2009年地方债：制度博弈的分析视角

金永军¹ 陈柳钦² 万志宏³

（1、3、南开大学国际经济研究所，天津，300071）（2、天津社会科学院，天津，300191）

内容摘要：就地方债发行的法理基础、制度约束以及地方债属性而言，地方债趋同于公司债而非国债。我国在地方债发行的法理基础和相关配套约束制度缺位的前提下，2009年发行的地方债实质是地方政府、中央政府和国有银行等多方博弈的短期制度均衡，其发行机制和市场表现必然趋同于国债。完善我国地方债发行制度的现实路径应分两步走，即先完善地方债发行配套制度支持，后确立地方政府相对独立的财权。

关键词：地方债，政治经济学，准国债

Abstract：Local government bond tends to be corporate bond, not government bond in terms of legal basis, institutional constraints of local government issuing and attributes of local government bond. On the premise that legal basis and relative institutional constraint doesn’t exist in our country, local government bond issued in 2009 is in essence the short-run game equilibrium of local government, central government and state-owned bank etc. Because of this, issuing system and market performance of local government bond tend to be those of government bond. Two-step strategy should be taken for improving the issuing system of local government bond in our country, namely, to improve the relative institutional constraints firstly, to establish the relative independent financial rights as follows.

Key Words：local government bond, political economics, quasi-government bond

2009年2月17日十一届全国人大常委会第十八次委员长会议听取了《国务院关于安排发行2009年地方政府债券的报告》，这是政府首次在公开文件中提及地方政府债券，似有“明媒正娶”之意[1]，2000亿元地方债即将开闸的消息被炒得沸沸扬扬。2009年2月18日，财政部下发了《2009年地方政府债券预算管理办法》（下称《管理办法》），争论许久的地方债开始进入发行实施阶段。地方债破冰，是当前我国扩大内需，保持经济增长的重要举措之一。目前，财政部已先后制订下发了《关于做好发行2009年地方政府债券有关工作的通知》、《财政部代理发行2009年地方政府债券发行对付办法》，《2009年地方政府债券预算管理办法》，《财政部代理发行地方政府债券财政总预算会计核算方法》等制度文件，对债券的发行方式，使用范围，监督管理等工作做出了明确的规定。2009年3月30日，新疆成为首个发行地方债的省级政府，通过全国银行间债券市场、证券交易所市场发行3年起固定利率附息债。市场对地方债的讨论如火如荼，褒贬不一，观点纷呈。本文将从地方债制度设计的理论逻辑出发，剖析2009年推出地方债的制度背景及市场后果，探讨完善我国地方债发行制度的现实途径。

一、地方债制度设计的理论逻辑

（一）地方债制度设计的法理基础

政府是市场经济体系的三个基本行为主体中比较特殊的一个。在不同程度的约束下政府会在利己目标和公共利益目标之间进行选择。在松弛约束下，政府可能会将利己目标凌驾在公共利益目标之上，在公共选择学派的约束机制下，政府会逐步逼近公共利益目标。公共利益目标指的是政府作为市场失灵的“守护人”有效改进市场失灵导致的帕累托低效，尤其是源于公共物品和强外部性产品供给的市场失灵。根据公共财政理论，税收和举债是政府履行职责，克服市场失灵的不可或缺的手段。然而政府并不是一个单一组织，而是由多级政府和个别主体所组成的复杂系统。在联邦制和单一制的国家结构下，地方政府与中央政府存在差异化的利益约束机制和目标函数，主要体现在事权和财权的分配上。一竿到底的事权集中制度由于缺乏公平和效率已被淘汰，地方政府一般都有供给地方公共物品或俱乐部产品等相对独立的事权。事权的相对独立必然需要相对独立的财权，这正成为当代联邦制和单一制国家的共同特征。因此中央政府必须要授予地方政府税收和举债的权力。显然相对独立的财权是地方政府举债的法理基础和核心，这也是联邦制的美国和单一制的日本在地方政府债券市场获得大力发展的共同原因。美国是世界最大的地方债市场，发展历史近200年，2008年市场规模达到26901亿美元，约占美国国债市场规模的一半。日本是世界上第二大地方债市场，发展历史近130年，2008年的市场规模达到2万亿美元，约为美国的75%。

（二）地方债设计的制度约束

地方政府与中央政府的信息不对称和政治周期不一致等因素的存在，不仅会引发地方政府举债的逆向选择和道德风险，导致地方政府过度举债、滥发债券、债务资金随意列支、无视举债的成本收益，而且由于与公司债具有类似的特性如异质性强、发行规模小和流动性风险相对大，地方债很可能出现偿债风险或信用风险，进而引发公共风险（表1中的“本质属性”部分）。由于中央政府维护社会稳定的目标函数和地方政府与中央政府的裙带关系使然，中央财政必然成为地方政府财务破产的履约人，如果中央财政赤字或无力负担，中央银行将成为地方债的“最后贷款人”，进而引发通胀危险，形成全体公民为购债主体买单的怪圈。这一逻辑又加剧了地方政府举债的不负责任。因此地方债的发行不仅要解决地方债的法理基础，更要强化地方政府举债的约束机制，将法律规范、行政监管和市场约束纳入地方政府与中央政府的博弈序列（表1中的“制度安排”部分）。法律规范主要指地方债的发行交易必须做到有法可依、执法必严和违法必究，对地方债的发行主体、发行程序、债务收入用途、债务偿还、地方政府领导人换届后的债务约束以及危机化解机制等问题做出安排；行政监管主要指中央财政必须做好相应的制度设计约束，建立相对完善的地方债务风险预警与控制机制，包括地方政府发债的规模和筹集资金的用途以及偿债顺序安排等；市场约束包括市场辅助机构的约束和投资人约束，市场辅助机构约束主要指信用评级机构的跟踪评级、独立的会计或审计机构跟踪反馈等，而投资人约束则要求举债的地方政府加大信息披露，强化社会投资人对其所筹资金的使用约束。上述分析表明，就地方债发行的法理基础、自身属性和制度约束而言，地方债更应趋同于公司债，而非国债。因此，地方债的发行方式、发行利率以及流动性风险和信用风险的补偿等方面安排也应趋同于公司债，但如果地方债与国债具有同等的税收优惠，相比于公司债，地方债对个人投资者具有更强的吸引力（表1中的“市场表现”部分）。

表1 国债、地方债和公司债的指标比较

注：（1）本表是基于归纳推理，并不能穷尽所有比较指标；（2）表中的地方债和公司债均指一般意义上的地方债和公司债；（3）各项比较指标的值是客观分析的主观判定；（4）信用风险包括违约风险和降级风险。

 

二、2009年地方债：制度博弈的短期均衡

（一）2009年地方债的制度条件：1994年的分税改革

2008年9月全面爆发的金融危机通过出口渠道深度影响我国经济增长。为提振内需，弥补外需不足，中央政府及时改变财政政策和货币政策的基调，并配之以4万亿元（其中中央政府安排的资金只有1.18万亿）扩大内需的专项资金和十大产业振兴规划，此外我国因民生改革而引发的三农问题、生态建设、安居工程、教育卫生医疗以及社会保障问题都需要地方政府的财力配合和制度支持。然而1994年分税改革后，中央财政收入占全国财政收入的比重由1993年的22%迅速提高至1994年的55.7%，这些年一直稳定在50%以上（图1），而地方税体系却严重缺失，财力大幅下降，由1994年前占财政总收入的70%以上猛降到50%以下。由于分税改革并没有对中央政府和地方政府事权进行划分，中央政府除基本上承担了国防、外交、中央机关行政费用等全部开支外，而包括教育、卫生、科技和社会福利等大部分支出，通过掌握绩效考核权的上级有关部门不断下移给地方政府承担，但又往往不同时进行配套的资金转移，地方政府的预算支出急剧增加，上升到财政总收入的70%上下，这产生了地方本级收入和地方预算支出间的巨大财政缺口，凸现了地方政府事权和财权不对称的矛盾。因此1994年的分税改革实质是“事权下移和财权上移”的中央财政的再集权。

 

 

 

 

 

图 1 我国1978年以来中央财政收入与全国财政收入对比

为筹措资金，地方政府只能假借名目繁多的收费变相行使不规范的地方“税”权，形成预算外收入或制度外收入（包括土地出让金），同时借助行政干预大幅向银行借贷。由于国有银行产权虚置和财务预算的软约束，国有银行大量资金流向地方国有企业和地方政府主导的城建投资企业，成为国有银行贷款资产的潜在“毒瘤”。在转移支付尚未制度化（夏启明，2009）以及中央政府财力欠缺的情况下（图2），中央政府也只得默许地方政府收费和行政干预下的银行借贷^[1]。因此1994 年分税制后，地方政府的税外收费连年大幅度上升，略低于或等于税收收入（王诚尧，1998）^[2]。1996年，广东、四川、陕西西安的费是税的两倍（安体富，岳树民，1999）^[3]。1996年国有银行90%以上的资金都流向国有企业和地方主导的事业单位。显然，上述格局是当时既有条件下，地方政府、中央政府与国有银行博弈的必然结果，也是中央政府和地方政府理性无奈的选择。

（二）2009年地方债的制度条件：1997年以来的财税和国有银行改革

随着1997年以来中央政府对预算外资金管理的强化和税费改革政策的落实，如1997年中央政府将13项政府基金从预算外划归为预算管理，1998年取消了20000多种不同类型的政府收费（王诚尧，1998）^[2]。地方政府收入骤然下降，地方政府融资进一步转向国有银行借贷[2]和土地出让金。但是随着1997年金融危机倒逼下的以政府为主导的、以化解不良资产为核心的国有银行技术改革和产权改革的逐步到位[3]以及十七届三中全会通过的《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》[4]推出，中央政府事实上已经逐步剥夺了地方政府行使事权的财力支持。地方政府隐性负债日趋突出。据财政部科研所所长贾康估算，目前我

 

 

 

 

 

 

 

 

图2 我国1978年以来财政收入与支出的对比情况

国地方债务总余额在4万亿元以上，约相当于GDP的16.5%，财政收入的80.2%，地方财政收入的174.6%，其中直接债务超过3万亿元，约相当于GDP的12.9%，财政收入的62.7%，地方财政收入的136.4%，而且造就了国有银行大量的不良贷款。据2002年央行研究局的调查报告显示，国有银行不良资产10%以上是由地方政府干预造成的，如果加上因地方政府干预而导致国有企业经营不善，估计这一比例至少达到20%以上。

（三）2008年以来中央与地方政府博弈的短期均衡：2009年地方债

随着商业银行“提款机”的坏死和土地财政监管的日趋强化以及我国地方政府隐性负债日益突出，对于2008年以来中央政府一系列的积极扩张的财政政策，地方政府显得无能为力。在财权事权不对称配置以及地方税权短期内不可能下放的约束下，中央政府只能给予地方政府举债权，以配合国家积极的财政政策和货币政策的实施。但是，我国地方债相关配套制度严重缺位，包括：（1）地方债发行的许可[5]和地方政府破产等法律法规缺位；（2）《预算法》和《管理办法》中平衡预算的规定没有实质意义。地方政府财权和事权不对称必然会导致地方政府的隐性负债。地方的隐性负债在地方经济短期内不可能取得快速发展且没有其他收入的情况下，地方隐性负债必然成为“父爱政治”的坏小孩，中央政府必然是最后的兜底者。1998年国债转贷政策就是最好的例证；（3）所筹资金使用的实时监管制度、偿债制度、限制性条款和市场约束制度比如独立的评级机构和会计机构、审计机构的跟踪反馈机制完全缺失（见表1）。

一方面为配合国家积极的财政政策和货币政策的实施，另一方面为防范地方债发行由于法理基础和相关配套制度不到位而引发的信用风险和公共风险，中央政府与地方政府博弈的最终结果只能是“异化地方债的本质属性，进而异化地方债的市场表现”。2009年地方债的异化主要表现为：（1）由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费。这一异化表面上看是规避《预算法》的第28条款，实质是地方政府在事权和财权不对称以及地方债相关配套制度缺位的前提下，中央政府为规避地方债公共风险的一种无奈的理性选择。这种选择的后果是地方债与国债趋同或成为“准国债”，地方债的信用风险大幅减小。加之发行过程中人为地限定地方债的发行期限和发行规模[6]，地方债的异质程度弱化，信用和公共风险得到有效控制；（2）市场表现异化。由于地方债异化为准国债或者说地方债纯粹是短期应急的融资安排，地方债发行制度和发行价格自然演变为准国债的形式，即采用银行间市场国债承销团招标方式，其结果是，不仅发行利率几乎与3年期的国债利率持平，地方债的信用风险和流动性风险的补偿几乎为零，而且持债主体主要为商业银行。因此市场频频破发自在情理中。这一异化模式的内在机理是：“借助中央财政担保的地方债，商业银行的资金以间接的方式低价贷给地方政府”替代之前“在地方政府干预下，商业银行的资金直接贷给地方政府相关机构或企业”。该模式一方面规避了“地方政府巨额隐性负债+国有银行风险硬约束”的制度障碍，使得国有银行大量过剩资金能顺利地成为地方政府的建设资金，另一方面地方政府不仅低价获得了建设资金，而且也因中央政府租金补贴减轻了债务负担。显然这一模式配合了2008年11月以来扩张性货币政策（国有银行资金出笼）和积极的财政政策（地方政府获得低价的银行资金）的需要。

因此在我国地方债发行的法理基础以及相关配套制度不到位的前提下，2009年贸然推出的地方债更多是金融危机下为配合国家积极的财政政策和货币政策而形成的中央财政、地方财政和国有银行等多方博弈的一种短期制度均衡，是一种应急措施（《管理办法》非常明确说明该办法是针对2009年的地方债券发行的，发行的目的是为实施好2008年11月以来的积极财政政策），而非制度变迁。市场结果必然是准国债，中央财政很可能成为最后兜底者。极端情况下，如果中央财政无力偿还，政府必然会重蹈国有银行不良资产化解的覆辙，通过发行货币所获得铸币税为地方债务买单。

此次发行地方债，是继1998年亚洲金融危机，我国发行长期建设国债并转贷给地方之后，十年来再次通过中央代地方发债方式解决地方政府融资问题。1998年的长期建设国债是完全由中央代发，中央确定项目后转给地方，这部分资金不纳入中央和地方赤字，属于预算外资金，此次发行的地方债，全部纳入地方预算，构成地方债务。虽然此次地方债发行的操作方式与1998年有所不同，具有更高的透明度，利于监督，相关法规也较为完善，但是风险仍是当前不容忽视的问题。根据《2009年地方政府债券预算管理办法》，“资金使用范围主要包括保障性安居工程，农村民生工程和农村基础设施，医疗卫生、教育文化等社会事业基础设施，生态建设工程，地震灾后恢复重建以及其他涉及民生的项目建设与配套。融入资金主要用于基础设施建设当中，而基础设施建设项目耗资巨大，回收期较长，通常会超过5年，此次发行地方债为3年期，到期时项目投资能否得到回收甚至取得盈利直接关系到债务偿还能力。如果项目收益不足以偿付地方债的本息，那么地方政府必将会以其财政收入作为还款保证。那么地方债弥补地方财政缺口，缓解财政压力的作用则难以得以发挥。

三、制度博弈的长期均衡：完善地方债发行制度

2009年地方债的发行尚属于《预算法》规定中“除法律和国务院另有规定外”的范围内，在现行法律框架下，地方债市场的发展仍然存在着约束。相关法律不放开，法规不完善，就无法发行真正的地方债，发挥其灵活有效的特点。我国地方债的管理制度框架尚未完全建立起来，此次地方债的发行目的也只在于解决短期的资金短缺，渡过危机，具有极大的特殊性。可是从长期看来，随着城市化进程的加快，基础设施建设资金需求会越来越大，放行真正的地方债是极为必要的。尽管2009年的地方债是多方博弈的短期制度均衡，趋同于国债特征，而非公司债的特征，背离了地方债的真正属性，但是我们应该充分利用这一契机，放大地方债开闸放水的象征意义，促进系统性、制度性和市场化的地方债发行交易体系的形成，实现从短期的制度博弈均衡到长期的制度博弈均衡的转变，使地方债真正成为解决地方政府融资的手段和广大投资者投资的工具。鉴于短期内无法实现地方政府事权和财权的对称配置，我们可以采取先完善配套措施再确立地方政府相对独立财权的两步走策略。

第一步，完善地方债发行的配套措施。这一步的核心目的是尊重地方债的本质属性，通过相应的行政监管约束和市场纪律约束确保地方政府成为最终的偿债主体，确保地方债发行模式和发行利率市场化，防范地方债的信用风险和公共风险，切实保护投资者利益。(1)完善立法和执法约束。修改《预算法》第28条禁止地方举债的条款和《担保法》以及《破产法^[7]》的相关内容，并制定《地方政府债券管理办法》，对地方债券的发行、交易、结算、信息披露、资金使用用途、资金使用约束、偿还安排、信用评级、资产抵押和偿还危机等做出全面系统的安排，同时地方债的发行、交易、结算和信息披露等内容应纳入《证券法》的管理约束范畴；（2）强化政府行政监管。包括：①事前核准。财政部要成立专门的地方政府债券管理部门。职责是与国家发展改革委员会共同制定每年年初地方债的年度发行规模和地方债的区域和省际平衡比例以及根据相关法律法规，与证监会共同对经地方政府批准发行的地方债的发行主体资格、发行程序、发行范围、发行规模、所筹资金使用方向和偿债安排（包括偿债基金）等内容核准或审批[8]。同时地方政府根据上级批准的发债数额制定具体的债务计划，包括新债的发行、所筹资金的使用方向、旧债还本付息情况，由地方政府连同政府预算一并提交同级人大审核批准；②事中跟踪。国家审计署和地方同级独立的审计部门要实时对地方债所筹资金的使用方向、效率和偿债基金的资金划拨情况等内容进行全面审计监督，将审计结果作为评价地方债务资信的重要依据，并向社会公布。同时建立地方政府财政部门向地方人大报告债务余额、剩余债务用途、目的以及资金使用情况的定期汇报制度，以约束地方政府行为；③事后检查评估。地方债到期后，中央财政会同审计部门对地方债所筹资金的使用方向、使用效率等内容做出最终的审计和总结，将审计结果作为评价地方债务资信的重要依据，并适时向社会公布；（3）逐步强化市场纪律约束。随着地方债市场逐步成熟，地方债的发行交易要逐步强化市场纪律约束，直至中央政府有选择性地从地方债的发行中退出[9]。目的是向市场投资者释放“中央将不再为地方债提供财政担保”的信号，各省将承担债券发行、管理和偿还等多方面的责任，届时考虑地方政府潜在债务违约风险后的市场价格机制将充分形成。市场纪律约束包括：①独立评级机构的评级。经中央批准后的地方债的发行必须经评级机构出具评级报告后发行。鉴于地方政府的行政权力影响，评级机构一定要独立，短期内中央政府可指定国际知名的评级机构参与地方债的评级；②独立会计审计机构的审核。地方政府必须定期接受独立的会计审计部门的审核，并向市场公布审计报告和财务报告，提高市场透明度；③法律事务所意见的签署。法律事务所要对发行人的主体资格、发行程序等内容是否符合国家相关法律法规的规定做出评述；④投资者的约束。地方债的投资者尤其是机构投资者要强化对地方政府债所筹资金使用的关注，及时跟踪发现问题，通过交易市场实现“用脚投票”的市场约束，防范地方政府的政策风险；（4）其他配套措施，包括：①发行制度约束。要发挥地方债的税收优势，确保个人投资者参与地方债的承购，既有利于个人投资者享受地方债品种的特有优势（市场利率低于企业债，高于国债且具备与国债同等的税收优惠），也有利于放大地方债的公共风险，强化地方债个人投资者约束。为此地方债的发行有必要仿照我国公司债或企业债的发行方式，采取网上发行和网下认购相结合的发行方式；②信用增级和保险制度。地方债异质性强，信用风险较高，需要一定的风险分散机制。信用增级可通过地方政府资产抵押或土地抵押以及引入第三方债券担保或保险机制。短期内可借鉴美国的做法，推出地方债保险。将保险公司引入到地方债券市场，有利于提高地方债券的清偿保障与信用等级，有利于地方债券具有与其他投保金融品种同等的市场属性，改善流动性；③建立明确的责任体系。地方政府的行政权力如果得不到有效制衡，极有可能滋生腐败行为，带来资金使用效率低下，损害投资者权益。可以借鉴美国的“反欺诈条款”，对于市政债券发行交易过程中的当事人，特别是政府官员，以法律法规的形式强行要求其对地方债券的财务信息和基本信息负责，并赋予投资者必要的追究违规当事人民事赔偿甚至刑事责任的权力。将政府的财政行为责任真正落实到人，并建立切实的追责机制，最大程度上杜绝腐败和渎职行为。同时要改革地方财政考核标准，完善中长期的财政绩效评估机制，避免地方政府的短期行为。

在诸多制度性建设缺位的情况之下，2000亿地方债的投资价值，仍然是扑朔迷离。不过，在财政部条法司2009年工作重点中排在第一条的就是与全国人大常委会预工委共同做好《预算法》修改以及制订《政府非税收入管理条例》，这也许是制度建设的方向。

第二步，确立地方政府相对独立的财权。这一步的核心目的是理顺地方债发行的法理基础，实现真正的地方债制度设计。地方政府应该拥有相应的财权,其基本原因在于:国家所拥有的政治与经济双重职能,通常必须通过设立低层级的政府才能有效实现。也就是说,政府之间必须有效地进行政治与经济的分权。政府之间的事权划分,要求相应划分财权,以获得足够的财力履行各级政府承担的职责。但从经济学的视野来看，地方事权的确定应该符合效率和公平的要求。地方政府提供具有比较优势的公共产品和公共服务。如果中央政府超越这个界限，承揽过多的事权，则不利于效率和公平目标的实现。现代社会中，大量公共产品具有地方性，地方政府承担了大部分的事权。有事权，就必须有对应的财权和财力相匹配。财权不能保证地方政府有充足的财力，但仅仅给予财力，则不能给地方政府以充分的激励。中国进行市场化改革以来，政府间的财政分配体制经历了多次改革,现行财政体制为1994年确立的分税制。但是，该体制的采用,不但没有使地方政府获得足够的财政能力,相反,由于地方政府财政支出责任不断增强,而地方财政收入能力持续下降,因而地方财政困难局面事实上是不断加剧的。可以说，1994年的分税改革加剧了地方政府事权与财权的不对称。而地方政府事权与财权的对称是地方政府举债核心的法理基础。如果这一条件不具备，我国真正的地方债可能还为时尚远。根据地方政府所承担的职责的特性,地方财权的构造应该考虑的因素主要是地方公共商品受益范围的问题,以及提供公共商品的公平与效率问题。按照这样的思路，地方财权应由税权、费权与债权构成。为此，中央政府要完善地方税收体系，丰富和增加地方税收税种，逐步形成完善的地方税收体系，改变地方缺乏主体税种，收入不足的现状。适当赋予地方制定税种、选择税率的权利，使地方政府发行地方债券具有更加可靠的收入保障。归并和简化转移支付项目，推进专向转移支付法律制度建设，规范和完善资金分配办法，监督资金使用，实现政府间财政关系的法制化。同时，在不影响国民经济命脉的前提下，中央政府还应允许各地方政府的产权进入市场交易的环节。如此地方财政入不敷出的窘境才有可能彻底扭转，地方政府发债才具备充足的底气，地方政府发债才不至于“有名无实”。尽管地方政府发债容易引发一系列问题，但无论从中国当前的经济形势，亦或中国经济的长远发展来看，中央政府赋予地方更为充分的发债权都应是大势所趋。

在我国，地方债发行还是一个新生事物，加之目前可以投资的金融产品很多，投资者从认识到接受再到喜爱，还需要一个过程。因此，地方债的发行不应被当作刺激经济的一项权宜之计，而应作为一项系统性的改革工程，在完成周密的制度设计之后再行推开。像前面提到的法律修改问题，信用评级问题，事权划分问题，以及偿债方式和保证问题，政府信息透明问题，不能履约甚至政府破产救助问题，还有地方政府首脑因任职短期化带来的“形象工程”、“寅吃卯粮”的问题，都需要通盘考虑，审慎解决。否则，在扩大内需的一片叫好声之下推出的地方债，若干年后，很可能再次成为乱象环生的经济疮疤^[4]。

 

主要参考文献

[1]夏启明：《地方政府发债的法律问题研究》[J]，《云南大学学报(法学版)》2009第1期。

[2]王诚尧：《试论税费分流改革》[J]，《税务研究》1998年第10期。

[3]安体富，岳树民：《我国宏观税负水平的分析判断及其调整》[J]，《经济研究》1999年第3期。

[4]杜亮：《慎推地方债》[J]，《中国企业家》 2009年第5期。