发表于《董事会》2009年第8期

郑磊

国有股的一部分由社保基金转持，是对国有股减持的修正，更是对由来已久的国有资产应由谁享用的争议的一个注脚。资本市场对于94号文的解读,存在各自的角度,客观地讲，各种说法都与政府的这一新政的主要目的是有较大差距的。

目前上市公司治理中存在的一个主要问题表现为“一股独大”造成的对中小股东和其他利益相关者的损害，这个问题在国有控股的上市公司里非常突出，尤其是中石油、中石化、工商银行、中国银行等特大型国有控股公司，国有股所占总股本比例高达60%甚至80%以上。“一股独大”的国有控股企业造成了“一票独大”，直接导致法人治理结构低效或失效，使得股东大会形同虚设。这种局面在国有股转持之后不会得到根本的改善，这是由该项政策的设计所决定的。按照《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》规定，社保基金不干预上市公司日常经营管理，明确了社保基金只参加股东会，社保基金被定位为财务投资人，有可能不派出董事、监事，更不会参加管理层，只享有转持股份的收益权和处置权，不享有表决权。这就是说，社保基金只能在股东大会这一层面参与公司治理活动。而办法规定的转持比例只是IPO发行时国有股发行额度的10％，这并不等于整个公司股本的10％，只是使原国有股的第一大股东减少了10％的表决权，而社保基金在股东大会上，相对原国有股东也只是一个小角色而已。

假如文件中规定的国有股转持都以股份转让的方式实现，那也只是在一个很微不足道的程度上稀释了原国有股东的持股比例，这对“一股独大”的投票权只具有一定的“分散”作用，而由于社保基金无法进入董事会决策层面，对企业管理层的“制衡”的力量是很弱的，对由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的治理结构不会产生显著的影响。即便如此，对于社保基金转持国有股仍引起了原国有股东和相关利益者的众多非议。有人祭起了“社保基金证券投资原则上是不能超过30％”的紧箍咒，有人认为在需要国有控股的领域此项措施将威胁国有股东第一大股东地位，还有人认为对风险投资和私募股权基金的投资具有负激励效果。这项有利于民生的政策能否如决策者期望得那样顺利执行还有待观察。

事实上，作为国有股权的实际控制人的国资委，在这项政策的设计中巧妙地加入了有利于自己的安排，比如，第十条规定，对符合直接转持股份条件，但根据国家相关规定需要保持国有控股地位的，经国有资产监督管理机构批准，允许国有股东在确保资金及时、足额上缴中央金库情况下，采取包括但不限于以分红或自有资金等方式履行转持义务。而对于那些混合所有制上市公司的国有股东，履行转持义务的具体方式可以是:由该国有股东的国有出资人以分红或自有资金一次或分次上缴中央金库。这些做法实际上可以保证社保基金获得现金分红而不必插手企业的经营决策，因此也就无法对企业治理活动施加任何影响。像中石油（601857.SH）具体如何操作——转股还是上缴现金，都还没有确定。

我个人认为，此项政策的出台的含义是比较简单明确的，并没有外界解读得那样复杂。即使从政策本身的目标出发，也只能算是迈出了一小步。国有资产的受益权的分配，如果仅仅是拿出如此之小的一部分用来弥补社保基金的大窟窿，显然是远远不够的，未来仍有可能出台更大的分配比例，但在操作方式上，更可能是以现金分红的方式进行。这个方向具有尝试和过渡的性质，对于国有控股企业的经营以及上市公司的治理结构改善，没有太大效果。

社保基金目前是由一些基金公司代为管理，这就决定了其行为模式必然是高度商业化和较短期的，是否能够承担国家和公众的信托责任也仍是一个疑问。由于中央政府对国有企业的定位和在国民经济中的作用，无论在认识还是实践上，都与纯粹的市场经济还有相当一段距离，这也决定了这项政策的象征意义多于实际效果。如果不在根本问题上发生较大转变，期望其改善上市公司的治理结构是不现实的。