5月货币供应M2增速低于市场预期，录得15.1%，显示前期紧缩政策见效。但现在就放松政策显然为时过早。预计未来央行仍可能继续加息一次25个基点，并上调准备金率100个基点。担心紧缩超调是缺乏依据的，目前15%左右的货币供应增速足以支持经济增长保持在9%左右。

　　5月银行新增贷款5516亿人民币，低于市场预期的6500亿以及4月7396亿的水平。贷款增速跌至两年半来的新低，5月增长17.1%，接近但仍然高于长期平均水平（15-16%）。

　　5月当月新增贷款之中，流向企业的贷款从4月的4929亿减少到3249亿，其中中长期贷款下降明显。对家庭部门新增贷款5月略放缓至2175亿，其中以住房按揭贷款为主体的中长期贷款也从4月的1421亿元减少至1263亿。

　　继去年10月以来累计上调准备金率八次，以及月度贷款额度控制及窗口指导等数量紧缩政策，银行贷款逐渐放缓，5月更是低于央行的年度M2增速16%的目标。货币供应增速、新增贷款的放缓与整体经济降温都显示前期政策见效。企业资金压力加大，这也体现在5月短期融资的需求上升上。同时中长期贷款增速放缓预示未来投资增速可能有所回调。

　　延续我们的一贯看法，目前持续的货币紧缩并不会造成经济硬着陆。17%的信贷增速仍然足以支撑9%左右的GDP增速。加之，日前对中小企业贷款的条件有所放松也为未来货币政策继续紧缩以应对通胀提供了更多空间。

　　根据我国通胀与货币供应增速之间的历史关系，目前的货币供应M2及M1增速均已经见顶回落。预计紧缩政策再保持力度2-3个月，通胀压力可能在三季度后明显回落。

　　5月出口和进口环比都有所下降，分别为-4.4%和-4.5%，但同比增速出口有所放缓而进口有所加快。出口减速反映外部需求走软以及前期紧缩政策显效。贸易数据尽管回落但仍然处于相对健康的水平，同时也对国内抑制通胀有所帮助。

　　5月出口同比增速19%，较4月的29.9%显著放缓。去年同期基数较高（2010年5月出口同比增速从4月的30%猛增至48%）是部分原因。出口至美欧日G3国家放缓明显，从4月的25.7%降至5月的11.2%；但对新兴市场出口仍然保持相对强劲，5月增长25.4%（4月为33%）。机电产品出口增速从4月的23.3%放缓至5月的14.2%，其中占机电产品出口15%的自动数据处理设备出口从之前的13%大幅放缓至2.9%。劳动密集型产品如纺织品、箱包、鞋出口增速也有所放缓但仍然保持在18%-30%相对平稳的水平。

　　进口增速5月创4个月来的新高，达到28.4%，但季调后的环比有所回落。其中原油、铁矿石进口录得同比及环比增长，有所反弹。其他基础金属产品如铜以及铝进口则仍在负增长。5月贸易顺差134亿美元，1-5月顺差同比下降了35.1%，整体顺差回落的基本态势没有变化。

　　5月汇丰制造业采购经理指数中的出口订单指数三个月来首次降到50以下，对照亚洲其他国家出口数据下滑的情况，全球制造业放缓以及日本地震的影响可能对未来几个月的出口继续构成压力。但预期不会出现类似2008-2009年期间的剧烈下滑，全球经济复苏的基本态势并未发生逆转。随着紧缩政策效果逐渐显现，国际大宗商品价格回调，企业库存调整等因素可能继续影响进口增速在未来几个月回落。

　　整体经济增长软着陆，进口仍可能快于出口增速继续保持强劲，贸易顺差继续回落也有助于我国追求贸易平衡的政策目标。

　　5月通胀反弹至本轮周期高点5.5%，并可能在未来几个月继续上行。整体经济工业增加值以及消费数据继续回落，但投资增速依然强劲，说明紧缩超调的观点缺乏依据。现在就放松政策显然为时过早，决策层应保持目前的紧缩力度几个月方可能在下半年见到通胀压力明显放缓。

　　5月消费物价指数创34个月来新高。季调后的环比增速从4月的0.3%加快至5月的0.5%。CPI反弹的主要原因在于食品价格增速超预期，从4月的11.5%上行到5月的11.7%，季调后食品价格环比仅回落了0.3%，低于长期平均的-0.7%。非食品价格也有所加快，从4月的2.7%至5月的2.9%，显示上游原材料以及居住价格上涨压力已部分传导至下游消费价格。工业生产者出厂价格与4月持平（6.8%），高于市场预期。环比增速从4月的0.5%略放慢至5月的0.3%。其中生产资料和生活资料价格增速均与上个月持平。

　　5月工业增加值略放缓至13.3%（4月为13.4%），也好于市场预期。季调后的环比增速有所加快，从4月的0.9%至1%。分行业看，重工业从4月的14%放缓至13.5%，轻工业则从4月的11.9%反弹至12.9%。其中受汽车生产负增长的影响，交通运输设备生产从4月的9.7%放缓至5月的7.8%。但发电量、粗钢以及钢材产量都分别有所反弹。

　　社会消费品零售增速从4月的17.1%略回落至16.9%。季调后的环比增速仍然保持在1.28%的水平，与4月基本持平。扣除物价因素的消费品零售增速创三个月来的新低，5月为11.4%，较4月下降0.4个百分点。尽管受物价高企以及房地产调控政策影响，消费增速有所放缓，但仍然保持平稳。分产品看，汽车、珠宝、家电以及家具销售有所回落。分地区看，农村消费略有加速，而城市消费稍有回落

　　跟上个月类似，1-5月投资增速加快至25.8%，超出市场预期（25.2%）。扣除物价影响的实际增速也从1-4月的18.4%略加快至1-5月的18.8%。季节调整后的月环比增速从4月的1.95%放缓至1.02%。拉动投资的主要力量在于地方政府投资的加快，前五个月增速达到了28%（1-4月为27.4%），中央政府相关项目仅微增0.3%。分产业看，第二产业投资增速从之前的24.5%加快至26.3%。三产中房地产投资从之前的34.3%加速至34.6%，可能与保障房相关投资加快有关。

　　5月数据显示，通胀压力依然高企，自去年10月以来一直保持在政策目标4%之上。而6月由于基数效应的影响更可能继续上行至本轮周期的高点接近6%的水平。食品价格连续5个月保持两位数的同比增速，对通胀上行贡献超过60%。前瞻地看，近期肉蛋价格上涨、旱灾以及水灾对蔬菜及粮食产量的可能影响都可能对未来食品价格构成上行压力。此外，非食品价格也仍然居高不下。

　　尽管未来物价走势仍然存在诸多不确定性，但紧缩政策显效，货币供应以及信贷增速放缓，总需求降温以及出口增速回落，都意味着通胀压力可能在未来几个月见顶回落。与此同时，还需要强调，尽管工业增加值增速继续温和放缓（部分原因在于短期库存调整），投资以及工业环比增速都有所回落但仍然平稳，对经济硬着陆风险的担心显得缺乏依据。

　　决策层继续保持紧缩力度的前提下，总体经济增速仍可能小幅回落，这无疑有助于抑制通胀的政策目标实现。目前17%的信贷以及15%的广义货币增长都有助于支撑9%左右的GDP增速。工业生产可能在2-3个月的库存调整结束后有所反弹，此外，保障房建设提速也都有助于为总需求提供支撑。通胀压倒增长仍然是政策的焦点，紧缩政策仍应继续保持几个月不放松。预计还会加息一次25个基点，准备金率调整100个基点。