.1
|
|
2009
|
1.2
|
53.3
|
45.5
|
10.6
|
46.8
|
42.6
|
|
2010
|
1.1
|
46.2
|
52.7
|
10.2
|
46.9
|
43
|
资料来源：wind，平安证券研究所 。
我们以各产业在国民经济GDP中所占比重，对上市公司相应产业的融资结构之间建立相关系数矩阵（如表4所示）。从中可看出，各产业在国民经济中的比重与其相应的融资比重成正向的促进关系，说明各产业融资结构对相应产业在国民经济中的结构具有促进作用，证券市场的融资功能对产业结构的调整和合理化具有促进作用。
表4：证券市场产业融资结构与国民经济产业结构相关关系表
|
|
第一产业国民经济中比重U1
|
第二产业国民经济中比重U2
|
第三产业国民经济中比重U3
|
|
第一产业上市公司的融资比重V1
|
0.5025
|
-0.6040
|
-0.0013
|
|
第二产业上市公司的融资比重V2
|
-0.1288
|
0.4796
|
-0.3492
|
|
第三产业上市公司的融资比重V3
|
0.0125
|
-0.3680
|
0.3798
|
资料来源：wind，平安证券研究所
为了进一步验证融资结构与产业结构的关系，我们以各产业在国民经济中所占比重，对相应产业的融资比重进行回归分析（如表5、6、7所示）。从中可以看出，第一产业和第二产业的融资比重，与其相应产业在国民经济中比重的促进关系得到回归模型的检验，说明其促进作用是显著的。而第三产业的融资比重，对其在国民经济中比重的促进关系没有得到检验，其促进关系不具有显著性。
由于我国证券市场过去定位于为国有企业改革服务，而国有企业更多是工业型企业，从而使证券市场的融资促进经济发展在第二产业有显著表现，而在第三产业表现却不显著。但是，随着我国进入后工业化时期、城市化的发展、信息经济的兴起，以及内需消费成为拉动经济的主要动力，第三产业必将得到重视和发展，从而带来证券市场融资结构的变化和产业结构的增量调整，第三产业的融资比重已经达到50％以上；同时期，第三产业在国民经济中的比重也发展到40％左右。充分体现出证券市场融资功能对国民经济结构的增量调整作用。
表5：第一产业上市公司各年融资比例对其在GDP中所占比重的回归结果表
U1 = 15.28365851 + 1.108606812*V1
t =（10.31172） （2.174728）
R2=（0.252514） F=（4.729444） DW=（0.390477）
U2 = 37.40180083 + 0.1115591875*V2
t =（9.030149） （2.045200） Prob＝0.0601
R2=（0.230043） F=（4.182843） DW=（0.533401）
U3 = 34.5855028 + 0.14049232*V3
t=（16.04348） （1.536236） Prob＝0.006986
R2=（0.144255） F=（2.360020） DW=（0.853436）
资料来源：平安证券研究所。
二、上市公司制度效率对产业发展的影响
上市公司治理和管理制度都优于非上市公司，特别是全流通后，其制度效率进一步提高，从而更有力地促进了所在行业的发展。从各年度行业总体税前净资产利润率与上市公司行业代表性（以各行业上市公司销售收入占行业整体销售收入的比重表示）的关系分析，二者在2004到2006年的相应年度其相关系数均较为明显（如表8所示），说明两者是正向促进关系，上市公司的制度效率促进了所在行业的发展。
表6 :各年度行业税前净资产利润率与上市公司行业代表性相关系数矩阵表
|
税前净资产利润率
|
2008年代表性
|
2007年代表性
|
2006年代表性
|
2005年代表性
|
2004年代表性
|
|
2008年Y1
|
0.758
|
0.645
|
0.658
|
0.645
|
0.628
|
|
2007年Y2
|
|
0.775
|
0.636
|
0.643
|
0.612
|
|
2006年Y3
|
|
|
0.729
|
0.685
|
0.704
|
|
2005年Y4
|
|
|
|
0.693
|
0.717
|
|
2004年Y5
|
|
|
|
|
0.729
|
资料来源：wind，平安证券研究所。
对各年度行业总体税前净资产利润率与上市公司行业代表性进行回归结果分析，其各种统计量指标也验证了上市公司总体在其所在行业的代表性，上市公司的行业代表性对所在行业的获利能力具有促进作用，说明加强行业的上市公司代表性能够促进行业获利能力的提升，上市公司制度效率促进了行业的发展。
同时，随着我国A股上市股权分置改革的完成，证券市场制度效率的发挥作用，以及大量优质公司的上市和海外蓝筹的回归，我国A股市场的行业代表性会进一步提升，对行业的促进和带动作用将更为明显，将充分体现上市公司制度效率对所在行业的促进作用。
表7：2008年各行业税前净资产利润率对上市公司行业代表性的回归结果表
Y1 = 0.06723764652 + 0.65349863413*X1
t =（4.237835） （3.921756）
R2=（0.528123） F=（17.23659） DW=（1.432136）
表8：2007年各行业税前净资产利润率对上市公司行业代表性的回归结果表
Y2 = 0.08793894256 + 0.4862154364*X2
t =（5.879218） （4.788253）
R2=（0.612438） F=（23.46217） DW=（1.828216）
表9：2006年各行业税前净资产利润率对上市公司行业代表性的回归结果表
Y3 = 0.08988120548 + 0.5689607487*X3
t =（3.420440） （3.565991）
R2=（0.475975） F=（12.71629） DW=（1.195949）
表10：2005年各行业税前净资产利润率对上市公司行业代表性的回归结果表
Y4 = 0.07896551582 + 0.5574584131*X4
t =（3.079507） （3.603095）
R2=（0.481141） F=（12.98229） DW=（1.133168）
表11：2004年各行业税前净资产利润率对上市公司行业代表性的回归结果表
Y5 = 0.0849131845 + 0.3647750207*X5
t =（5.519373） （4.508103）
R2=（0.592110） F=（20.32300） DW=（1.438509）
资料来源：wind，平安证券研究所。
三、上市公司运行效率对产业发展的影响
运用数据包络分析法（DEA），可考察上市公司与其行业的相对运行效率。从下中可以看出，在股权分置改革完成后，上市公司的总体效率水平高于行业整体；同时，上市公司总体的超效率均值都高于行业整体。因此，上市公司总体的投入产出效率高于行业整体水平。股权分置改革的制度效率能够促进效率的提高，总体上高于相应行业的投入产出效率水平，特别是上市公司总体的规模效率都高于行业整体的水平，说明上市公司相对于整体行业具有较高的规模优势，但纯技术效率多低于行业整体，说明行业内中小企业资源配置的技术效率更好，从而验证了“小的就是美好的”理论；仅有2008和2009年，上市公司总体的纯技术效率高于行业整体，可能是中小板、创业板增加了较多科技含量较高的中小企业。
表12：上市公司总体与其行业整体各种效率差之均值
|
年度
|
TE（总体效率）
|
PTE（纯技术效率）
|
SE（规模效率）
|
超效率
|
|
2004
|
-0.019
|
-0.039
|
0.021
|
0.061
|
|
2005
|
-0.007
|
-0.033
|
0.027
|
0.066
|
|
2006
|
0.003
|
-0.031
|
0.035
|
0.066
|
|
2007
|
0.023
|
-0.012
|
0.042
|
0.073
|
|
2008
|
0.026
|
0.004
|
0.046
|
0.077
|
|
2009
|
0.016
|
0.012
|
0.053
|
0.081
|
资料来源：平安证券研究所。
我国战略性新兴产业政策的核心是鼓励创新，推动技术进步，这不仅为上市公司的发展指明了方向，同时，上市公司的发展又会带动和促进相关产业的发展和升级换代。上市公司可以充分发挥证券市场上的筹资优势和制度效率，加大科技投入力度；适时研制开发，引进本行业的国际先进技术；加快产业转型步伐，通过资产重组等形式构建新型产业链，以提高上市公司及其行业整体的竞争实力。
四、上市公司并购重组对产业发展的影响
关于证券市场对产业结构存量调整的作用，我们主要通过考察上市公司并购重组对产业结构的影响来分析。并购重组在上市公司表现为资产的剥离或扩张，而在产业层面则表现为资源或资本的产业转移，即是不同产业之间的资本流动，从而促进产业结构的优化和升级。王志峰（2005）研究了1994至2003年医药行业企业并购与行业发展的关系，发现企业并购数量与产业集中度和企业规模密切相关，说明行业并购主要发生在较大规模企业，是行业处于自由竞争向寡头垄断的过渡阶段；同时，通过实证得出，行业企业的并购数量与行业利润总额显著相关，相关系数达到0.769，说明并购促进了整个行业绩效的增长。
同时，我们从上市公司由于并购发生产业转移的情况，考察上市公司并购对产业结构变化的影响。从图1可看出，上市公司产业转移的主要特征是：一是转向综合类，进行多元化发展。二是转向房地产业，寻求高额利润。三是转向信息通讯、生物医药和新材料等高科技行业。四是转向较高附加值的矿产、石化和机械设备行业。
图1： 2004至2008年主业转移到目标产业的上市公司数量及其分布表
资料来源：《中国资本市场与产业绩效关系研究》，经济管理出版社，2005,12。
为了考察上市公司主业转移对上市公司及其产业绩效的影响，我们对发生主业转移的上市公司前一年、当年和后两年的净资产收益率进行了考察（如表10所示）。通过比较发现，上市公司主业转移当年绩效改善最显著，比转移前一年净资产收益率平均提高了6.77%；而主业转移后一年绩效改善明显下降，比转移前一年净资产收益率平均提高了4.15%；比转移当年净资产收益率降低了2.62%。
图10：2004至2008年发生主业转移的上市公司绩效变化状况表
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年份
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产业转移当年提高
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产业转移后一年较转移前提高
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产业转移后一年较转移当年提高
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2004
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7.98
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6.13
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-1.85
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2005
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5.74
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-0.10
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-5.84
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2006
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10.14
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6.87
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-3.27
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2007
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3.22
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3.7
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0.49
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2008
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6.77
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4.15
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-2.62
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资料来源：《中国资本市场与产业绩效关系研究》，经济管理出版社，2005,12。
我们认为，主业转移不能显著提高资本利用效率的原因，主要是股权分置使得大股东的非流通股与公司股票的市场表现基本没有关系，大股东进行重组主要出于“保壳”式需要，这种主业转移带有较强的短期特征和政府色彩，有强烈的财务性重组特征；同时，多元化经营对人、财、物力资源的要求很高，而且，我国上市公司主业转移往往集中于热门产业，具有周期较短的特性。
五、研究结论及相关政策建议
（一）研究结论
分析结果显示，在资源配置方面，上市公司的融资规模和结构对产业结构的调整具有一定的促进作用，对行业整体和上市公司的获利能力，以及上市公司的行业代表性的作用明显；资产重组对产业结构调整和优化具有一定的促进作用，但对上市公司获利能力没有明显的促进作用。在制度效率方面，以公司治理和股权分置改革为代表的上市公司制度效率，对上市公司的产业代表性及产业结构的调整都具有显著的促进作用，对上市公司及行业整体获利能力也具有明显的促进作用。
（二）政策建议
1、改善上市公司质量，以夯实证券市场发展基石。
证券市场的信誉靠的就是上市公司的规范和质量。各国的经验教训表明，如果作为证券市场基础的上市公司不牢，证券市场就不可能平稳发展。上市公司作为证券市场的投资标的，其质量是否获得改善是投资回报能否提高的根本所在。但从前文分析来看，我国A股上市公司质量却难以起到证券市场的基础作用。因此，一方面，要建立和完善证券市场相关的制度和上市公司治理机制，严格的信息披露制度，科学的民主决策程序，完善的公司治理结构，以及建立健全上市公司激励和监督机制，加强法制建设，依法治市，充分发挥舆论监督作用和行业协会的自律作用，以促进现有上市公司质量的提高；另一方面，要优化新增的上市公司，以实现上市公司增量的优化。
2、完善以股权分置为基础的制度建设，发挥制度效率的优势。
股权分置改革的完成，使非流通股东与流通股东一样关心股价，也使证券市场的控制权威胁机制能够发生作用。从前面的理论分析和实证研究可知，股价对流通股东和非流通股东同样产生投资回报，可以将市值作为上市公司的评价指标，以考察上市公司的经营管理水平和公司治理状况，并真正成为指导投资者进行投资的指标。因此，应进一步完善包括股权分置改革、股权激励在内的证券市场和上市公司制度建设，充分发挥我国A股市场制度效率的优势，以促进上市公司的快速发展，增强其行业代表性，从而带动整个产业的发展和升级，促进整个国民经济的发展。
3、通过证券市场融资的资源配置功能，促进产业结构的合理化。
通过证券市场在新股发行上市等方面向高新技术企业倾斜,使有效益、有竞争力、市场成长性好的企业得到资本支持而成长壮大,使没有效益、成长性差的企业无法得到资本支持而受到抑制或者被自然淘汰,这种市场作用最终将带来产业结构的优化升级。加快优质后备公司的上市和大型海外蓝筹股的回归，并进行融资的产业倾斜和对创新型企业支持，以增强A股市场在行业和国民经济中的代表性，发挥证券市场的增量调整功能，实现增量资源的优化配置，促进企业技术进步，带动相应产业的发展和产业结构的优化升级。
4、发挥并购重组的资源再配置功能，促进产业结构的调整整合。
上市公司的并购重组是通过在资本市场对企业控制权的争夺来影响资本市场的价格信号，从而引导资源进行再配置。并购重组是企业内部和企业之间的资产重组和产权交易活动，有利于企业优化股权结构，完善内部治理机制，提高增长质量，增强企业核心竞争力。同时，并购重组又以产业政策为背景，以经济发展为目标，以优化企业核心能力为内容，有利于盘活社会存量资源，优化资源配置，调整产业结构，改善国民经济合理布局，可改变文中所述的证券市场并购重组不能提高公司绩效、促进产业发展和产业结构优化的状况。
5、建立多层次资本市场，以推动技术创新，促进产业升级换代。
与发达国家相比,我国的技术创新能力较低,科技创新的产业化程度更低。而缺乏有效的资本支持是科技成果难以转化为现实生产力的一个重要因素。从前面的论述可知，我国A股上市公司总体的技术效率较低，没有起到促进产业技术创新的应有作用。因此，我国证券市场在促进高新技术产业化方面应做到：一是充分发挥证券市场的融资功能,在股票发行、上市方面优先安排高新技术企业；二是创建创业投资基金,投资高新技术项目；三是积极探索利用国外风险资本发展我国高新技术产业的有效形式；四是在完善创业板市场的基础上,尽快建立场外三板市场，为高新技术企业融资和风险资本的退出提供高效率的场所。
参考文献：
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［9］何庆明，股权激励对市场公司的影响及其投资策略，证券市场导报，2007,06。
作者：何庆明
单位：平安证券有限责任公司