美联储印钞，也许是个并不坏的选择

要繁荣，印钞票          

当地时间3月18日，美联储表示，将收购至多3000亿美元长期美国国债，并将另购入至多7500亿美元的抵押贷款支持证券。凸显他们企图透过强化量化宽松政策，来协助美国经济早日脱离衰退泥淖。此法甫出，媒体和学界是一片哗然，认为美联储的做法无疑于饮鸠止渴，而有中国媒介更是将伯南克的举动称之为“史上最无耻救市方式”。对此我有完全不同的理解，我不仅不认为伯南克的举动是值得谴责的，甚至是必须的。

早在2008年财政年度，美国的国债高达10.2万亿美元，如果再加上自去年10月以来所增额度，现在的美国国民人均背负债务达4万美元了，也正是这笔庞大的债务，已经让这个国家陷入了货币严重短缺的困境之中。事实上在去年11月我为美国《经济与财富通讯》杂志撰写的文章，《中国危机远比美国要麻烦的多》中我就明确的指出：从供给与需求角度来解析的话，就不难发现，中国与美国所存在的危机根本是两码事。从消费的供给端来看，由于美国国民在低利率的误导下，做了过度的消费，而这种过度的信贷扩张，超出了金融体系的可承受范围，相对国民狂热的消费热情，金融机构可承作贷款的资金却出现了不足，这也正是美国当前危机的原因，流动性不足，本身就是一种典型的总供给不足，这跟1973年世界经济，因为中东战争所诱发的能源供给不足，而全面崩溃是一码近似的事情。因此我当时就认为：对于这次危机的肇事者美国来说，只要把他金融体系里的流动性不足的问题予以解决，那么他的麻烦也就基本上解决了。而解决当前这种货币短缺而造成的流动性总供给不足的最好办法就是印刷钞票。

为了更好的说明这个问题，我们有必要来回顾一段与今天美国近似的历史：17世纪末，整个欧洲经济发展很是缓慢。对于这种状况让很多经济研究者很是不能够解，这个队伍里就有一位来自苏格兰的青年，他叫约翰.劳。这位来自苏格兰爱丁堡的年青人，很不接受于家乡那沉闷的经济环境，而只身跑到英格兰的伦敦（当时的英格兰与苏格兰还是两个敌对的国家），却因为爱上一个有夫之妇而犯了罪。为了逃避刑罚，他不得不逃离开了英国，在整个欧洲游荡，约翰.劳固然是个地道的花花公子，他晚上流连于赌场和女人堆里，但白天他却很用心的研究所到国的财政、贸易，以及货币与银行方面的业务。通过研究，约翰. 劳认为当时欧洲的经济之所以不景气，其问题的症结在于货币。而这种研究的成果是，他于1705年，出版了他的《论货币和贸易：兼向国家供应货币的建议》一书。该书的核心思想是：国家要繁荣，就要发行纸币。在这本册子约翰.劳提出了一种从未有过的说法——“货币需求”。劳认为，欧洲经济的不景气就与货币供应的短缺有关，劳认为有几种办法可以挽救处于货币严重短缺困境的国家。当然，要进行正确判断，而且判断要符合最安全、有利与可行的原则，就应该研究清楚以下问题：1要查明货币的性质以及为什么白银比其他物品更适合充当货币。2要研究贸易，以及货币对贸易所产生的深远影响。3要对已经采用的用于维护和增加货币供应量的办法，以及现在所提到的这些问题加以检验。劳试图向读者说明，由于货币供给量太少，所以货币的利率就太高。解决的办法就是增加货币供给量。他声称，扩大货币供给量能够降低利率，而且，只要国家以全部生产能力运行，就不会导致通货膨胀。　

约翰·劳（1671-1729，John Law）是18世纪欧洲的一个金融家，以推行纸币而闻名。

　  然而他的建议却遭到了他祖国--苏格兰议会的拒绝，不得已，花花公子劳不得不再次起程前往欧洲诸国，去推销他的纸币计划。他首先来到卢森堡，但卢森堡的大公却对他说，我的国家太小，实行不了阁下的宏大计划，我也是欧洲最穷的国王，经不起失败破产的打击；不过我觉得法国人会对你的计划感兴趣，你可以去法国碰碰运气。

历史往往又是滑稽的，有时正是某个非常奇怪的巧合决定了一个国家的命运。当挥霍无度的“太阳王”路易十四在1715年死去的时候，当时继承法国王位的国王年仅7岁。于是，劳的朋友菲利普·奥尔良有机会登上了历史舞台，作为年幼国王的叔叔，他成了摄政王。奥尔良大公不像劳那样懂得银行与高级财政事务，他对此几乎是一窍不通，但与欧洲其他国家的领导人不同，他开始认真考虑劳的设想。

　　大公自己承担的并不是一件容易的事。由于路易十四对珠宝与宫殿的兴趣远大于预算平衡，在他挥霍无度之后，法国的财政已经是摇摇欲坠。以下是这个国家的几个关键数字：

国家债务：20亿里弗尔（livre）[1]，

年财政收入： 1.45亿里弗尔

　　付息之前的年支出： 1.42亿里弗尔

　　付息之前的盈余： 0.03亿里弗尔

    当一个国家的债务差不多达到每年财政收入的14倍时，这种日子特别不好过。法国20亿里弗尔的债务中大部分是从大约40个私人银行家那里借来的，这些银行家也负责收税，当时的情形实在已经糟糕透顶，因为每年需要支付的债务利息就高达0.9万里弗尔，相当于利率为4.5％。如果财政盈余在付息之前就只剩区区的300万里弗尔，那你如何能支付高达0.9亿里弗尔的债务利息呢？

情况如此糟糕，奥尔良大公所能够做的已经不多，按照当时的传统，他可以有以下5种选择：

　　宣布国家破产；

　　竭尽能事进行大规模征税；

　　出售垄断特许权，例如，垄断某种商品或殖民地的全部贸易；

　　使硬币缩水（收回所有的硬币，然后用含金量更低的新硬币替换）；

查抄腐败的政府官员的财产。

　　奥尔良大公选择了后两种方式：使硬币缩水与查抄官员财产。他下令将所有的硬币回收到造币厂，并禁止使用旧币，而替换的新币含金量则只有旧币的80％。但是，这种做法非常不受欢迎。况且，所有硬币替换完成之后，对国家财政的贡献也仅仅是新增7 000万里弗尔。

　　大公还向公民承诺，如果有人举报腐败的政府官员，在其定罪后，这个人就可以获得罚没财产的20％。对那些长期受到压迫的人来说，出台这样的政策措施是令人高兴的，于是法庭很快就高速运转起来。政府查抄了1.8亿里弗尔，大公将其中的1亿里弗尔作为特别款项拨给了新的官员。因此，政府新获得的总收入是：

　　来自硬币缩水的收入：0.7亿里弗尔

　　来自查抄的收入： 0.8亿里弗尔

　　＝总收入 1.5亿里弗尔

　　纵然法国政府是这样明目彰胆地掠夺人民，大公也只是填补了国家债务的7.5％，法国财政还是被债务压得奄奄一息。更糟的是，因为货币价值经常变动，贸易已经极度萎缩了，法国经济危在旦夕。

或许是病急乱投医的缘故，身心疲惫的奥尔良大公向他的朋友花花公子.劳发出了邀请，不久处处碰壁的劳先生从意大利动身前往法国了，与他一起动身的还有他的那套纸币可以带来繁荣，可以轻松的还清债务，让我们推行纸币吧的建议。绝望的奥尔良公爵立刻听从了这个建议，授权劳这个苏格兰人组建法国历史上第一家银行，发行纸币。

　　1716年5月5日，一家名为Law & Company的银行创立了。银行从做担保业务开始，并宣布所有的税收都要用Law & Company所发行的银行券缴纳，法国由此采用了纸币。

　　Law & Company的资本为0.06亿里弗尔，如果要购买其股份，需要用硬币支付其中25％，其余75％用行政债券支付。这是非常聪明的一步棋。行政债券是路易十四为给其巨额花销进行融资而发行的债券，这些债券在刚发行的时候售价为100里弗尔，现在则只值21.5里弗尔，因此被认为是垃圾债券。

　　从政府视角来看

　　未偿的公债（名义价值）20亿里弗尔

　　利率 4.5％

　　每年应付利息 0.9亿里弗尔

　　从投资者视角来看

　　未偿的公债（市场价值） 4.3亿里弗尔

　　有效利率 18％

　　每年应收利息 0.9亿里弗尔

　　有效利率如此之高（债券的市场价值如此之低）的原因当然是人们担心国家破产。然而，有一个可能的解决办法，就是政府按照当前很低的市场价格回购债券。如果这样做，政府实际上就可以将债务从20亿里弗尔（按政府出售债券时的价格算）减少到4.3亿里弗尔（按当前的市价算）。这样做实际上没有伤害到任何人！而且，此举有助于恢复信心。从原则上讲，政府还可以通过发行新的债券来支付债务利息——现在是按照4.5％的利率来计算4.3亿里弗尔债务的利息，可见利息负担已大为减轻，新的利息负担大约仅为每年1 900万里弗尔。

　　现在的问题是，如何设法把20亿里弗尔的垃圾债券收回政府，并且不至于抬高其市场价格。如果人们认真地想一想，要尽量避免菲利普·奥尔良的压榨，他们肯定就会提高债券的报价，这样一来，他的图谋就会失败。约翰·劳劝说人们专门用行政债券购买劳氏公司股票的办法，也只能解决一小部分问题。

　　在这个阶段，劳的“债务—股权互换”部分仅占债务总额很小的比例，剩余的政府债务还有18.5亿里弗尔。发售Law & Company的股票所购回的行政债券仅为0.045亿里弗尔，即0.06亿里弗尔的75％——相比20亿里弗尔的债务总额，几乎可以忽略不计。但是，劳已经有了下一步的计划，他又做了下面的三件事情：

　　规定Law & Company银行券可以“见票即付”。这就是说，无论何时，你愿意来到Law & Company，出示你持有的Law & Company银行券，你都可以足额兑换硬币。

　　规定其银行券可以兑换旧币。如果政府采用缩水硬币（之前常常如此），那么约翰·劳仍然会支付原始含金量的硬币。

　　他公开宣称，任何银行家在发行银行券时如果没有足够的储备作为支持，就应该“受死”。

他这样做的结果是：新的纸币作为硬通货被接受，而且一开始的交易价格为101里弗尔，也就是说，与相同名义价值的硬币相比，还有1％的溢价。这种可靠交易手段的出现，很快就刺激了贸易的发展：商业出现好转，对纸币的需求也与日俱增。不久，劳氏公司就在里昂、罗谢尔、图尔、亚眠和奥尔良开设了分支机构。一年之后，即1717年，劳氏公司的纸币价格用硬币计价已经上升到了115里弗尔。

与前两步棋相比，约翰·劳走的第三步棋则更加辉煌。他提议法国政府实施一项新的债务—股权互换计划，最终把剩余的行政债券全部吸收完毕。而这样的政策的结果是，4年前还深陷在绝望之中的法国，仅仅只是用廉价的纸张印刷了大量的纸币，仅仅只用了4年时间，整个国家又开始沸腾起来，到处充满了喜悦与幸福。所有的奢侈品价格都开始上涨，花边缎带、丝绸、宽布和天鹅绒的产量翻了几番。工匠的工资涨了4倍，失业率也下降了，到处都在忙着建造新的房屋。

与此同时，大公的兴趣转到了劳的银行上。至此，它已经不再被看做一项实验，而是成功的典范。他决定采用若干特许权——包括冶炼金银的唯一特权——进一步支持银行。他甚至还同意了从一开始就不愿意做的事情：将银行命名为“皇家银行”。很显然，这时他已经掌控了这家银行，而且高兴怎么干就可以怎么干。他之所以这样胆大妄为，是因为看到了以下四个方面的问题：

　　人们对纸币已经树立信心；

　　纸币是政府借款的“无痛方法”；

　　由于纸币处于溢价交易状态，很显然供给不足；

纸币似乎带来了繁荣兴旺。

正如我们在前面所论述到的今天的美国与当时的法国一样，由于几十年来的美国人民与当时的太阳王一样，对消费的兴趣远大于预算平衡，在他们挥霍无度之后，两国的财政已经是摇摇欲坠。从技术角度上说，当日的法国应该宣布国家破产，而今日的美国亦是如此。

正如同史蒂芬.罗奇先生所认为的现在是时候来检讨我们的生活观的了，是时候要求我们改变自己的生活方式了。但问题却在于，当时的法国的过度消费仅仅只是一个人一个家庭而已，而现在，这种生活观念已经成为一个民族一个国家甚至可以说是整个世界的生活形态，要想改变绝非一日之功所能达到的。而对于今天深陷入货币短缺困境的美国来说，花花公子.劳的方法或许是最恰当的，那就是：想繁荣，印钞票，以此来改善当前货币的供需结构。

当然，美国人在执行这项政策的时候，必须正视的几个问题是：的确货币可以带来财富，但需要注意的是货币其实它仅仅只是财富的结果。因此美国人有必要认识到的是：印刷钞票绝不是治本之策，它仅仅只能够做应急之法，美国人必须抛弃约翰.劳式的赤裸裸的货币至上论，必须清楚的认识到：重要的不是创造货币，而是创造财富。同时美国人更应该关注的是货币的投入量问题。否则，300年前，劳和奥尔良大公所认为的，只要多发纸币，国家就能繁荣，结果法国落入了经济崩溃的深渊的悲剧怕是又得重演了。

正如同我们在前面所论述的那样，由于劳的政策有效，法国仅仅只用了4年时间，整个国家便从破产边缘走了出来，并且很快就沸腾起来，到处充满了喜悦与幸福。所有的奢侈品价格都开始上涨，花边缎带、丝绸、宽布和天鹅绒的产量翻了几番。工匠的工资涨了4倍，失业率也下降了，到处都在忙着建造新的房屋。

但奥尔良大公所代表的法国政府显然顶不住增发纸币的诱惑，于是，大公下令他的皇家银行印制10亿里弗尔的纸币——这超出了之前所印制纸币的16倍之多。他为什么不这样做呢？难道不是发行货币的做法使国家重新繁荣起来的吗？既然是这样，为什么不多印发一些货币呢？这对股票市场也同样有好处。也正是如此，其结果是纸币泛滥成灾。泛滥的流动性，让印度公司的股价从初始的每股150里弗尔飙升到0.8万里弗尔。就在这一天，一位生病的投机商听到如此令人难以置信的价格后，就打发他的佣人去卖掉250股的股票。当佣人来到市场，他看到价格实际上更高，他卖出的价格不低于每股1万里弗尔，这时股价较之与股票开始的发行价格已经令人惊异地飙升了6 700％。他回来的时候，交给了主人400万里弗尔的预期收入。然后，他回到自己的屋子，收拾好自己的东西，卷起剩下的50万里弗尔，尽快离开了这个国家。

终于在1720年的某一天，人们发现纸币的面值已经超过了全国金属硬币总和的1倍还多，于是纸币崩溃了，不得不全数被折价收回，重新流通金属硬币。无数人遭受巨大损失，法国甚至因此而差点爆发革命。这种W式的发展曲线比1990年日本失落的十年远为可怕。

最狂热的投机在法国刚刚演完的时候，一些非常相似的闹剧正在英格兰的土地上酝酿着。诚如法国一样，英国政府也被不断增加的巨额公共债务紧紧地缠住了。其解决问题的措施也与法国类似。当年的资料表明，正是法国的冒险者带着大量的资金进入英国，从而给这个新泡沫的后期阶段提供了支撑。也正是基于此，媒介认为，美联储此举终会将通胀压力向外输出，导致全球垄罩在停滞性通胀的噩梦也完全在情理之中。

当然我们也不排除另一种极端，那就是，美元因为极度贬值而被市场抛弃，进而只信赖包括黄金在内的贵金属，正如同约翰.劳所面对的那样：人们对纸币也越来越失去信心，那些留在国内的人也在秘密储藏金属硬币。人们要么把硬币藏在床垫下，要么就把它们运到国外，这样一来，法国的货币流通速度慢了下来。这种情况也许出现在恶性通货膨胀之后，也许就出现在当前。

正如同理查德·坎蒂隆在对他朋友约翰.劳的思想体系予以检讨的那样：有效的货币供给，不仅取决于发行多少货币，还取决于货币的流通速度，也就是货币在不同的人之间周转有多快：事实上于某种程度来说，货币流通的加速度，或者更高的速度，将会产生与增加货币供给（发行）相似的效果，这两种途径都是有效的。但如果人们开始储藏货币，其结果等同于货币供给的下降，货币必须不停地周转，否则，它就不能给市场这部机器添加机油，萧条也会随之发生。这种现象，或许对于并不差钱，只是缺乏有效流动性（即资金出口渠道通畅并多元）的中国，表现的更为明显。

中国需要的是从根本上改变

美联储的这一举动，影响最为深远的大概莫过于中国了，美联储此举，简单来说就是美国央行发钱购买美国财政部的长期国债，这会推高长期美国国债的价格，相应地也就降低了长期国债的收益率。同时，大量的美元进入市场，意味着美元会贬值，也就是“不值钱”。这迅速激起了部分中国人的担心。

如果美国政府能够有效执行该政策，那么对于中国所持有的那2万亿美国国债，我的担忧到不是太大。假如这次印钞之举能够达到约翰.劳印钞的效果，那么美国经济在未来2年内走出谷地走向繁荣就绝不是梦了，象美国这样一个经济总量占到世界1/3的国家来说，其对世界经济的拉动作用是显见的，哪怕它从此辉煌不再，毕竟瘦死的骆驼终是要比马大。在这个全球一体化，国家间彼此依存度加大的今日，世界经济的回暖，对于中国来说，总不会是坏事情。做为债权人来说债务人的条件的改善总比他破产要来的强。

何况从投资技术上来说，美联储的所做并不意味着我们所持的债券就一定亏损。我们知道美联储出钱购买美国长期国债，自然会导致这种国债价格上升，同时收益率下降，但持有者的账面上应该会由于价格上涨而赚钱。有经济学者研究得到，事实上在去年9月的时候，5年期美国国债的价格在半个月里大概涨了2%~3%，而这意味着什么呢？那就是中国的外汇储备事实上在账面上增值了200亿－300亿美元。当然对于中国来说，外汇储备中的美国国债由于价格上升而赚到的“钱”，可能会因为国债收益率下降而抵消。这需要比较因为价格上涨带来的收益和因为收益率下降造成的损失之间的差额，才能最终确定到底是亏损还是赚钱。

另外，如果在这个风雨飘摇的日子里，美中两国能够体认到利益一致的重要性，两国从而加强互信，那是再好不过的了。作为美国最大的债券国，我认为，中国政府有必要向美国政府和美联储交涉。在处理当前债务，美国有必要也学习当年的约翰.劳的做法，以美国联邦政府和美联储为发起人，设立一家银行来管理该笔债务，这家银行所发行的银行券要有贵金属或者政府特许作为储备来完全支持，在此基础上甚至可以有限度的开放债务-股权互换。

而我所忧心的却是该举动对中国的实体经济的冲击，更糟的是，美元是全球主要贸易与储备货币，而美国是美元的生产国，并不像其它国家，具有所谓的准备货币来为美元保值。所以它毫无限制的印制美钞来之举，将导致全球美钞供应大增，终将使得美元重贬。而这对于中国对美出口而言将是雪上加霜。

也正是因此，我认为当前的中国的确到了一个需要自我检讨的时候了。在出口受影响的大前提下，扩大内需，刺激国民的消费，仿佛是一道越不过的坎。然而纵是这个，中国政府也仿佛更多的表现在口头上，近期中国政府在国际会议和各种场合提出的问题，都与美国消费者的境况有关。显然他们在口头上一再的提倡扩大内需，但其内心深处并没有改变当前这种以出口为导向的结构的打算。诚如史蒂芬.罗奇所指出的那样：对于这个国家的政策制定者而言，建立健全的社会保障网络和刺激国内私人消费显然难度太大。这个不平衡的经济体急切盼望不平衡的美国消费者再次开始花钱，以启动又一次危机后的复苏。

这种检讨不仅只是局限于谈论扩大内需的问题，在美元购买力大幅削弱下，以美元计价商品与全球所有以美元计价的商业活动都将受到影响，以美元计的价格势必上扬以弥补美元短少的价值，首当其冲的就是对美元强弱具高度敏感性的商品价格，如石油、黄金或基本金属等。令外界记忆犹新的是油价在去年7月初曾冲高到147美元的高价，而美元贬值就是当时推升油价走高的主要推手。

虽然，在中央的新刺激计划下，我们对今年GDP实现8%的增长没有太多怀疑。但，这种积极地刺激计划对经济发展贡献的可持续性，我们深表怀疑。这种刺激手段如果在1年2年内或许有效，但问题在于如果萧条持续的时间更长，该怎么办。从供需角度来看，中国经济的症结就在于供大于求，而当前刺激的结果只会为未来平添更大的需求压力。更重要的是这种刺激计划，很可能带动PPI的通胀，进而再波及到CPI的通胀，这才是麻烦所在。

如果我们对当前的高耗能的发展模式没有清醒的认识，那么我们可以预见的是，在美元重贬值导致石油等能源等商品价格被推高的情况下，在热钱的汹涌下，如果美国经济在美联储大印钞票政策的刺激下，得到有效的改善，而走出阴霾，其原来的发展模式得到延续（即大势消费），那么对于中国来说，也许不需要3年，如同2007式的高增长高通胀的局面又会出现；而如果美国的发展模式在这短时间内得到转变，那么在出口并不容乐观，但大印钞票所产生的大量热钱，必然会涌入中国，这些资金会密集的流向股市、楼市和原材料市场，其结果只会使得我们的经济发展陷入滞胀的困境，而不能够自拔。对比中美，我还是坚持我原来的判断，那就是中国的危机要远比美国麻烦的多。

目前中国经济政策的走向对未来几年甚至几十年都至关重要，它需要做的仅仅只是彻底检讨和改变过去的发展模式，然而这就更需要我们的政府的更多的智慧和勇气及挑战精神了。如果中国政府和人民认识到，我们过去的发展模式是时候检讨和改变了，那么美联储的这一举动，甚至可以说是迫使我们改变和进步的动力，与我们来说实在算不得太坏。

注：[1]

里弗尔：古时的法国货币单位及其银币名称。

 附录：何为量化宽松