过去两年，我们曾经对银行的价值做了分析，其结论是上市银行的利润犹如注水的猪肉，被高估。银行股犹如打肿脸充胖子，估值低廉的股票就是没有获得市场的认同。

　　不可否认，股市确实是博弈的场所，甚至是零和游戏。为何价值投资者能够长期盈利，主要原因在于价值投资往往按照最坏的打算来估计，比如当市场出现金融危机的时候，股市才能出现最坏的结果。因此，巴菲特可以大胆的买入美国和欧洲的股票。因为，美国和欧洲的多数金融企业还处于亏损的状态，并且还在不断的裁人、削减成本，这就是经济收缩之后的结果，俗称去杠杆化。而这种经济紧缩的市场往往给金融股带来了较为安全的价格，尽管市盈率可能为负，但市净率却更低。

　　格雷厄姆习惯使用十年的平均收益来计算市盈率，因此，对A股主流板块的银行股即可以如此估值。深发展过去十年的平均净利润为17.63亿元，而当前的市值超过840亿元（截至8月12日），对应的市盈率为47倍。因此，按照格雷厄姆的计算方法来看，深发展目前的市值是高估了。尽管我们用十年平均利润来分析市盈率可能对成长性行业是不可取的，但对于金融行业而言，却具有很强的实用性。金融行业的最大属性是周期性，尤其是银行业通常与经济大周期具有非常强的相关性，根据研究发现，金融行业往往会滞后于经济周期，因此，金融行业的盈利高峰往往对应的是经济周期的下降周期，但最终金融行业会在经济衰退的后期出现大幅亏损。

　　对应的金融行业目前整体盈利水平来看，与非金融行业的利润贡献度相比，当前上市银行业的盈利都被高估了，甚至是金融行业的整体利润率都显得反常之高，但何时出现均值回归则不得而知。根据国资委的数据披露来看，2010年1-12月中央企业累计实现营业收入17万亿元，同比增长32.1%；累计实现净利润8489.8亿元，而对应的16家上市银行2010年已经创造了6842.74亿元的利润。换句话说，每家央企平均创造了70亿元的利润，已经不错了。但银行创造了更为辉煌的业绩，平均每家上市银行创造了488亿元的利润。以上对比明显可以看出，尽管央企的盈利能力已经具有很大的竞争力，但作为经营实业的央企的盈利能力仍然明显低于从事中介服务的银行。

　　原因何在？银行从事的是虚拟经济，靠利差和手续费赚钱，可以超越其他行业的平均盈利水平。但央企是做实业的，整体盈利能力只能取得行业平均水平。这说明中国经济的虚拟经济的利润存在高估之嫌，原因在于银行业是靠利差保护赚钱的，更多的是垄断收入，而不是市场竞争的结果。未来中国经济的长期发展倘若依靠垄断经营，则很难维持活力，亦偏离市场经济的本质。

　　加之房地产行业的风险仍然比较大，银行减值的风险仍然存在。以目前市场流行的数据来看，中国房地产市值总规模已经达到或接近100万亿，超过M2的水平。如果未来房价真的下跌50%，意味着减少50万亿虚拟财富，不知道银行的拨备能否承受得住？

　　换句话说，即使考虑2011年超过50万亿的人民币贷款余额，如果涉及房地产贷款按照30%且抵押物按照7折来贷款，按照这样的保守估计来看，房地产市值下降一半，也会导致银行整体损失5.25万亿，你说现在1.3万亿的拨备到底够不够。以上假设是建立在所有贷款都存在抵押物的情况下建立的，如果没有抵押物的话，那么，损失会更大。

　　所以，银行业的低市盈率看似安全，但的确存在巨大的“陷阱”。按照资产负债表的原则来看，即使资本收益率非常之高，但在资产整体的缩水情况下，即使负债不变，亦会导致所有者权益部分的大幅波动。换句话说，即使银行资产目前的账面利润很可观，但只要资产泡沫往下降20-30%，银行资产负债表瞬间就可能因巨额的资产减值拨备，将净资产打入负值。

　　一言以蔽之，银行与地产业的高额利润事实上代表着中国以投资拉动为主要经济增长模式仍未有成功转型，只要中国经济结构继续调整，那么，这两个行业现存的超额利润很难持续。而这两个行业亦是周期性行业的典型代表，没有只赚不赔的买卖，要顺应市场规律的变化，就需要提前防范周期股的业绩变脸。

　　花了这么内容谈银行股，无非还是把握一个原则，银行股是最大的周期股，银行业绩往往在经济最困难的时候暴露出风险，业绩差的周期股未必不能买，业绩好的周期股未必具备安全边际。周期股的规律在于业绩太好，就容易变差；把握周期变换的时机，才是投资的真谛。

　　巴菲特的确说过，市场恐惧的时候，我贪婪；市场贪婪的，我恐惧。但许多人并不适合这样盲从的投资方法，对多数散户而言，更为合理的方法是，在趋势反转之后，买入具备安全边际的股票。

　　当前A股市场并未像美国股市那样跌得惨不忍睹，相比之下，欧美国家受次贷危机的影响更为严重，股票估值更低，尤其是金融股，那些拥有更大资产规模，更加悠久历史的百年老店，其市值与工商银行、建设银行相比更加低廉。

　　因此，当巴菲特可以大胆买入大西洋再保险公司Transatlantic Holdings, Inc. (简称：TRH)，因为TRH的价格购便宜。但目前A股金融股仍未到如此便宜的时候。这就是差距，否则巴菲特一样会出手在H股市场买中国平安。但为何他不来，这就是A、H股当中的金融股还不够便宜的原因。

　　我们可以看到TRH的PB（市净率）已经低于1倍（仅0.74倍PB），而买金融股最重要的就是看市净率，股神买股票不会随意出手，一定要具备安全边际才考虑。而对比中国目前银行股的估值PB水平，我们可以看出目前中美两国金融股估值仍有较大差距。多数美国金融股在次贷危机过程中暴跌导致了市值偏小，而股价普遍跌破了每股净资产值。

　　但中国金融股受到金融危机冲击较小，仍在净资产之上，因此，需要耐心等待未来可能出现的系统性买入机会。

　　综合对A股市场的估值水平的评价。我们的建议是，A股估值仍没有达到历史估值最低的水平。尽管市盈率已经达到了08年的水平，但相比05年5、6倍市盈率的水平而言，当前上市银行业绩处于高位的状态可能构成了“低市盈率陷阱”，并对市场投资者具有一定的迷惑性。

　　总之，要考虑A股是否具备安全边际，就一定不能脱离对A股银行股价值的判断。当然，机构资金可以适当性的建立长期性的价值股仓位，比如交通运输行业的板块，以重置成本和PB来看，上述板块估值进入10年长周期的安全区域。但小资金仍须等待市场拐点出现。